我國(guó)資產(chǎn)證券化的模式選擇研究

［摘 要] 資產(chǎn)證券化作為20世紀(jì)30年代以來(lái)最重要和最具有深遠(yuǎn)意義的金融市場(chǎng)創(chuàng)新之一，它改變了整個(gè)金融市場(chǎng)的面貌。國(guó)際學(xué)術(shù)界認(rèn)為：21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)最顯著的三大特征是：經(jīng)濟(jì)全球化、市場(chǎng)一體化與資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化是把缺乏流動(dòng)性，但具有預(yù)期未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來(lái)，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券，據(jù)以實(shí)現(xiàn)融資的過(guò)程。本文主要對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化的模式的選擇進(jìn)行研究，首先探討了資產(chǎn)證券化的模式選擇的原則，并對(duì)幾種模式進(jìn)行了簡(jiǎn)單的介紹，包括不良資產(chǎn)模式，住房抵押貸款模式，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)模式，離岸模式，表外模式，以及表內(nèi)模式。最后對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化的選擇策略進(jìn)行了討論。

[關(guān)鍵詞] 產(chǎn)證券化 發(fā)展歷程 交易結(jié)構(gòu) 運(yùn)作流程

一、資產(chǎn)證券化模式選擇的原則

選擇資產(chǎn)證券化可行模式，必須遵循以下原則:在選擇可行模式時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)必須滿足“資產(chǎn)重組”的要求，也就是著重從技術(shù)方面來(lái)分析，通過(guò)資產(chǎn)重組使基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益達(dá)到最佳水平，同時(shí)控制資產(chǎn)重組的操作成本，提高資產(chǎn)的利用效率。這是一個(gè)必要的前提，任何不能滿足這個(gè)條件的資產(chǎn)證券化是不能成功的；可行模式不但要求提供一種新的投資工具，給交易雙方帶來(lái)好處，而且還被賦予為資產(chǎn)證券化在我國(guó)的進(jìn)一步開(kāi)展提供示范效應(yīng)的使命；可行模式在制度和環(huán)境方面只能是兩個(gè)選擇：一個(gè)是選擇與現(xiàn)行制度和環(huán)境沖突最小的交易形式，一個(gè)是選擇最有條件突破現(xiàn)有制度和環(huán)境約束的交易形式。前一個(gè)選擇有利于資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇、資產(chǎn)打包等“資產(chǎn)重組”方面的經(jīng)驗(yàn)積累，但并不能為資產(chǎn)證券化所需的良好制度和環(huán)境創(chuàng)造條件，后一個(gè)選擇的雖然阻力大，但卻能為資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供良好的制度和環(huán)境條件。

二、資產(chǎn)證券化可行模式探討

目前理論界提出了不少國(guó)內(nèi)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的試行模式，主要可以概括為六大模式：不良資產(chǎn)模式、住房抵押貸款模式、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)模式、離岸模式、表外模式、表內(nèi)模式。

1.不良資產(chǎn)模式

不良資產(chǎn)模式”的理論是:資產(chǎn)證券化可以通過(guò)國(guó)有商業(yè)銀行的資產(chǎn)管理公司購(gòu)買銀行的不良資產(chǎn)，進(jìn)行債務(wù)重組、超額擔(dān)保和債轉(zhuǎn)股等手段來(lái)發(fā)行以未來(lái)收益為支持的債券，以解決銀行不良資產(chǎn)的問(wèn)題，并由此為突破口，在國(guó)內(nèi)開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。但資產(chǎn)證券化的生命力在于其能促進(jìn)資產(chǎn)在獲取資金方面的競(jìng)爭(zhēng)，因此證券化的成功實(shí)現(xiàn)必然是以被證券化資產(chǎn)的穩(wěn)定收益預(yù)期為前提的。對(duì)缺乏良好收益前景的資產(chǎn)所進(jìn)行的證券化只能是無(wú)本之木、無(wú)水之源，這樣的證券化產(chǎn)品不可能在市場(chǎng)暢銷。因此，該模式很難符合管理部門作為突破口的要求，因而就不符合試行模式的內(nèi)在標(biāo)準(zhǔn)。

2.住房抵押貸款模式

“住房抵押貸款模式”又被稱為 MBS，我國(guó)在住房抵押貸款證券化方面已經(jīng)開(kāi)始由建設(shè)銀行進(jìn)行試點(diǎn)，并未全面推開(kāi)，這其中的一個(gè)主要原因就是商業(yè)銀行住房抵押貸款發(fā)放量太小，不能形成有效規(guī)模的資產(chǎn)組合。但隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，特別是隨著住房制度改革的深入和城鎮(zhèn)化程度的加快，住房抵押貸款正在急劇擴(kuò)大，從而為 MBS在我國(guó)的引進(jìn)創(chuàng)造了條件。可以說(shuō)，住房抵押貸款證券化滿足了第一個(gè)原則和第二個(gè)原則的要求，在現(xiàn)行制度下，此模式是較具突破性的，因而可以作為試行模式的備選。

