基于代理成本角度的我國中小企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)分析

[摘要] 中小企業(yè)對于經(jīng)濟發(fā)展發(fā)揮著越來越重要的作用，本文從代理成本角度對我國上市中小企業(yè)進行實證分析，指出這些中小企業(yè)存在著最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，并提出了優(yōu)化中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，降低上市公司的代理成本，實現(xiàn)公司價值最大化目標的建議。

[關(guān)鍵詞] 代理成本 資本結(jié)構(gòu) 對策建議

一、引言

中小企業(yè)是推動國民經(jīng)濟發(fā)展，構(gòu)造市場經(jīng)濟主體，促進社會穩(wěn)定的基礎力量。目前，全國工商注冊登記的中小企業(yè)占全部注冊企業(yè)總數(shù)的99％。中小企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值、銷售收入、實現(xiàn)利稅分別占總量的60％、57％和40％；流通領域中小企業(yè)占全國零售網(wǎng)點的90％以上。中小企業(yè)大約提供了75％的城鎮(zhèn)就業(yè)機會。近年來的出口總額中，有60％以上是中小企業(yè)提供的。中小企業(yè)在確保國民經(jīng)濟適度增長、緩解就業(yè)壓力、實現(xiàn)科教興國、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)等方面，均發(fā)揮著越來越重要的作用。

隨著中小企業(yè)在經(jīng)濟發(fā)展中的重要地位逐步被認識，中小企業(yè)的不斷上市融資，中小企業(yè)的融資問題開始受到高度重視。近幾年來，我國上市的中小企業(yè)存在偏重股權(quán)融資即外部融資優(yōu)先考慮配股和增發(fā)新股等行為，成為國內(nèi)理論界關(guān)注的熱點課題之一。國內(nèi)對這一現(xiàn)象的研究主要集中在公司融資行為的原因分析和影響因素研究上，大部分研究指出“股權(quán)融資實際上的低成本”導致偏好股權(quán)融資的直接動因。從公司融資行為的結(jié)果來看，融資結(jié)構(gòu)改變了上市企業(yè)的資本存量結(jié)構(gòu)即公司長期負債資本與權(quán)益資本構(gòu)成比例關(guān)系，上市企業(yè)偏好外部股權(quán)資本則直接降低了公司的資產(chǎn)負債比率?！暗统杀尽眱H指表面的、直接的顯性成本，負債率的減少卻帶來隱性資本成本——股權(quán)資本代理成本的增加，反而會降低了公司的市場價值。因此，本文從代理成本角度分析中國中小企業(yè)板上市公司代理成本和融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系， 指出我國中小企業(yè)存在著最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，并且提出優(yōu)化中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，降低上市公司的代理成本，實現(xiàn)公司價值最大化目標的建議。

二、文獻綜述

Jensen和Meckling（1976）最先將代理成本的理念帶入了資本結(jié)構(gòu)理論的研究，對資本結(jié)構(gòu)研究做出了極大的貢獻。他們提出了著名的代理成本理論，認為代理成本決定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，并且主張，企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是由股權(quán)融資的代理成本和債務融資的代理成本的均衡得到的。Grossman和Hart(1982)吸收和發(fā)展了代理成本理論，建立了一個正式的代理成本模型來分析資本結(jié)構(gòu)的選擇，把債務看作一種擔保機制，認為債務能夠激勵經(jīng)理努力工作，節(jié)制個人消費，并對投資管理和決策更加負責，從而降低由經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。Ang（2000）分析代理成本與管理者股權(quán)比例、外部股東數(shù)量、銀行監(jiān)督程度等的關(guān)系，指出全部的經(jīng)營費用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率符合代理成本的性質(zhì)，可以用來計量代理成本，當外部人管理公司時，代理成本較高；代理成本隨著管理層擁有的股權(quán)比例的差異而不同；代理成本隨著非管理股東數(shù)量的增加而增加；在一定程度上，銀行的外部監(jiān)管對代理成本的降低有積極的作用。

