試析房價與股價間關(guān)系

[摘 要] 房價與股價一直是國民經(jīng)濟晴雨表的重要參考，且兩者之間有著密切關(guān)聯(lián)。股價與房價間彼此聯(lián)動。房價與股價間關(guān)系受投資回報率等諸多因素的制約。由于股價與房市的聯(lián)動蘊含著巨大的金融風(fēng)險，必須對此進行規(guī)制和治理。

[關(guān)鍵詞] 房價 股價 流動性 金融風(fēng)險

一、股價與房價間的聯(lián)動走勢

房地產(chǎn)與證券是投資者擁有不同類型的資產(chǎn)，投資者可以依據(jù)自己不同的流動偏好來選擇不同類型的資產(chǎn)。Hick曾經(jīng)把資產(chǎn)分成不同部分：一是交易者維持其活動所需要的運營資產(chǎn)；二是對經(jīng)濟沖擊中難以預(yù)見的變動保持靈活反應(yīng)而持有的儲備資產(chǎn)；三是為獲取收入而持有的投資資產(chǎn)?？梢?，這三個不同的組成部分共同組成了投資者對資產(chǎn)的流動性需求。

決定股價與房價聯(lián)動走勢的關(guān)鍵因素是什么呢？眾所周知，資本主要是受投資回報率的引導(dǎo)。當(dāng)股市的投資回報率高時，股市吸引了大量資金。股市的財富效應(yīng)刺激了房價的上漲，為樓市提供了源源不斷的廉價資金供給。同時，房價上漲的財富效應(yīng)也刺激了股價不斷上漲；此外，當(dāng)股市的投資回報率低時，暴跌的股市使投資者轉(zhuǎn)而投資到房市中來?？偠灾?，股價與房價相互影響、彼此聯(lián)動。

聯(lián)動之一：同向運動——股價高攀(下跌)與房價上漲(跌落）。這是受財富效應(yīng)的影響?！柏敻恍?yīng)”(The Wealth Effect）是C.哈伯勒提出的。指由于金融資產(chǎn)價格上漲(或下跌)，導(dǎo)致金融資產(chǎn)持有人財富的增長(或減少），進而促進(或抑制)消費增長，影響邊際消費傾向，促進(或抑制）經(jīng)濟增長的效應(yīng)。簡而言之，就是人們資產(chǎn)(股票、債券、不動產(chǎn)等)越多，消費意欲越強。國際經(jīng)驗早已表明，股票市場也存在財富效應(yīng)，即股票市值的上漲使投資者的金融資產(chǎn)增加，極大地提高了社會的實際購買力。

以2007年的4月和5月為例，中國股市從3000點上漲到了4200點，漲幅高達(dá)40％，是中國股市2007年大牛市的黃金期，也是中國股市2007年大牛市僅有的兩個流金之月。這兩個月，兩市A股市值上漲的股票，占上市公司總數(shù)的99％。兩市A股總市值實現(xiàn)百分之百漲幅的股票共有739只，占上市公司總數(shù)的52％。市值下跌的股票不過12只。不到1380多只股票總數(shù)的1％。這兩個月中，中國股市投資人一百個人有98個人賺錢，其中，有超過一半的人(52％），實現(xiàn)投資翻番。股價上漲導(dǎo)致投資者財富增加，刺激消費的增長。

股市繁榮同時為樓市提供了源源不斷的廉價資金供給。股價的上漲不僅提高了房地產(chǎn)市場的購買力，而且通過上市公司的融資為地產(chǎn)開發(fā)公司提供了大量廉價的資金，助推了低價和房價上升。以萬科為例，2005年在股票市場融資20億元，2006年再融資42億元，而2007年則一次性在股票市場融資超過100億元。每一次融資的規(guī)模都比上一次翻一番。顯然，這些公司可以憑借資本市場的力量，從股票市場上融資，然后到地產(chǎn)市場拿地造房，這又推動房價上漲。

