金融危機背景下熱錢流入我國的規(guī)模測算與趨勢分析

摘要：匯改以來，在人民幣升值預期下，國際熱錢大量涌入中國，對我國貨幣政策的獨立性和實施效果產生了較大的沖擊和影響，本文從外匯儲備的變動情況著眼，從我國熱錢流動現狀著手，嘗試粗略計算了截止2008年上半年的熱錢規(guī)模，初步分析了國際熱錢入境的渠道、特點和方式、對我國經濟的影響及未來的可能趨勢?？傮w認為，2008年以來的國際金融危機導致當前金融形勢空前復雜，熱錢在2008年三季度后出現異動，隨著人民幣匯率波動加劇，并可能出現階段性趨勢逆轉的情況下，應考慮應對熱錢不同動向導致屆時可能出現的復雜局面。

關鍵詞：金融危機；資本流動；熱錢；流入渠道；趨勢分析

中圖分類號：F822.2 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2009)03-0004-06

20世紀90年代以來，歷次金融危機都與“熱錢”大量快速流出流入有關。2003年以來，熱錢加速流入已經成為影響中國經濟的重要變量，對中國經濟運行造成巨大影響，有關熱錢的規(guī)模和影響方面的辯論正在迅速升溫。當前雖然遭遇百年不遇的國際金融危機，在經歷2008年10月的短暫下滑后，我國外匯儲備于2008年最后一個月再次站上1.9萬億美元大關，總儲備19460.30億美元，全年增加4178億美元，同比少增441億美元，全年增速達到27.34％，較2007年43.32％明顯放緩，由此熱錢在金融危機背景下的流向問題更加凸顯其重要性。

一、熱錢的基本情況

“熱錢”又稱為國際游資或投機性短期資本，通過多種渠道在國際上快進快出，以追逐短期高額利潤，進出之間往往容易誘發(fā)市場乃至金融動蕩。傳統意義上的熱錢主要是國際短期資本，結合我國實際情況，熱錢的界定標準關鍵在于經濟和金融環(huán)境是否會導致資金從投資走向投機。因此，在我國所有制度外流人的、并不投資于實體經濟領域的、以追求價差收益為目的國際資本都應看作熱錢，其中既包括國際短期資本，也包括中長期資本。因為中長期資本在一定情況下也可轉化為短期資本，進而轉化為熱錢，資金性質從投資走向投機。

2005年匯改之后，人民幣存在單向升值預期，加上國內A股市場出現牛市行情，熱錢流入規(guī)模逐漸擴大。2008年由于國內出現比較嚴重的通貨膨脹，通過人民幣升值來減緩通脹壓力的預期愈發(fā)強烈，更加刺激了熱錢的流入。從流入渠道看，貿易渠道是目前國外熱錢的主要流入通道，其次為直接投資，其它如外商投資企業(yè)的外債、職工報酬及個人匯兌等渠道也發(fā)揮了重要作用。分析原因，主要因為我國已經實現經常賬戶的完全開放，相比受到管制的資本賬戶下的資本流動而言，熱錢通過貿易渠道流人更加便利。

(一)常規(guī)渠道

一是貨物及服務貿易渠道是熱錢進入的最主要渠道。主要通過編造虛假合同進行虛假貿易流入；通過延遲付款及預收貨款方式截留資金，實現早流入、晚流出：具有海外業(yè)務的企業(yè)通過虛增利潤將資金匯入國內，通過注冊虛假外貿企業(yè)，將申領的外匯核銷單倒賣給沒有進出口權的企業(yè)和個人等。2008年上半年在訂單大幅下滑的情況下，順差仍高達990億美元，出口增速高達21.9％，顯然背后有相當部分熱錢流入。二是直接和間接投資渠道。熱錢以FDI或者以QFII名義流入，借助某些方式或者直接投資于中國股票市場和房地產市場。三是企業(yè)利潤留存、職工報酬與無償捐贈和賠償等項目在內的經常轉移渠道以及企業(yè)以收購不良資產的形態(tài)“隱蔽”進入渠道。