３.基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)模式

“基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)模式”顧名思義是以基礎(chǔ)設(shè)施作為現(xiàn)金基礎(chǔ)資產(chǎn)。我國(guó)屬于發(fā)展中國(guó)家，基礎(chǔ)設(shè)施量相當(dāng)大，加上基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)具有現(xiàn)金流穩(wěn)定的特點(diǎn)，因此該模式具有證券化的技術(shù)條件。在這方面，我國(guó)已經(jīng)有過(guò)嘗試。1996年珠海高速公司以高速公路收費(fèi)和當(dāng)?shù)貦C(jī)動(dòng)車管理費(fèi)為支持發(fā)行了2億元的債券。尤其是后者，通過(guò)在交易形式上采取資產(chǎn)離岸證券化的形式，規(guī)避了國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化在制度和環(huán)境方面的障礙，在程序及操作上都實(shí)現(xiàn)了規(guī)范化和完善化。因此，“基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)模式”作為開(kāi)展資產(chǎn)證券化的突破口的條件是比較成熟的。

4.離岸模式

“離岸模式”是以國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，通過(guò)在海外設(shè)立 SPV 可在海外增級(jí)和海外籌資，成功地規(guī)避了現(xiàn)行制度下法律、會(huì)計(jì)、稅收制度以及中介機(jī)構(gòu)等環(huán)境方面的一系列障礙。但目前人民幣在資本項(xiàng)目項(xiàng)下尚未實(shí)現(xiàn)可自由兌換，外匯制度對(duì)其有一定的障礙，因此此種模式對(duì)于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展不能起到試行作用。

5.表外模式

“表外模式”中，發(fā)起人把資產(chǎn)“真實(shí)出售”給 SPV，SPV 購(gòu)買資產(chǎn)后，將他們重新組合建立資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池為支持發(fā)行證券。真實(shí)出售意味著資產(chǎn)離開(kāi)發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表，從而實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”是表外證券化的關(guān)鍵，表外證券化是最完全的證券化。

6.表內(nèi)模式

“表內(nèi)模式”下，發(fā)起人不需要將資產(chǎn)出售給 SPV，資產(chǎn)仍留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，由發(fā)起人自己發(fā)行證券。與表外證券化不同的是，首先，由于資產(chǎn)還在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有轉(zhuǎn)移。其次，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)也屬于破產(chǎn)資產(chǎn)，即表內(nèi)證券化不能實(shí)現(xiàn)完全的破產(chǎn)隔離。雖然表內(nèi)證券化不能實(shí)現(xiàn)完全破產(chǎn)隔離，但在發(fā)起人破產(chǎn)的情況下，卻可通過(guò)法律安排使資產(chǎn)池優(yōu)先償付證券持有人，因此表內(nèi)證券化證券是一種有保障證券。

由上分析可知，住房抵押貸款和基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)較適合做資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)；而從交易模式來(lái)看，表外模式是最完全意義上的資產(chǎn)證券化。

三、我國(guó)資產(chǎn)證券化選擇

主流觀點(diǎn)認(rèn)為：我國(guó)的資產(chǎn)證券化應(yīng)該首先從住房抵押貸款起步。因?yàn)椋瑥氖澜绶秶鷣?lái)看，住房抵押貸款是一種最為廣泛地被證券化的資產(chǎn)。從住房抵押貸款本身來(lái)看，許多方面的因素（如損失和拖欠風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小而且相對(duì)容易估計(jì)，提前支付行為具有較高的可預(yù)測(cè)性，會(huì)計(jì)和法律環(huán)境更令人滿意等）使得以這種貸款為基礎(chǔ)或憑之提供所有者權(quán)益的證券在市場(chǎng)上比較容易被接受。從現(xiàn)實(shí)意義來(lái)看，住房抵押貸款證券化有助于促進(jìn)我國(guó)住房金融資金的良性循環(huán)，緩解商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與資本充足率壓力，填補(bǔ)公積金貸款的部分缺口；有助于深化金融市場(chǎng)、推動(dòng)金融創(chuàng)新并完善“金融基礎(chǔ)設(shè)施”；也符合國(guó)家對(duì)新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)選擇的戰(zhàn)略部署。

