我國(guó)民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究

[摘 要] 相比國(guó)有上市公司，民營(yíng)上市公司①解決了所有者缺位的問(wèn)題，民營(yíng)資本有其人格化代表，與西方資本結(jié)構(gòu)理論研究的微觀主體相似。本文試圖通過(guò)對(duì)我國(guó)民營(yíng)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究，考察其特點(diǎn)及與西方理論的相符性。

[關(guān)鍵詞] 民營(yíng)上市公司 資本結(jié)構(gòu) 實(shí)證

一、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

1.文獻(xiàn)綜述

(1)融資優(yōu)序理論

Myers， Majluf（1984）從信息非對(duì)稱(chēng)與理性預(yù)期角度分析，考察了不對(duì)稱(chēng)信息對(duì)融資成本的影響，發(fā)現(xiàn)這種信息會(huì)促使企業(yè)盡可能少用股票融資，得出了著名的融資優(yōu)序理論，認(rèn)為企業(yè)盈利能力的高低直接決定了保留盈余多寡的可能性，即企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，內(nèi)部資金越充足，債務(wù)水平就越低，從而形成了企業(yè)資本的融資順序：先是內(nèi)部籌資，然后為發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票。另一位融資優(yōu)序理論學(xué)者 Narayanan（1978）用一種略為不同的方法得出了與Myers， Majluf模型相類(lèi)似的結(jié)論。

(2)代理成本理論

Jensen and Meckling（1976）最早研究了代理問(wèn)題對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。在研究中他們提出了股東和經(jīng)理之間的利益沖突及股東和債權(quán)人之間的利益沖突。最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)則是對(duì)債務(wù)融資所產(chǎn)生的收益與債務(wù)融資所產(chǎn)生的代理成本進(jìn)行權(quán)衡的結(jié)果。詹森Jensen (1986)進(jìn)一步指出股東與經(jīng)理之間利益沖突的減輕構(gòu)建了債務(wù)融資的收益，而債券融資也會(huì)產(chǎn)生代理成本，這是由于債務(wù)合約給股東提供了進(jìn)行次優(yōu)投資的刺激，從而引起股東和債權(quán)人之間的利益沖突。為了最小化總代理成本，經(jīng)理不但發(fā)行債務(wù)，而且發(fā)行股票，并且接受具有限制性的債務(wù)契約。因此，既使不存在企業(yè)和個(gè)人所得稅，企業(yè)也存在一個(gè)最優(yōu)的債務(wù)和股票平衡的資本結(jié)構(gòu)。針對(duì)資本結(jié)構(gòu)的代理理論，國(guó)外學(xué)者做了大量的實(shí)證研究。Kim and Sorensen(1992)研究發(fā)現(xiàn)，公司管理者擁有較高股權(quán)時(shí)，選擇負(fù)債融資的機(jī)率較大，以避免代理成本。Friend and Lang(1988)的實(shí)證研究結(jié)論是，私人擁有的公司中，不論有沒(méi)有主要股東兼管理者，公司的負(fù)債比率都與管理者持股比例呈負(fù)相關(guān)。

(3)控制權(quán)理論

控制權(quán)理論主要是基于資本結(jié)構(gòu)在決定企業(yè)收入流分配的同時(shí)，也決定了企業(yè)控制權(quán)的分配。哈里斯和雷維夫（1990）沿著詹森和麥克林開(kāi)拓的路徑考察了投票權(quán)的經(jīng)理控制，企業(yè)的負(fù)債股權(quán)比率及兼并市場(chǎng)三者間的關(guān)系。他們建立了一個(gè)投票權(quán)和剩余收入權(quán)匹配的模型，證明資本結(jié)構(gòu)是保證優(yōu)秀候選人獲得公司控制權(quán)的一種工具。阿洪和博爾頓（1992）建立了一個(gè)當(dāng)事人受財(cái)富約束下，企業(yè)家(有技術(shù)無(wú)資金)和資本家(有資金無(wú)技術(shù))的市場(chǎng)簽約模型。他們指出控制權(quán)的相機(jī)配置要求在企業(yè)債權(quán)融資時(shí)，如果能按規(guī)定償還債務(wù)，則剩余控制權(quán)配置給企業(yè)家；如果不能按規(guī)定償還債務(wù)，則剩余控制權(quán)配置給投資者。

(4)信號(hào)傳遞理論

信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)作為內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理者的信息傳遞手段，能有效地影響投資者的投資激勵(lì)。羅斯(Ross， 1997)從經(jīng)營(yíng)管理者的破產(chǎn)成本角度，分析了資本結(jié)構(gòu)的信息傳遞作用，預(yù)期收益較好的優(yōu)良企業(yè)的破產(chǎn)可能性較低，經(jīng)營(yíng)管理者的邊際預(yù)期破產(chǎn)成本較小，這類(lèi)企業(yè)選擇較高的負(fù)債比率。而預(yù)期收益低、差質(zhì)企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的破產(chǎn)可能性會(huì)較大，使得這類(lèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者無(wú)法模仿優(yōu)良企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者，選擇較高的負(fù)債比率的資本結(jié)構(gòu)。利蘭德和派爾(Lyland Andpyle， 1977)從經(jīng)營(yíng)管理者和投資者之間有關(guān)企業(yè)投資項(xiàng)目收益的信息不對(duì)稱(chēng)和經(jīng)營(yíng)管理者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡的角度，探討了資本結(jié)構(gòu)的信息傳遞機(jī)能問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)擁有優(yōu)良投資項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)管理者可以選擇增加負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)，向外部投資者傳遞其投資項(xiàng)目為優(yōu)良項(xiàng)目的信息。

