關于風險投資中人為風險內(nèi)部防范機制的法律支持

[摘要] 風險投資是利用社會資源為科技項目提供大量研發(fā)資金的有效方法。但由于缺乏有效的激勵約束機制，風險投資過程中極度的信息不對稱造成了大量的人為風險，它已成為風險投資中市場和技術(shù)風險以外的第三類風險，因此也成為能否順利籌集資金和取得成功的決定性因素。本文將結(jié)合信息經(jīng)濟學中的“信息不對稱”理論，闡明風險投資中人為風險的概念，并主要就通過自動履約機制防范人為風險方面的法律制度建言獻策，探索性地進行了引入有限合伙制的公司組織形式、承認授權(quán)承諾制的公司注冊制度、許可公司股份回購這一系列相關法律制度的設想，以此保障本文提出的防范措施得以在我國順利實施。

[關鍵詞] 風險投資 人為風險 防范措施

風險投資又稱為創(chuàng)業(yè)投資，是指將風險資本投入到高科技企業(yè)（即創(chuàng)業(yè)企業(yè)）中，以期獲得較高回報的一種投資方式。由于它以新技術(shù)的研究、新產(chǎn)品的開發(fā)和新工藝流程的采用為投資對象，所以風險投資不僅是一種資金的投入，更包括人力資本的投入。正是這些特點決定了風險投資的投資者較其他投資者對“人”有更大的依賴性，包括風險投資者對風險投資機構(gòu)的依賴和風險投資機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的依賴，為人為風險的發(fā)生提供了條件。因此在現(xiàn)實發(fā)展過程中，風險投資為解決科技創(chuàng)新資金短缺問題而生，又因為資金的缺乏而受到制約。咎其原因，除了投資對象在市場和技術(shù)方面存在更高的風險外，投資過程中極易隱藏的人為風險亦成為挫傷資金注入積極性的重要因素。所以筆者認為，風險投資中對人為風險的防范是降低投資對象市場和技術(shù)風險的關鍵。

在風險投資過程中為了防止風險投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)在完成代理任務時發(fā)生道德風險，為兩主體創(chuàng)設一個自動履約機制是根本。自動履約機制的建立通過約束和激勵相結(jié)合可以很好的解決信息不對稱帶來的道德風險，其中除了外部監(jiān)管的約束外，主體內(nèi)部特殊治理結(jié)構(gòu)形成的激勵機制發(fā)揮了更根源性的作用。但目前我國相當數(shù)量的法律規(guī)定妨礙了這些有激勵作用的治理結(jié)構(gòu)的建立，無法實現(xiàn)通過激勵機制防止風險投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)生敗德行為，在一定程度上不利于我國風險投資的健康發(fā)展。本文將就風險投資領域中如何通過主體內(nèi)部的激勵機制防范人為風險進行相關闡述并進行一定的法律制度設想。

一、有必要在現(xiàn)有法律框架下引入有限合伙制的公司組織形式

國外經(jīng)驗已表明：有限合伙關于資本的結(jié)構(gòu)、責任的承擔和利益的分配上的特殊規(guī)定極其符合風險投資人為風險防范的需要，通過對風險投資企業(yè)承擔的無限責任的設計有效約束了敗德行為的發(fā)生，又通過固定報酬和浮動報酬相結(jié)合的收入形式激勵風險資金的管理者忠實謹慎投資。約束激勵雙管齊下，防范風險投資企業(yè)人為風險的目的得以實現(xiàn)。但有限合伙制在我國卻沒有生存的法律環(huán)境。

我國《公司法》與《合伙企業(yè)法》都不允許有限合伙的企業(yè)形式，為此，我國應盡快出臺或修改相關法律為有限合伙的引用鋪平道路。但應注意：

1.為有限合伙的企業(yè)形式專門立法，時機并未成熟

在法律上完全為有限合伙敞開大門，承認其與公司和合伙具有相同的法律地位，從我國的國情看并不具有這樣的條件。

首先，法律承認的公司制采取資本實繳對社會信用機制需求度低，且有助于整個社會信用機制的健全；合伙制無限連帶責任制約了合伙人的敗德行，可見公司和合伙是較安全的企業(yè)組織形式。而有限合伙對社會信用機制的需求度較高，目前社會信用體系尚未確立，道德風險不容忽視，整個社會的法制環(huán)境并不完善等等，這些問題為社會人文環(huán)境所決定，并不是短期就能解決的，過分放任有限合伙恐怕會適得其反。從社會環(huán)境看，有限合伙直接引入的時機尚未成熟。

