實施企業(yè)新會計準(zhǔn)則對上市公司價值評估的影響

[摘要] 新會計準(zhǔn)則自2007年開始實施以來，新舊準(zhǔn)則的更替給上市公司的會計信息帶來很多變化。是繼續(xù)沿用舊估值經(jīng)驗和方法，還是需要重新梳理會計信息和股票估值之間的關(guān)系，來調(diào)整估值方法？文章結(jié)合新準(zhǔn)則下2007年的年報數(shù)據(jù)，就公司估值方法的調(diào)整進行厘清，最后以常用的相對估值法為例，考察新舊準(zhǔn)則下估值方法的差異。

[關(guān)鍵詞] 新會計準(zhǔn)則 上市公司 估值方法

我國新會計準(zhǔn)則自2007年1月1日起開始頒布實施，上市公司此后的季報、半年報及年報都按照新會計準(zhǔn)則進行披露。這相當(dāng)于改變了確認(rèn)股東權(quán)益和凈利潤的標(biāo)準(zhǔn)。而由于會計信息的專業(yè)性較強，對財務(wù)指標(biāo)不甚了解的投資者，或者按照老思維對新信息加以利用，或者對新信息的了解不全面，無法正確使用這些信息?？v觀各類專業(yè)性財經(jīng)媒體，大家討論最多的仍然是新準(zhǔn)則對會計利潤的影響，是多了還是少了，這僅是“只知其一”，而對“如何利用這些新信息去估值”的“其二”缺乏理解，甚至很多業(yè)內(nèi)人士也將準(zhǔn)則變化帶來的會計利潤增長視為新的投資機會。在普遍使用的PB、PE指標(biāo)上，如果市場中普遍仍然用使用舊會計準(zhǔn)則的信息的思維來指導(dǎo)投資決策，勢必會將投資帶入“歧途”。這些誤用其實根源于沒有回答清楚一個問題，那就是：會計信息和股票估值之間的關(guān)系，或者說新準(zhǔn)則下，應(yīng)該如何利用新會計信息來進行股票估值？如何看待新舊準(zhǔn)則信息之間的變化對估值的影響？會計利潤的增加是否一定能提高股票的估值水平？本文試圖從專業(yè)估值的角度厘清這些問題，并就新會計準(zhǔn)則對2007年報及公司估值的影響進行研究，以方便投資者更好的把握投資機會。

一、新準(zhǔn)則對絕對估值法的影響

絕對估值模型使用的是現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，而新會計準(zhǔn)則并不實際改變現(xiàn)金流，因此，即便新準(zhǔn)則下凈利潤有重大改觀，只要公司的現(xiàn)金流并無實質(zhì)變化，公司的股票估值應(yīng)該不受影響。值得一提的是，不同會計規(guī)則下可能導(dǎo)致實際繳納的所得稅金額（這是一項真實的現(xiàn)金流出），但是如果會計準(zhǔn)則和所得稅法二者各自按照自身標(biāo)準(zhǔn)來計算利潤和應(yīng)納稅所得額，則此項并不會影響所得稅現(xiàn)金流。鑒于上市公司投資類業(yè)務(wù)所占比重逐漸加大，按照區(qū)分不同業(yè)務(wù)估值的原則，以下我們分開來闡述新準(zhǔn)則信息對絕對估值法影響。

1.公司正常的經(jīng)營業(yè)務(wù)的估值。公司正常經(jīng)營的業(yè)務(wù)仍然采用歷史成本計量，使用凈利潤來估計公司自由現(xiàn)金流，應(yīng)注意非現(xiàn)金支出部分的調(diào)整；或者在推算未來經(jīng)營活動現(xiàn)金流時要謹(jǐn)慎對待這些調(diào)整和變化，因為從理論上推斷現(xiàn)金流并沒有改變。

2.投資類資產(chǎn)的估值。新會計準(zhǔn)則下投資類資產(chǎn)主要包括：交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)和長期股權(quán)投資五項。其計價基礎(chǔ)也有不同，其中：前三項是按照公允價值計價，投資性房地產(chǎn)可以按照歷史成本核算，也可以按公允價值計價（但同一公司只能采用一種模式對所有投資性房地產(chǎn)進行后續(xù)計量，不得同時采用兩種模式。上證50成分股的上市公司均采用歷史成本核算），而長期股權(quán)投資則是從屬于被投資對象的計價屬性，從比例上看主要采用歷史成本計價。因此，按照計價屬性不同，我們將投資類資產(chǎn)進一步細分為長期股權(quán)投資和公允價值計量的投資。

A.長期股權(quán)投資的估值：無論是以成本法及權(quán)益法核算，長期股權(quán)投資均對應(yīng)于被投資實體的經(jīng)營業(yè)務(wù)，因此其估值方法與前述主營業(yè)務(wù)估值并未二致，無非是乘以對應(yīng)的投資比例。需要注意的是：如果對被投資方有重大影響或控制關(guān)系，則在估值時可以考慮投資主體出于自身戰(zhàn)略安排考慮對被投資方可能實施的影響。

B．公允價值計量的投資項估值：這類資產(chǎn)已經(jīng)按照公允價值進行計價，其定價模式為：

其中FV即其公允價值；RC是未來各期對公允價值估計的偏差調(diào)整項。如果公允價值較客觀的反映了其資產(chǎn)現(xiàn)值，即未來偏差項較小，后續(xù)加總項可以忽略。當(dāng)然，一旦發(fā)現(xiàn)上市公司對這些資產(chǎn)的計價信息有失公允，估值時應(yīng)該使用后續(xù)的偏差調(diào)整項進行重估，或者直接使用合理的公允價值。