國內(nèi)學者研究也進行了大量的研究，晏艷陽(2001)分析了我國上市公司股東與經(jīng)理、股東與債權(quán)人之間利益沖突的特點，提出了代理成本的資本結(jié)構(gòu)解決方案：擴大債務融資比重，控制配股融資比重，建立我國企業(yè)債券市場體系，完善公司治理機制。張玉明（2006）研究指出企業(yè)的代理成本不僅影響到企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，而且還會影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。在M-M定理的基礎上，通過對詹森和麥克林代理成本理論的分析，認為對資本結(jié)構(gòu)進行合理安排，不僅可以實現(xiàn)其自身的優(yōu)化，而且可以使企業(yè)代理成本最小化。張兆國（2005）研究分析指出經(jīng)營者持股比例與股權(quán)代理成本呈顯著負相關(guān);負債融資比例、法人股比例和第一大股東持股比例與股權(quán)代理成本呈不顯著負相關(guān)；國家股比例和流通股比例與股權(quán)代理成本呈較顯著正相關(guān)，完善資本結(jié)構(gòu)是完善我國上市公司治理結(jié)構(gòu)從而降低代理成本的重要途徑之一。呂長江(2002)具體分析了代理成本的計量及其影響因素，在預算-效用無差異曲線的基礎上，推導出代理成本與外部股權(quán)存在負相關(guān)的關(guān)系，給出了代理成本的兩種表現(xiàn)形式—實物消費與閑暇消費，用經(jīng)營費用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率計量相對代理成本，并進行了實證檢驗分析得到二者分別與所有者-管理者控股比例負、正相關(guān)的結(jié)論。

三、代理成本與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的實證分析

本文采用管理費用率、經(jīng)營費用率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個指標來測定代理成本作為模型的被解釋變量，以資產(chǎn)負債率作為模型的解釋變量，選取成長能力和股權(quán)集中度作為模型的控制變量。管理費用率能夠衡量經(jīng)營者為管理和組織企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動而發(fā)生的各項費用支出，經(jīng)營費用率能夠衡量經(jīng)營者對包括額外消費和其他代理成本在內(nèi)的經(jīng)營費用的控制效率，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率能夠衡量經(jīng)營者對所有者資產(chǎn)的使用效率。數(shù)據(jù)選取以2007年12月31日上市公司年報為窗口的202家深市中小企業(yè)為研究樣本。通過建立代理成本與融資結(jié)構(gòu)之間的二次回歸模型，以得出總代理成本最低的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

模型擬合結(jié)果發(fā)現(xiàn)：代理成本與資產(chǎn)負債率的關(guān)系大致符合二次曲線關(guān)系。其中，管理費用率方程可得最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時的資產(chǎn)負債率為55.8%，即資產(chǎn)負債率低于55.8%時，管理費用率與資產(chǎn)負債率負相關(guān)，資產(chǎn)負債率高于55.8%時，管理費用率與資產(chǎn)負債率正相關(guān)。同樣經(jīng)營費用率方程可得最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時的資產(chǎn)負債率為59.42%。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與方程擬合效果不好，但是從散點圖可判斷其存在二次曲線關(guān)系且開口向下。

不同行業(yè)面臨的內(nèi)部和外部環(huán)境都不同，從而導致資本結(jié)構(gòu)的差異，為了消除行業(yè)的影響因素，進一步對不同行業(yè)的上市公司代理成本最小下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)進行實證檢驗。具體將行業(yè)分為9類，以管理費用率和經(jīng)營費用率作為代理成本的計量指標。實證結(jié)果見表。

表 不同行業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的實證結(jié)果

其中，由統(tǒng)計數(shù)據(jù)可知，批發(fā)零售業(yè)和建筑業(yè)的管理費用率最低，分別為2.16%和3.17%；交通運輸業(yè)和信息技術(shù)業(yè)的管理費用率則較高，達到18.29%和14.27%；建筑業(yè)的經(jīng)營費用率最低，為4.84%；信息技術(shù)業(yè)的經(jīng)營費用率最高，達到24.58%，批發(fā)零售的經(jīng)營費用率也較高，說明批發(fā)零售業(yè)的營業(yè)費用較高?？梢姴煌袠I(yè)中小企業(yè)的代理成本有較大差異，建筑業(yè)的代理成本最低。電力生產(chǎn)供應負債比率最高，然后依次為建筑業(yè)、批發(fā)零售業(yè)和社會服務業(yè)、制造業(yè)，均在50％左右；資金密集型的建筑業(yè)由于其自身的特點，具有較高的資產(chǎn)負債率，屬于較高負債經(jīng)營性行業(yè)；批發(fā)零售業(yè)資產(chǎn)負債率較高，長期負債基本為零，有息負債也較低，體現(xiàn)出其零售業(yè)的特征；服務性行業(yè)借款頻率高、貸款周期短、貸款隨機性大，風險相對其它類型中小企業(yè)較小，其負債率因投資需求不同而存在不確定性；制造業(yè)企業(yè)資金需求量較大，資金周轉(zhuǎn)速度相對較慢，經(jīng)營活動和資金使用涉及的面相對較寬，需要較多的負債支持其生產(chǎn)經(jīng)營，因而資產(chǎn)負債率也較高；而信息技術(shù)業(yè)在中國處于高增長時期，資金需求量大因而負債較高。農(nóng)林牧漁業(yè)、交通運輸業(yè)兩個行業(yè)負債比率較低，處于20％至30％之間，這是因為這些行業(yè)為固定資產(chǎn)需求很高、經(jīng)營穩(wěn)定的傳統(tǒng)行業(yè)，由于企業(yè)缺乏成長性，投資需求少，它們不愿意過多負債，過多負債導致的還本付息壓力可能引發(fā)財務危機，所以負債比率較低?？梢姼鱾€行業(yè)的負債水平都是與其產(chǎn)業(yè)特征相一致的。