(二)合法漏洞

主要包括以境外外幣存款作抵押在國內進行人民幣貸款方式、依據我國規(guī)定個人換匯額度(每人每年5萬美元的換匯額度以及香港銀行允許每天兌換2萬港元為人民幣和每天向內地銀行匯款8萬元人民幣)的制度安排、外商投資企業(yè)的注冊資本不足部分用外債補足的“投注差”以及外商投資企業(yè)的外債都是熱錢流人的途徑。

(三)非法渠道

通過個人超額攜帶人民幣入境和地下錢莊入境。熱錢涌入直接沖擊我國貨幣體系的流動性管理，限制了貨幣政策工具的使用，加劇了國內資產價格波動，并助推通貨膨脹，增加了宏觀調控的難度。熱錢一旦達到贏利目標后，迅速逃離，從而可能導致我國出現嚴重金融風險。目前，熱錢的流入受到監(jiān)管部門的高度重視。2008年4月19日，國務院召集財政部、發(fā)改委、央行等部門，就熱錢監(jiān)管進行討論研究。近期，國家有關領導人親自到基層調研熱錢問題，央行也正在密切監(jiān)測流人的國際資本。外匯局2008年工作重點放在加大跨境資金流動的外匯檢查力度等方面，會同相關部委嚴厲打擊地下錢莊、非法買賣外匯等違法犯罪行為，防止未來資金集中大規(guī)模流出。證監(jiān)會頒發(fā)了融資融券設3門檻，融券不超凈資本5％；上證所發(fā)布新規(guī)，嚴防上市公司挪用募集資金；證監(jiān)會等5部委聯合發(fā)布企業(yè)內部控制基本規(guī)范等。國家發(fā)改委日前發(fā)出通知，要求各地發(fā)改委和經貿部門進一步加強和規(guī)范外商投資項目管理，防止外匯資金異常流入。

二、截止2008年年中熱錢在我國分布與規(guī)模的測算

(一)熱錢在我國的分布

由于熱錢固有的短期逐利特點，結合我國的實際情況，筆者認為熱錢可能分布在以下幾個市場。

1 根據市場行情在股票市場和銀行體系之間流動。2005年至2007年間國內資本市場的高度繁榮和泡沫化及進入2008年以來國內資本市場進入持續(xù)低迷狀態(tài)，與資金在股票市場的大進大出有著一定的聯系。隨著中美之間利差的擴大和股市低迷，資金很大一部分可能蟄伏在銀行，一方面暫棲銀行賬面，享有人民幣存款的利息，一方面相時而動。待國家從緊政策松動，股市反彈，便卷土重來。據統計，居民儲蓄增長迅猛，2004年、2005年、2006年、2007年分別增加1.55萬億、2.1萬億、1.95萬億、0.96萬億。僅2008年上半年就增加2.14萬億，快速、巨額的增長顯然不正常。

2 部分熱錢依然看好我國的房地產市場。我國對外資購房政策限制的寬松程度在國際上處于領先地位。從2003年6月央行發(fā)布“121文件”開始，海外資本快速進入我國房地產市場。摩根斯坦利、新加坡政府投資公司、荷蘭ING等等知名國際資本都在那個時候迅速進入我國，并與國內實力雄厚的地產商合作，成為地產市場一股不可忽視的力量。近幾年我國房地產市場出現大幅上漲，其中不乏熱錢炒作所致。隨著政府對地產公司的上市審核越來越嚴格，地產公司融資的渠道狹窄，資金緊張，為“熱錢”在境內尋求通道提供了方便。有些“熱錢”甚至與房產公司約定無利息“貸款”，以尋求通道，坐享人民幣匯率和利率雙升值的利益。2008年，雖然地產業(yè)銀行貸款增速出現趨勢性下降，但房地產開發(fā)投資卻在加速，增速超過32％，因此，有可能是海外資本支付了房地產巨額的開發(fā)投資。