其次，有限合伙的專門立法不單單是風險投資中的問題，還需其他相關法律的支持。目前只是在風險投資領域出現(xiàn)了有限合伙存在的必要情況，而在其他的經(jīng)濟領域，公司的資合特征和合伙的無限責任為經(jīng)濟運作的安全發(fā)揮重要作用，沒有必要引入有限合伙的企業(yè)組織形式。如果要專門立法還必須建立在對有限合伙或者說兩合公司和隱名合伙詳細研究和實際考察的基礎上，對實際需求充分論證同時依靠其他法律部門的配合，如稅法。

2.在《風險投資法》或者其配套措施中承認有限合伙的合法性，做為《公司法》和《合伙企業(yè)法》在風險投資領域的特別規(guī)定

既然是針對風險投資領域考慮引入和規(guī)范有限合伙的企業(yè)組織形式，那么在《風險投資法》或其配套措施中承認并規(guī)范有限合伙制風險投資企業(yè)更具有針對性，操作起來更加簡便，避免了“蝴蝶效應”。

非常遺憾的是，為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)提供特別保護的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，對有限合伙卻沒有明確。相比之下，地方性政府卻針對本地區(qū)的實際情況及時的在地方性法規(guī)中承認了有限合伙在本地區(qū)的合法地位。如北京的《中關村科技園區(qū)條例》和隨后的配套規(guī)章《有限合伙管理辦法》。但缺乏全國性立法的支持，有限合伙制風險投資企業(yè)在實際操作中困難重重，我國首家有限合伙企業(yè)——北京天綠創(chuàng)業(yè)投資中心的失敗就是例證。

為了適應形勢發(fā)展之需要，盡快在風險投資領域為有限合伙“正名”很是必要。在內(nèi)容上，應包括：合伙人的范圍、合伙的人數(shù)、出資方式、有限合伙人的最低出資額、重復合伙的限制、書面合伙協(xié)議的內(nèi)容、有限合伙人和普通合伙人各自的職責，以及有限合伙在稅收上的特殊規(guī)定。只有在法律上承認了有限合伙的合法地位，才能為實際已存在的有限合伙風險投資企業(yè)更大的發(fā)展空間，在風險投資也呈現(xiàn)出百花齊放的繁榮景象。

3.在立法規(guī)定有限合伙制風險投資企業(yè)之前的完善措施

在相關立法前，為了對風險投資企業(yè)形成激勵相容的公司治理機制，可以考慮在現(xiàn)有的有限責任制、股份制和國有獨資的風險投資企業(yè)中引進有限合伙制的激勵和約束機制。如在《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》就汲取了有限合伙的部分精華：（1）承認以公司形式設立的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，可以委托管理顧問機構(gòu)作為“經(jīng)理”負責其投資管理業(yè)務，以更好的擔負起風險投資家的重任；（2）規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以從已實現(xiàn)投資收益中提取一定比例作為對管理人員或管理顧問機構(gòu)的業(yè)績報酬，為建立對管理人的業(yè)績激勵機制提供法律依據(jù)；（3）規(guī)定“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以事先設立有限的存續(xù)期”，存續(xù)期一到即可清盤，從而有利于建立起對管理人的風險約束機制。作者認為：能否有效的防范風險投資企業(yè)中人為風險的產(chǎn)生，并不取決于是否采用了有限合伙的組織形式，而是取決與是否在委托-代理關系中通過激勵約束機制降低了信息不對稱程度和敗德行為的幾率。通過了解和掌握有限合伙優(yōu)勢所在，并將之引入現(xiàn)有的風險投資企業(yè)形式加以應用，比一味的追求有限合伙更具有現(xiàn)實意義。

二、在法律上承認授權(quán)承諾制的公司注冊制度，為投資者分階段向風險投資企業(yè)注資創(chuàng)造可能性

投資者只有與風險投資企業(yè)重復博弈，享有視其敬業(yè)程度和資金管理狀況分階段投資的權(quán)利，才能有效激勵風險投資企業(yè)忠實代理、謹慎代理。如果在與風險投資企業(yè)簽定委托-代理合同時約定，委托初期投入一定的啟動資金，待約定期限屆滿，由投資者判斷是否繼續(xù)與該代理人合作，判斷依據(jù)就是該代理人的專業(yè)能力、敬業(yè)程度、忠實程度，以及投資對象的能力、信譽和技術(shù)市場前景。風險投資企業(yè)為了再次順利的低成本籌資，就會主動盡到代理人義務。同時，由于風險投資對象資金需求的特點，通過分階段投資減少風險投資企業(yè)閑置資金擁有量也是降低風險的有效措施。所以在法律上承認授權(quán)承諾制，給予投資者享有分階段投資的權(quán)利，對防范風險投資企業(yè)人為風險是十分必要的。風險投資企業(yè)實行注冊資本授權(quán)承諾制，就是風險投資企業(yè)注冊時必須確定一個認繳基數(shù)并繳足一定比例的資金，在章程規(guī)定的存續(xù)期限屆滿時，保證足額交納注冊資本。