有學(xué)者認(rèn)為，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際國(guó)情，我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展應(yīng)以基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目收費(fèi)和企業(yè)出口應(yīng)收款的證券化為切入點(diǎn)。理由是，我國(guó)目前存在大量能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收入流的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目和企業(yè)出口應(yīng)收款，能夠形成證券化資產(chǎn)的有效供給，而相較之下，我國(guó)的住房抵押貸款市場(chǎng)尚處于形成階段，汽車貸款和信用卡業(yè)務(wù)更是剛剛起步，而且，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目收費(fèi)和企業(yè)出口應(yīng)收款的證券化可成為我國(guó)開(kāi)辟利用外資的新渠道。

也有學(xué)者認(rèn)為，我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的證券化既有必要，也有可能。在我國(guó)目前的情況下，無(wú)論是政府主管部門，還是有關(guān)實(shí)際工作部門，最迫切希望證券化的資產(chǎn)莫過(guò)于國(guó)有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)。這一問(wèn)題的解決不僅有利于擺脫國(guó)有商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)困境，而且有利于減輕國(guó)有企業(yè)的負(fù)擔(dān)，可謂一舉兩得。一方面，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)尤其是國(guó)有商業(yè)銀行出現(xiàn)了巨額的呆、壞賬，直接影響到銀行的生存能力，流動(dòng)性危機(jī)使整個(gè)金融體系的信用基礎(chǔ)遭到破壞；另一方面，投資者手中的巨額金融資產(chǎn)找不到投資渠道，大部分以儲(chǔ)蓄的形式持有，加劇了銀行的剛性負(fù)債與不良資產(chǎn)的矛盾。但是，關(guān)于不良資產(chǎn)是否適合證券化這個(gè)問(wèn)題爭(zhēng)議極大。中國(guó)國(guó)有銀行的不良資產(chǎn)尤其是轉(zhuǎn)移給中國(guó)資產(chǎn)管理公司持有的不良貸款，與證券化對(duì)資產(chǎn)的質(zhì)量要求相去甚遠(yuǎn)。目前金融資產(chǎn)管理公司持有的不良債權(quán)，相當(dāng)一部分由于體制方面的原因并經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的“沉淀”已經(jīng)沒(méi)有什么價(jià)值，也根本不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流。剩下的一部分盡管還可能產(chǎn)生收益，但也因國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況每況愈下，其價(jià)值大打折扣，能否產(chǎn)生穩(wěn)定的收益現(xiàn)金流量最終還取決于國(guó)企體制改革的進(jìn)程，以及該進(jìn)程中復(fù)雜的企業(yè)資產(chǎn)重組效果，具有很大的不可預(yù)測(cè)性和不穩(wěn)定性。更重要的是，目前金融資產(chǎn)管理公司持有的不良貸款大多數(shù)屬于信用貸款，沒(méi)有任何抵押品和擔(dān)保品，這種資產(chǎn)幾乎不可能進(jìn)行有效的證券化處理。

結(jié)束語(yǔ)：我國(guó)當(dāng)前開(kāi)展資產(chǎn)證券化的探索與實(shí)踐，市場(chǎng)需求和外部環(huán)境已具雛形。我國(guó)目前債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，已經(jīng)達(dá)到相當(dāng)規(guī)模，2003年我國(guó)債權(quán)市場(chǎng)交易量達(dá)15萬(wàn)億元，是1997年交易量的487倍，債券發(fā)行利率和債權(quán)買賣價(jià)格完全由市場(chǎng)決定，市場(chǎng)業(yè)務(wù)流程比較規(guī)范，風(fēng)險(xiǎn)防范措施和法規(guī)體系較完備，這為我國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化提供了市場(chǎng)操作平臺(tái)；社會(huì)中介服務(wù)、法律體系、信用環(huán)境和金融監(jiān)管不斷完善，機(jī)構(gòu)投資者群體初具規(guī)模，為我國(guó)探索實(shí)施資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了良好的社會(huì)基礎(chǔ)條件；金融機(jī)構(gòu)試辦資產(chǎn)證券化的內(nèi)在動(dòng)力逐漸增強(qiáng)，且現(xiàn)行資產(chǎn)現(xiàn)狀和資本結(jié)構(gòu)，客觀上也為實(shí)施資產(chǎn)證券化提供了條件。

參考文獻(xiàn):

[1]孫奉年:資產(chǎn)證券化效率分析.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2004 年

[2]金郁森:中國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù):解決方案和產(chǎn)品設(shè)計(jì).海天出版社，2005年8月

[3]中國(guó)人民銀行金融市場(chǎng)司.中國(guó)資產(chǎn)證券化:從理論走向?qū)嵺`.中國(guó)金融出版社，2006 年