3 PE市場空間擴大。目前我國面臨著以結構調整為主要經濟增長源泉的結構增長階段，PE市場有很大發(fā)展空間。各種國際投機資本紛紛以各種形式進入我國PE市場。在國內投資市場，外資PE占據主導地位。據清科集團統計，從投資主體看，2007年前11個月外資創(chuàng)投投資了290個案例約25億美元，分別占總量的67.8％和79.5％。目前PE界仍看好國內市場。

4 其它市場。主要包括商品期貨市場和黃金市場。我國的商品期貨市場和黃金市場尚不完善，憑借雄厚的金融操作技巧、市場運作能力和資金實力，熱錢完全有可能通過操縱獲利。2008年上半年，上海黃金交易所實物交易同比增長187％，個人投資者交易量較一年前增加15倍。此外民間金融市場的繁榮和高利差也成為熱錢的主要參與領域。

(二)熱錢進入我國的規(guī)模測算

一般認為，成規(guī)模熱錢流入自2005年開始。對流人熱錢規(guī)模的估計方法主要有三種。

1 “錯誤與遺漏項”法。以國際收支平衡表中的錯誤與遺漏項表示外匯儲備變動額與經常賬戶和資本賬戶之和的差值，主要用于定性分析。該項為正說明存在熱錢流入，該項為負說明存在熱錢流出，這是用來估算熱錢規(guī)模的最簡單的方法。根據此方法，2005、2006兩年出現了168億美元和129億美元的熱錢流出，在2007年則出現了164億美元的熱錢流入。

2 殘差法。世界銀行用來估算熱錢規(guī)模的常用方法，即用外匯儲備的增加量減去貿易順差和FDI的凈流入量，其他說不清的部分通常被認為是熱錢。通過該法估算，2008年上半年，我國外匯儲備增加2805億美元，貿易順差990億美元，外商直接投資524億美元，意味著僅上半年進入我國的熱錢已經超過1291億美元，2007年為1170億美元。按照這種方法估算我國現有的熱錢規(guī)模大約在4000-4300美元左右。由于此法假定貿易和海外直接投資中不存在熱錢流入，且忽略了實物貿易外以其他合法方式流人的資金?？紤]到這兩個方面，實際熱錢規(guī)?？赡艹^4500億美元。

3 分渠道估算法。按照前兩種估算方法，主觀性成分大，可信度差，得到的熱錢規(guī)模差距較大，很難達成一致。因此，可以根據對熱錢流入渠道的分析，結合進出口貿易統計，確定通過貿易渠道流入我國的熱錢規(guī)模；結合國家統計局固定資產投資統計數據，確定通過直接投資渠道流入我國的熱錢規(guī)模；結合國家外匯管理局外債統計，確定通過外債渠道流入我國的熱錢規(guī)模，從而得出熱錢的大致規(guī)模。

(1)貿易渠道流入規(guī)模估算為4491億美元。與2001年至2004年平穩(wěn)增長態(tài)勢相比，自2005年開始我國貿易順差出現大幅上漲。在此期間，我國貿易結構并沒有發(fā)生明顯變化，還是以低附加值和勞動密集型產業(yè)為特征的出口加工貿易為主。因此在一定程度上可以將此期間貿易順差的異常變化理解為與貿易渠道的熱錢流入有關。2001年至2004年我國貿易順差年均增長率為25％，據此推算2005年至2007年的實際貿易順差，然后根據賬面貿易順差與實際貿易順差的差額估算熱錢流入規(guī)模。以此估算2005年至2007年我國由貿易渠道流人的熱錢規(guī)模分別為620億美元、1275億美元和1997億美元。2005年至2008年上半年累計4491億美元。

(2)直接投資渠道流入規(guī)模估算為974億美元。國際收支平衡表的FDI數據與商務部公布的實際利用外資數據存在差異，且差異自2005年開始顯著拉大。這種差異表明FDI中有部分資金沒有用于實體經濟部門，可以簡單地看作是通過FDI渠道流人的熱錢。2005年以來，熱錢開始通過FDI渠道流入。2007年通過該渠道流入熱錢達557億美元。2008年上半年可按2007年一半計。2005年至2008年上半年累計974億美元。