聯(lián)動之二：逆向運動——股價下跌(上漲)與房價上漲(下跌）。這是受擠出效應(yīng)的影響。所謂“擠出效應(yīng)”，經(jīng)濟學(xué)解釋為社會財富的總量是一定的，政府這邊占用的資金過多，就會使私人部門可占用資金減少，這種情況稱為財政的“擠出效應(yīng)”。這里特指股票與投資品的房地產(chǎn)同為風(fēng)險資產(chǎn)，它們之間還存在擠出效應(yīng)。即股價上漲導(dǎo)致風(fēng)險資產(chǎn)在個人總資產(chǎn)所占比例增加，風(fēng)險中性的投資者會減少風(fēng)險資產(chǎn)而投入到其他資產(chǎn)當(dāng)中去。

例如2007年5月30后，股市一個跟斗栽了下來，資金從暴跌的股市出逃，這筆出逃的資金多達(dá)上萬億元，帶動了房價的暴漲。北京產(chǎn)地產(chǎn)交易管理網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，6月，北京普通住宅開盤整體均價10280元/平方米，比5月上漲了20.4％。2007年6月，本來已調(diào)頭向下的上海樓市，內(nèi)環(huán)當(dāng)月漲幅竟達(dá)71％，外環(huán)漲幅也達(dá)到15％以上；幾乎所有樓盤均價上漲千元左右。對此，市場上最令人信服的解釋是，股市暴跌，使得近萬億資金回流樓市。這是因為，與股票相比，房地產(chǎn)盡管流動性弱但保值功能強。但為規(guī)避日益增強的金融風(fēng)險，人們將理性選擇購買房產(chǎn)而不是股票。

聯(lián)動之三：價格破滅——股價與房價均為暴跌。從表面上看，股市和樓市的資金都是企業(yè)或個人的，但這里的大部分資金直接或間接來自于銀行，但股價和房價逆轉(zhuǎn)時，銀行及其他金融機構(gòu)的風(fēng)險會很快暴露出來。例如上世紀(jì)九十年代初日本房地產(chǎn)暴漲，僅東京都的地價就相當(dāng)于美國全國的土地價格。房地產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)日本金融體系動蕩，使許多給房地產(chǎn)公司和房產(chǎn)持有者貸款的金融機構(gòu)破產(chǎn)，并使日本經(jīng)濟陷入了長達(dá)十多年的低迷之中。

這就是所謂“流動性黑洞”，它是指金融市場在短時間內(nèi)驟然喪失流動性的一種現(xiàn)象。具體而言，當(dāng)金融機構(gòu)從事市場交易時，由于外部環(huán)境變化、內(nèi)部風(fēng)險控制的需要以及監(jiān)管部門的要求，會在某些時刻出現(xiàn)金融產(chǎn)品的大量拋售，而交易成員由于具有類似的投資組合、風(fēng)險管理目標(biāo)和交易心態(tài)，會同時存在大量拋售的需要，此時整個市場只有賣方?jīng)]有買方，市場流動性驟然消失，被拋售資產(chǎn)的價格急速下跌與賣盤持續(xù)增加并存，又會進一步惡化流動性狀況，最終出現(xiàn)市場和機構(gòu)的流動性好像瞬間被吸收殆盡的現(xiàn)象。這種現(xiàn)象被形象地稱為“流動性黑洞”。流動性黑洞表達(dá)了一個核心思想是：金融市場在結(jié)構(gòu)、主體、產(chǎn)品、風(fēng)險、判斷、投資組合以及業(yè)界標(biāo)準(zhǔn)等方方面面過度集中并且日益趨于同質(zhì)化，削弱了原本市場上的多樣性，從而提供了流動性黑洞產(chǎn)生的機制和土壤。

二、房價與股價關(guān)系亟需考慮的因素

房價與股價關(guān)系的本質(zhì)，實質(zhì)上就是房地產(chǎn)與證券之間轉(zhuǎn)換的便利程度，即資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的便利程度。這也就是所謂的“流動性”問題。根據(jù)《新帕爾格雷夫經(jīng)濟學(xué)大辭典》的觀點，“流動性是一種高度復(fù)雜的現(xiàn)象，其具體形式深受金融機構(gòu)極其實際活動變化的影響，這些變化在近幾十年里異常之快?！绷鲃有躁P(guān)系到期日(maturity）、變通性(easiness)和金融力(financial strength）。因此，從經(jīng)濟學(xué)角度來看，關(guān)于流動性的分析主要不同類資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的便利程度。