由表可以發(fā)現(xiàn)大部分中小企業(yè)的資產(chǎn)負債率都小于它們的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，說明我國中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)并沒有發(fā)揮出它應有的作用，需要降低代理成本。

四、結(jié)論與建議

通過本文上述研究可得到如下結(jié)論：樣本上市公司在研究時期內(nèi)存在總代理成本最小的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，以管理費用率、經(jīng)營費用率指標來計量代理成本，代理成本與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的二次關(guān)系。當資產(chǎn)負債率較低時，管理費用率、經(jīng)營費用率與資產(chǎn)負債率負相關(guān)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與資產(chǎn)負債率正相關(guān);當資產(chǎn)負債率較高時，管理費用率、經(jīng)營費用率與資產(chǎn)負債率正相關(guān)。這與Jensen and Meckling (1976)的代理成本理論相一致。這是因為均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系來決定的，股權(quán)代理成本則隨著負債比率的提高而遞減，而債權(quán)代理成本隨著負債比例的提高而增加，因此，存在著總代理成本最小的最佳負債比率，極小值(或極大值)所對應的就是企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

同時發(fā)現(xiàn)企業(yè)的成長能力與代理成本呈負相關(guān)關(guān)系，企業(yè)的成長性越好，越有利于降低股權(quán)和債權(quán)代理成本，這是因為企業(yè)所從事的行業(yè)具有較大的發(fā)展前景，需要企業(yè)投入大量的資金進行規(guī)模的擴張，這無形中就降低了經(jīng)營者利用閑余現(xiàn)金進行無效或低效投資的可能性；第一大股東持股比例與代理成本呈負相關(guān)關(guān)系，第一大股東持股比例越大，代理成本越低。這說明在股權(quán)集中時，大股東控制下的管理者采取的在職消費較少，經(jīng)營者努力程度提高，使得代理成本得以降低。

股權(quán)融資的低成本僅是一種表面的顯性成本，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化對減少上市公司的代理成本，完善公司治理機制，實現(xiàn)公司價值最大化目標起著不可替代的作用。結(jié)合本文上述研究，對完善中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)提出如下對策建議：

1.提高經(jīng)營者持股比例。采用股票期權(quán)、虛擬股票和業(yè)績股份等股權(quán)激勵方式，使之產(chǎn)生的收益成為經(jīng)營者的長期風險收入，從而使經(jīng)營者的控制權(quán)與剩余索取權(quán)相匹配，抑制經(jīng)營者的道德風險。

2.大力發(fā)展債券市場。債務融資相對于股權(quán)融資，可以在一定程度上約束經(jīng)理人員的行為。負債比例增大，公司經(jīng)理必須考慮公司要有足夠的現(xiàn)金來償還債務本息，從而減少經(jīng)理人員隨心所欲支配的現(xiàn)金，抑制經(jīng)理追求擴張公司的過度投資行為。從我國現(xiàn)實情況來看，我國大部分行業(yè)的上市公司資產(chǎn)負債率低于其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，而資本市場的發(fā)展又存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。在股票市場迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴張的同時，我國企業(yè)債券市場卻沒有得到應有的發(fā)展；同時，由于長期貸款的風險較大，使得企業(yè)獲得長期貸款比較困難。這兩個因素導致債權(quán)融資的渠道不暢，這也在客觀上為經(jīng)理人員偏好權(quán)益融資提供了條件。因此，我國應大力發(fā)展企業(yè)債券市場，通過提高舉債融資比例為中小企業(yè)建立合理的融資結(jié)構(gòu)，降低股權(quán)代理成本。

3.加強對經(jīng)理人員的約束，發(fā)展經(jīng)理人市場，使經(jīng)理人意識到潛在的替代威脅，如果經(jīng)營不善，企業(yè)價值下降，就有可能失去原有的地位，從而使其更全力地為企業(yè)價值最大化而努力。

4.完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)， 有效降低代理成本：提高股東大會地位；建立董事長、總經(jīng)理的分離機制；增加外部董事、獨立董事，提高董事會的獨立性；加強監(jiān)事會的權(quán)威性，加強中小股東的保護機制。

參考文獻:

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