(3)外商投資企業(yè)的外債渠道流入規(guī)模估算為224億美元。部分熱錢混入外商投資企業(yè)從境外借款流入。從表2可知，2003年至2005年的三年間，外商投資企業(yè)的該類借款并沒有明顯增加，但是2006年和2007年該類借款增加明顯。而這期間我國實際利用外資數量增長幅度也不大。因此，可以將此類外債在2006年和2007年的余額與以前三年增量平均數修訂后余額之差大致看作是熱錢通過該渠道的流入規(guī)模。據此，2006年和2007年通過該渠道實現熱錢流入45億美元和119億美元。2008年上半年可按2007年一半計。外債形式累計熱錢224億美元。

(4)以上三渠道合計流入。通過對分渠道熱錢流入規(guī)模的估算，我國熱錢大多形成于2005年之后，截至2007年末總的熱錢規(guī)模在5689億美元左右。但是對熱錢的分渠道估算會把正常的資金流入也計算在內，因此，實際熱錢規(guī)模應該不會有這么大。

按照總規(guī)模和分渠道規(guī)模估算的現有熱錢規(guī)模，考慮到總規(guī)模估算的低估以及分渠道估算的高估影響，筆者認為，我國現有熱錢在5500億美元左右。

(三)對熱錢規(guī)模的不同看法

中國社科院2008年出具的一份報告稱，“報告測算出5年來流入中國的熱錢規(guī)模約為1.75萬億美元。”而根據北京師范大學金融研究中心主任鐘偉的計算，截至2005年年底，在我國境內的“熱錢”超過3200億美元，2006年年底和2007年年底分別為4000億美元和5000億美元，預計到2008年和2009年年底，國內的“熱錢”規(guī)模很有可能突破6500億美元和8000億美元。雖然對于熱錢涌入中國的規(guī)模和途徑仍存爭議，但毋庸置疑的是，快速進出的熱錢正成為影響我國資本市場、房地產市場健康發(fā)展以及宏觀經濟運行的一個不可忽視的因素。

(四)2008年四季度以來熱錢出現異動

自2008年9月份以來，所謂“熱錢”掉頭出走的跡象就不斷有所隱現，外匯儲備在10月和11月遭遇負增長，雖然12月同比增長顯著，但整個四季度外匯儲備僅增加404億美元，增速較以往明顯放緩。2008年10月貿易順差和FDI流入計420億美元，當月美元對歐元升值導致按美元計價的外儲縮水320億美元，當月下調存款準備金率導致央行減計約260億美元，當月外儲減少259億美元，扣除320億美元，還有620億美元的流動性不知去向，被國內經濟學家解讀成熱錢流出；11月貿易順差和FDI流入超過450億美元，外儲僅增長50億美元，還有400億美元流動性不知去向，也被國內解讀成流出；12月外儲增長613億美元，當月貿易順差和FDI流入約為450億美元，當月歐元兌美元升值，使得外儲歐元資產升值約400億美元，而央行下調存款準備金率累計1.5個百分點大約產生350億美元，扣除613億美元，還有600億美元流動性不知去向，也被國內熱錢研究專家解讀為熱錢流出。

總體來看，2008年前三季度，我國外匯儲備呈現穩(wěn)步攀升的態(tài)勢，從1月份的15898.10億美元逐步增至9月份的19055.85億美元，但10月份卻突然出現2003年12月以來的首次負增長，回落至18796.88億美元。此后兩個月激增超663億美元，最終于2008年12月末回升至近1.95萬億美元，但仍未突破市場普遍預測的2萬億美元。但畢竟進入2008年底后，外匯儲備重新增值，熱錢流向開始顯得更加撲朔迷離。