流動性對于證券市場和房地產(chǎn)市場，以及宏觀經(jīng)濟正常運行都有重要意義。有關(guān)銀行擠兌的文獻(xiàn)模型表明，資產(chǎn)持有者對資產(chǎn)流動性有著現(xiàn)實需求，同時經(jīng)濟中具有高回報的投資項目又客觀要求資產(chǎn)具有流動性。這樣，從微觀層面上滿足消費者效用的最大化，同時為從宏觀層面上滿足經(jīng)濟賴以增長的需要，要求相關(guān)機構(gòu)來扮演提供流動性轉(zhuǎn)換的角色，從而在宏觀和微觀兩個層面上都實現(xiàn)最優(yōu)的資源分配。

結(jié)合房價與股市這一本文的研究對象，房地產(chǎn)與證券股市之間的流動應(yīng)該考慮下列因素：

第一，投資回報率。投資回報率是流動性的根本動力。房地產(chǎn)和股票是現(xiàn)代經(jīng)濟生活中投資者普遍持有的資產(chǎn)。為了追求高回報率，投資者會根據(jù)不同的市場機會，將房地產(chǎn)換成股票，或者把股票換成房地產(chǎn)：當(dāng)適逢“牛市”股票收益高時，投資者將房地產(chǎn)置換成股票；當(dāng)股市遭遇“熊市”股票貶值，投資者將拋售股票而購買房地產(chǎn)。前者導(dǎo)致房市低迷房價跌落，而后者使房市火爆房價高漲。這就是房價與股價間所謂的“蹺蹺板游戲”。

第二，投資風(fēng)險。在房地產(chǎn)和股票之間的轉(zhuǎn)換與流動，投資風(fēng)險將對投資組合的績效產(chǎn)生影響。在投資組合轉(zhuǎn)換的過程中，投資者會面臨著如下的風(fēng)險：在賣出現(xiàn)有投資和買入新投資的這段時間里，市場可能會出現(xiàn)該投資者無法享有的正收益。這可能導(dǎo)致該投資者的轉(zhuǎn)換與流動績效要相對低于市場表現(xiàn)。

第三，操作風(fēng)險。無論是從大量證券中撤出投資，還是從房地產(chǎn)市場撤出投資，這將可能會涉及不同的市場和不同的資產(chǎn)類別，這可能牽扯到一些具有多種操作風(fēng)險的機構(gòu)和代理人（保管人、投資經(jīng)理、銀行、經(jīng)紀(jì)人、交易所、中介）。對于這些操作風(fēng)險，需要進行精心的協(xié)調(diào)和管理。

第四，交易成本。房地產(chǎn)和股票之間的轉(zhuǎn)換與流動，就是一個投資組合再平衡的過程，也是改變投資組合構(gòu)成的過程，交易成本將對投資組合的績效產(chǎn)生影響。在不產(chǎn)生交易成本的情況下，就不可能進行正常的投資交易。在投資組合轉(zhuǎn)換的過程中，該投資組合中可能有很大的比率會被變現(xiàn)，并被新近購買的資產(chǎn)所代替。在證券買賣和房產(chǎn)買賣的時候，都有產(chǎn)生交易成本，這將對資產(chǎn)的流動性產(chǎn)生重大的負(fù)面影響。

三、營造房價與股價的良性互動

房價與股價間的聯(lián)動走勢，歸根結(jié)底是流動性問題。在人民幣緩慢升值的背景下，流動性過剩問題難以解決。如果房地產(chǎn)被調(diào)控，則資金涌入股市；如果股市被調(diào)控，則資金反過來進入房市，推動價格上漲。并且，股市上漲只能暫時吸收流動性，從長遠(yuǎn)來看，只是緩解了流動性的釋放。股市上漲可以被國家調(diào)控政策打壓，可以跌下去。但是，房地產(chǎn)因為是人們的生活必需品而具有剛性需求，難以有效控制其上漲，并且在流動性過剩的情況下日益惡化，并導(dǎo)致物價上漲與通貨膨脹。在流動性無處可去的情況下，資金極有可能進入生產(chǎn)生活資料領(lǐng)域，帶動生活必需品價格上漲，引起通貨膨脹。最近一年來糧油和食品價格上漲均與流動性問題有關(guān)。