但《公司法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》雖然規(guī)定“允許全體投資者承諾在注冊后5年內(nèi)不足”全部注冊資本，但對首次繳納的最低資本額作者認為定的過高。為了確保風險資金的安全，吸引更多的投資者投入資金，政府有理由設計特殊的投資方式保護投資者的正當權(quán)利，因此在制定《風險投資法》時可以考慮為風險投資企業(yè)的注冊特別許可使用授權(quán)承諾制，給投資者分階段投資以可能。

三、股權(quán)期權(quán)制度和管理層收購——對股份回購的許可

在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中建立一種特殊的公司治理結(jié)構(gòu)，將企業(yè)管理者和研發(fā)人員的個人利益與企業(yè)發(fā)展的成敗緊密結(jié)合，必能形成人為風險防范的內(nèi)部機制。國際上通行的方法是創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理者的可得利益包括股票收益權(quán)、股票期權(quán)，以及可能的因管理層收購獲得的企業(yè)控制權(quán);知識員工的可得利益包括股票收益權(quán)和股票期權(quán)。由于國內(nèi)法規(guī)的限制，這些具體制度的引進還需相當長的時間。

在我國實施股票期權(quán)的制度首先就要解決來源的問題，包括的企業(yè)所有者預留的股票或從二級市場購買來的股票，這些來源方式在我國都無法實施;股票收益權(quán)的報酬制度和管理層收購風險資本也受到公司股份不得回購的法律限制。

為了順利引入員工持股、股票期權(quán)和管理層收購的制度，完善股份回購立法的問題亟待解決。

1.股份回購原則的選擇

目前我國《公司法》對股份回購采取了“原則禁止，例外允許”的模式。這一原則是符合我國實際的，但該規(guī)定在具體內(nèi)容方面還需完善。

2.允許股份回購的情況

長久以來我國的公司法律制度只允許在減少資本或者與持有本公司股票的其他公司合并時收購本公司股票。而將減少資本做為股份回購的例外顯得的范圍過于狹小，僅風險投資行業(yè)就需要股份回購以實施員工持股、股票期權(quán)和管理層回購等激勵機制，所以適當擴大股份回購禁止的例外情況有很大的現(xiàn)實意義。

3.股份回購的比例和資金來源問題

因?qū)嵤﹩T工持股、股票期權(quán)和管理層收購而回購公司股份時，要對回購股份所需資金的來源，以及所占公司總股份的比例做嚴格的限制，防止借“股份回購”之名行“減少公司資本、破壞資產(chǎn)結(jié)構(gòu)”之實。

資金來源的限制包括，除了因減資的情況外都要求使用可分配的盈余財產(chǎn)。日本在這方面除了對資金來源進行了限定，還規(guī)定了因回購導致公司資金不足時有關董事的賠償責任，嚴格規(guī)范了減資以外情況下的股份回購行為。為此《公司法》中規(guī)定“用于收購的資金應當從公司的稅后利潤中支出”，有力維護了廣大股東的合法利益。

為了使公司資本維持、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)健全，還有必要在回購股份的數(shù)量方面進行規(guī)定。建議在參照各國規(guī)定的基礎上，規(guī)定不得超過公司股份總數(shù)的5%作為對股份回購比例的限制。

4.需要限定的其他內(nèi)容

雖然我國《公司法》在股份回購問題上借鑒國際經(jīng)驗結(jié)合本國實際進行了很大的改動和完善，但在內(nèi)容上仍有不盡如人意的地方。作者認為在立法上還要確定合理的回購價格，保護股東的平等受益權(quán)，防止市場操縱行為；健全和完善回購的程序；規(guī)范信息披露以防止內(nèi)幕交易；明確違法回購的法律責任等內(nèi)容。

四、結(jié)語

風險投資在我國剛剛起步，市場環(huán)境和運行機制還處在磨合過程中，但風險投資在加速科技成果轉(zhuǎn)化中的資金支持作用日漸清晰。由于風險投資各主體之間存在嚴重的信息不對稱，技術(shù)、市場、管理風險以外的非預期風險——人為風險問題顯露，資金的供需雙方無法有效溝通和合作，直接制約了我國風險投資事業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展。筆者呼吁，為了積極推動風險投資的進一步發(fā)展，應盡快制定和完善相關法律規(guī)范。

參考文獻:

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