三、對熱錢流入的趨勢分析及影響

(一)熱錢流入的因素分析

在美元持續(xù)貶值和我國經濟持續(xù)增長背景下，熱錢流入主要受以下兩個因素影響。

1 匯差及利差收益。首先。人民幣不斷升值而存在套利匯差。人民幣自2005年匯率形成機制改革以來進入升值通道，主要表現有兩個方面：一是人民幣對美元只升不降引致強烈的市場單向預期；二是人民幣對美元升值的步伐逐年加速。在人民幣單向升值的預期下，加劇了海外資金進入。其次，中美間存在套利利差。截止2008年3季度，隨著2007年美國次貸危機的爆發(fā)，美聯儲為拯救市場，從2007年9月起連續(xù)7次降息，聯邦基金利率由5.25％降至2％。與此同時，中國央行2007年起連續(xù)6次加息，一年期存款基準利率從當時的2.52％提高到2008年9月4.14％，中美利差反轉并呈逐漸擴大的趨勢。因此截止到2008年三季度，面對人民幣強大而穩(wěn)定的升值預期，加上中美兩國利差倒掛近200個基點情況下，不僅加劇了海外短期資金入境規(guī)模，而且也吸引了包括內地企業(yè)、個人和香港居民資金導向。但隨著國際金融危機沖擊加大，中國貨幣政策開始轉向，2008年9月起至年底先后4次降息，一年期存款利率由4.14％降至2.52％，美聯儲則四次調降聯邦基金利率由2％降至目前的0.25％。中美利差空間仍然存在，但國際金融危機給世界范圍內的資金流動增加不確定性，如跨國公司急需套現回救本國母體公司就可能引發(fā)資金從中國回流境外。

2 資產價格泡沫泛濫存在套利機會。中國資本市場、房地產市場等資產價格快速上漲帶來的利潤誘惑是海外熱錢快速進入的重要原因，可以趁我國的資產價格相對低廉而套取資產差價收益。

(二)熱錢流入對我國經濟的影響

熱錢主要從以下幾個方面影響我國經濟：一是增加了宏觀調控的難度。利率、匯率等價格型工具的使用必須考慮熱錢流動，從而限制了我國貨幣政策工具的使用。在目前高通脹情況下，緊縮的加息政策雖可以抑制通脹，但是會加速吸引熱錢流入。同時，熱錢流入加快了人民幣升值預期和升值步伐，央行沖銷難度加大，央行只能通過不斷提高準備金率來回收過多的流動性。二是熱錢助推通貨膨脹。熱錢流入使我國被動增發(fā)貨幣，造成流動性過剩，加劇了通貨膨脹。三是加劇國內資產價格波動，影響資本市場發(fā)展。利益驅動使流入的熱錢不斷涌入資本市場和房地產市場，造成了這些市場的價格虛高。在獲利之后，熱錢流出又會使市場價格下跌，由此短時間內價格暴漲暴跌加劇了市場波動。同時，熱錢降低資本市場優(yōu)化配置資源的效力。有關研究顯示，2007年中國股市的大起大落與國際熱錢的投機沖擊有關。資本市場投機風盛行，不僅嚴重扭曲了企業(yè)的價值，使得資金無法配置到高質量的企業(yè)中去，而且還破壞了股指期貨等完善資本市場結構的產品的推出環(huán)境，阻礙了金融深化及資本市場功能的發(fā)揮。

(三)熱錢流向的趨勢分析

根據熱錢流入影響因素分析，可知只有在匯差預期和利差不存在或弱化的情況下，才會出現熱錢停止流入或開始流出的可能性。具體來講，只有在下列情況下，才有可能流出。

1 人民幣雙向浮動，熱錢套利空間消失，導致市場預期分化。據測算，2008年，人民幣對美元升值達6.5％左右。根據NDF市場行情，目前市場預期半年內人民幣還有升值5％的預期，而G8會議期間國標社會繼續(xù)對人民幣施壓，人民幣還會維持一段時間的單邊走勢，熱錢不僅不會流出。而且可能會進一步流入。從人民幣走勢看，隨著2008年人民幣升值幅度的加大，預測2009年人民幣匯率將從“單邊波動”演化為“雙邊波動”，人民幣升值的動機動力因素將急劇減弱，熱錢可能會流出。