此外，股價與房價聯(lián)動將進一步加劇社會貧富兩極分化。股價與房價的聯(lián)動使得財富迅速上漲。因為股價的上漲主要受惠者是上市公司的股東，尤其是上市公司的大股東；而房價的上漲主要受惠者為地產(chǎn)商及擁有不動產(chǎn)的人，其他人則無緣財富增值。所以，資產(chǎn)價格的暴漲使得一部分人的財富迅速增加，而另外一部分人的財富大幅度貶值，尤其是工薪階層的生計可能都會出現(xiàn)問題，社會矛盾會激化。因此，如何有效解決流動性問題，是中國經(jīng)濟當(dāng)前面臨的一個重要問題。

鑒于上述分析，股價與房市的聯(lián)動蘊含著巨大的金融風(fēng)險，特別是股市、樓市的暴漲有可能引發(fā)經(jīng)濟危機，為此政府應(yīng)該采取措施遏制股價和房價的上漲趨勢，營造兩者間良性互動：

適當(dāng)限制房地產(chǎn)類上市公司的融資行為。不難看出股價與房價是唇齒相依的關(guān)系，要控制房價就要控制股價，二者需要統(tǒng)籌考慮，必須從控制貨幣入手，通過價格和數(shù)量手段來解決流動性過剩的問題。從可以操作的手段來看，可以對房地產(chǎn)類上市公司的融資行為作適當(dāng)限制。例如，必須嚴(yán)格控制房地產(chǎn)類公司發(fā)行上市，可以規(guī)定房地產(chǎn)類上市公司每年的再融資規(guī)模不能超過上一年度凈資產(chǎn)的50％，對房地產(chǎn)類公司借殼上市和重組從嚴(yán)控制等。

遏制非理性投資行為。市場投機氣氛濃厚以及諸多參與主體的羊群行為是最終導(dǎo)致替代效應(yīng)超過財富效應(yīng)的關(guān)鍵。特別是一些新入市的個人投資者對證券和房地產(chǎn)知識缺乏系統(tǒng)了解，風(fēng)險意識淡薄，風(fēng)險承受能力較低，自我保護能力不足，只看到炒股賺錢和炒房賺錢的可能，不懂得或忽視投資的風(fēng)險，在“賺錢效應(yīng)”的驅(qū)動下，市場非理性投資行為上升，風(fēng)險不斷積累。因此，一方面，可以通過調(diào)節(jié)投資者的購買成本，如提高首付款比例和住房貸款利率等手段；另一方面，必須對投資者進行風(fēng)險教育。這需要政府、證券監(jiān)督部門、券商、高校以及各種中介機構(gòu)的廣泛參與。

建立多元化的投融渠道的金融體系。房價與股價的暴漲暴跌，在一定程度上也是當(dāng)前我國投資與融資渠道過窄導(dǎo)致的。因此，應(yīng)該逐步建立多元化的投資渠道的金融體系。一方面，必須大力發(fā)展貨幣市場基金、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、以債券、利率、匯率為基礎(chǔ)的衍生工具，同時大力拓寬表外的公司和私人理財業(yè)務(wù)，進一步提高金融市場產(chǎn)品的多樣性和金融機構(gòu)投資組合的多樣性；另一方面，大力發(fā)展資本市場，鼓勵合規(guī)資金進入股票等資本市場和房地產(chǎn)市場，鼓勵和擴大企業(yè)通過發(fā)行債務(wù)等方式籌集資金，培養(yǎng)機構(gòu)投資者使之成為資本市場的主導(dǎo)力量。并且繼續(xù)發(fā)展、健全統(tǒng)一的全國債券市場，引導(dǎo)形成多元化的市場風(fēng)險配置機制。

參考文獻(xiàn):

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[2]Avinash D. Persand主編，姜建清譯:《流動性黑洞》.中國金融出版社，2007年版