二、新準(zhǔn)則對相對估值法的影響

筆者對2007年上市公司披露的凈利潤和股東權(quán)益信息進行統(tǒng)計，根據(jù)前述第一部分的相對估值法，以PE為例來測算如何利用新會計準(zhǔn)則信息對股票進行估值。

首先根據(jù)2007年報信息，對上市公司各利潤組成部分進行分類，然后按照新的估值方法估值。鑒于投資收益的成分復(fù)雜（有價差收益、分紅收益等等），需要根據(jù)附注披露的詳細內(nèi)容詳細劃分，筆者對上證50成分股投資收益分為三部分進行了統(tǒng)計，包括：1.按成本法核算的投資收益（含委托貸款收益、債券投資收益）；2.按權(quán)益法核算的投資收益；3.價差實現(xiàn)收益，包括：出售交易性金融資產(chǎn)、出售可供出售金融資產(chǎn)、出售持有至到期投資收益、股權(quán)投資差額攤銷、處置股權(quán)投資收益、債券買賣收入和其他投資收益。結(jié)果如表1：

表1 投資收益來源

考慮到公允價值變動收益也屬于價差收入（未實現(xiàn)部分），我們把這部分收益（2007年度為-4.93億元）加到上表的價差收益中，各部分所占比重如下圖，我們發(fā)現(xiàn)很突出的特點是價差收收益占總投資收益的比重基本是七成，這一比重之高是出乎人們意料之外的。

進一步，我們將以上拆細的投資收益與利潤表中其他來源的收益匯合到一起，將全部利潤組成劃分五種類型：1.主業(yè)凈利潤；2.成本法收益；3.權(quán)益法投資收益；4.價差收益；5.營業(yè)外收支。表2是根據(jù)這種分類對上證50指數(shù)成分股2007年報統(tǒng)計的結(jié)果。

從上證50全樣本看，主營業(yè)務(wù)利潤所占比重為79.11%，價差收益為13.54%；其中非金融類主營業(yè)務(wù)利潤占比達91%，權(quán)益法投資收益占比為5.28%，營業(yè)外收支有1.76%；金融類公司主營業(yè)務(wù)利潤僅占三分之二，近四分之一的收益屬于價差收益，成本法收益占6.79%，可見上證50指數(shù)成分股的利潤構(gòu)成明顯的體現(xiàn)了公司的業(yè)務(wù)特征，這些績優(yōu)藍籌股非金融類公司的經(jīng)營重點放在主業(yè)和權(quán)益投資上，而金融類資產(chǎn)的收益來源則表現(xiàn)為價差收益和財務(wù)投資收益，占據(jù)三分之一的份額。當(dāng)然，本文僅以上證50成分股為例來研究對估值的影響，他們不代表其他上市公司的收益質(zhì)量也保持如此之高的水平上，投資者需要用以上方法具體檢查。

表2 利潤各組成部分占比

我們假設(shè)以主營業(yè)務(wù)的PE倍數(shù)為30（成本法收益倍數(shù)同），權(quán)益法收益倍數(shù)為5，價差和營業(yè)外收支的倍數(shù)為1，以此來大致測算舊準(zhǔn)則下30倍的PE倍數(shù)的偏差。結(jié)果（表3）發(fā)現(xiàn)，從中位數(shù)看舊準(zhǔn)則下PE法股價為17.94元，而新準(zhǔn)則下PE法股價只有12.68元，差異率大概在-3.63%，即在當(dāng)前的收益機構(gòu)情況下，新準(zhǔn)則下PE法大概比舊準(zhǔn)則下PE法下調(diào)3.63%；而從均值上也顯示出這種規(guī)律，但差異率有所擴大，下調(diào)了17.48%。這些績優(yōu)藍籌股尚且如此，對收益質(zhì)量遜色的上市公司的相對估值，投資者更應(yīng)該警惕估值方法是否合理。

表3 新舊估值方法差異比較（PE）

三、總結(jié)

綜上，針對07年報中會計信息的新變化，我們對絕對估值和相對估值的調(diào)整方法進行了闡述，尤其投資者應(yīng)該使用修正的相對估值法來解讀這些新變化對估值的影響。以上證50成分股為例，鑒于2007年中國良好的宏觀經(jīng)濟環(huán)境和牛市的影響，沿用舊準(zhǔn)則下估值法會高估公司股價，這一高估率均值大致在4.8%～17.48%（中位數(shù)大概為0.84%-3.63%）?？紤]到上證50成分股的收益質(zhì)量和主營突出程度在所有上市公司中處于領(lǐng)先地位，適應(yīng)新準(zhǔn)則信息的估值方法對其他上市公司產(chǎn)生的影響將會更大，投資者需要謹(jǐn)慎檢查估值方法采用的恰當(dāng)性。

需要特別指出的是：從理論角度，新會計準(zhǔn)則的使用應(yīng)更有助于揭示被投資對象未來的收益分布和風(fēng)險水平，縮小人們的預(yù)測及判斷誤差，以做出更合理的投資決策。我們期待新準(zhǔn)則對會計信息有用性的提升效應(yīng)，當(dāng)然這是一個有待于時間檢驗的實證問題。本文旨在特別強調(diào)，如何在估值中去正確解讀新準(zhǔn)則的這些特征和變化，因為在一個新舊更替的時候一些投資者或許更容易墨守舊準(zhǔn)則下的估值方法，而忽視新內(nèi)容的變化，或者在諸多新變化之前有無所是從之感，導(dǎo)致決策失誤。

參考文獻:

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