2 關聯儲大幅加息，熱錢成本大幅上升。但是根據目前美國的經濟形勢，短期內美聯儲沒有加息的可能性，熱錢沒有流出的動力。隨著美國經常賬戶赤字改善、金融市場恢復秩序、方式逐漸回暖并刺激消費，美國經濟在2009年將逐漸恢復，美聯儲會開始新一輪的加息周期以緩解通貨膨脹壓力。這些因素將支撐美元在2009年走強。其中，美國經濟走向基本指標一美元匯率變化是國際資本流動重要風向標。隨著美國經濟基本面的緩和和美聯儲降息步伐的結束，預測美元指數存在企穩(wěn)走強的支持因素，一旦其走向出現強勁的好轉勢頭，不排除國內資金反向流出的可能。

必須關注的是，當前美國政府在資產貶值的同時。一直維持高匯率，以吸引全球各地資金流向美國。從2008年9月份起，美國的資本流入非常充裕，由此可以推斷部分熱錢正在從我國撤出。雖然2008年12月份，美元兌歐元匯率反轉貶值，但由于貶值幅度較小，且資金流向存在一定慣性，因此年底熱錢可能保持了外流的態(tài)勢。

3 我國經濟基本面出現改變。PPI持續(xù)上升導致通脹失控，我國的經濟出現較大困難。受美國次貸危機和世界初級產品價格上漲等因素影響，2007年以來，西方國家經濟普遍下行，而我國經濟繼續(xù)保持增長較快、結構優(yōu)化的良好態(tài)勢。截至2008年上半年，我國GDP連續(xù)5年半達到或超過10％，2008全年增速9％。世界經濟“東”熱“西”冷局面不會有大的改變。我國經濟的基本面目前不會出現較大的改變，因此全球經濟的宏觀態(tài)勢決定著趨利避險的熱錢不會抽逃離境。

2008年底最近兩個月的數據顯示，國內經濟形勢出現一些變化，一方面，由于外部需求放緩，出口市場收縮：另一方面，由于原材料價格上漲，國內生產成本上升，一些傳統產品已沒有利潤空間。在這種宏觀經濟前景出現變化的情況下，“熱錢”可能撤出。2008年底外匯儲備余額達1.95萬億美元，較2008年9月增長600億美元，遠小于2008年四季度新增FDI與貿易順差之和1350億美元。由于9月底與12月底歐元兌美元匯率均為1.40左右，而日元對美元升值約15％，故匯率對美元計算的外匯儲備有小幅提振?？紤]到由于人民幣升值減緩并出現貶值預期的影響，出口收匯結匯速度顯著放慢，預計2008年四季度資本流出可能達到1200億—1500億美元。

四、結論

第一，近期熱錢正在加速流入我國，主要動力是人民幣升值和中美間利差而存在套利空間，此外是因我國的資產價格相對低廉而套取資產差價收益。

第二，按照總規(guī)模和分渠道規(guī)模估算的現有熱錢規(guī)模，我國現有熱錢在5500億美元左右。貿易渠道是目前國外熱錢的主要流入通道，其次為直接投資，其它如外商投資企業(yè)的外債、職工報酬及個人匯兌等渠道也發(fā)揮了重要作用。

第三，熱錢的意圖和戰(zhàn)略非常明確，炒人民幣升值是主，炒股市是輔。當前股市暴跌從利益上給國際熱錢伺機進入內地的機會。超跌見底后，熱錢肯定會加速進入，大膽到股市抄底。然后，迅速推高股市，達到贏利點位后無情撤離，造成股市動蕩、大起大落。這樣循環(huán)往復，國際熱錢獲利豐厚，我國股市大起大落、永無寧日。金融風險可能突現。

第四，全球金融危機下，熱錢動向更加復雜，但考慮到中國可能最先在危機中復蘇的經濟前景。熱錢短期內不會大規(guī)模離境，即使撤離也是在國際和國內宏觀經濟面出現大的波動條件下，但目前出現此情況的可能性并不大。