2.研究假設(shè)

基于上述文獻(xiàn)分析，同時(shí)結(jié)合我國(guó)民營(yíng)上市公司的特點(diǎn)，我們作如下的假設(shè)：

假設(shè)1：我國(guó)民營(yíng)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。本假設(shè)基于我國(guó)股市的實(shí)際狀況，由于資本市場(chǎng)的不完全有效，對(duì)獲利能力強(qiáng)的企業(yè)大家搶著投資，造成權(quán)益成本低于債務(wù)成本。因此，獲利能力好的企業(yè)要么通過(guò)內(nèi)部資金融資，要么通過(guò)“廉價(jià)”的股權(quán)融資，企業(yè)就可以更少的發(fā)行債券，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率相應(yīng)會(huì)降低。相反，企業(yè)獲利能力差，其內(nèi)部積累能力也差，只能過(guò)多的依賴(lài)負(fù)債。

假設(shè)2：我國(guó)民營(yíng)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與成長(zhǎng)性呈正相關(guān)關(guān)系。我國(guó)的民營(yíng)上市公司大多屬于新興產(chǎn)業(yè)，成長(zhǎng)性強(qiáng)，資金需求量大，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增加和資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，靠保留盈余和折舊遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足其資金需求，加上股權(quán)融資上的天生“弱勢(shì)”地位，民營(yíng)上市公司所需資金的支持自然落到了負(fù)債融資上。

假設(shè)3：我國(guó)民營(yíng)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與固定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。通常無(wú)形資產(chǎn)在清算變現(xiàn)時(shí)的價(jià)值損失高于實(shí)物性資產(chǎn)，從而使實(shí)物性資產(chǎn)占資產(chǎn)總額比重較高的企業(yè)的破產(chǎn)成本較小，進(jìn)而導(dǎo)致這類(lèi)企業(yè)的負(fù)債能力相對(duì)較高，負(fù)債權(quán)益比例可以相應(yīng)提高；反之，則正相反。同時(shí)，在總資產(chǎn)中流動(dòng)資產(chǎn)比例相對(duì)較高的企業(yè)，由于流動(dòng)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力較強(qiáng)，企業(yè)的負(fù)債率也相對(duì)高些。

假設(shè)4：我國(guó)民營(yíng)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與股權(quán)集中度(第一大股東持股比例)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。由于股權(quán)高度集中，為了分散投資風(fēng)險(xiǎn)，在融資方式的選擇上就有可能推崇股權(quán)融資。而在股權(quán)分散的情況下，大股東為了防止控制權(quán)的進(jìn)一步稀釋以及治理成本的提高，在融資方式上會(huì)傾向于負(fù)債融資。

假設(shè)5：我國(guó)民營(yíng)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與非債務(wù)稅盾呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。固定資產(chǎn)等折舊并不減少企業(yè)的現(xiàn)金流，公司不必為此而繳納所得稅，因此固定資產(chǎn)折舊及投資稅收優(yōu)惠等被稱(chēng)為非債務(wù)稅盾。DeAngelo和Masulis認(rèn)為非債務(wù)稅盾是債務(wù)融資帶來(lái)的避稅收益的替代品，他們指出在其它情況相同時(shí)，非債務(wù)稅盾較多的公司預(yù)期會(huì)有較少的債務(wù)。

假設(shè)6：我國(guó)民營(yíng)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與償債能力呈正相關(guān)關(guān)系。償債能力越強(qiáng)的企業(yè)，具有較好的資產(chǎn)償還能力，企業(yè)的信用等級(jí)越高，債權(quán)人就更愿意將更多的資金借給企業(yè)，因而企業(yè)有條件借入更多的資金。這一結(jié)論也適用于民營(yíng)上市公司。

假設(shè)：7我國(guó)民營(yíng)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與營(yíng)運(yùn)能力呈正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力是反映企業(yè)資產(chǎn)管理好壞的一個(gè)重要指標(biāo)，營(yíng)運(yùn)能力強(qiáng)的企業(yè)，資產(chǎn)的管理效率越高，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況較好，其資信能力較好，就有實(shí)力借入更多的資金進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，因而就可以擁有更多的負(fù)債。

二、樣本與研究變量

1.樣本及研究變量選擇

在樣本的選取中，本文剔除了一下幾類(lèi)公司：(1)金融類(lèi)上市公司；(2)上市日期早于2001年；(3)發(fā)行B股的上市公司以及同時(shí)發(fā)行A股、B股和A股、H股的上市公司；(4)ST和PT類(lèi)上市公司。由此選取了64家2001年以前上市的民營(yíng)上市公司作為研究樣本，選擇2003年的截面數(shù)據(jù)，共576個(gè)觀察值。本文研究所使用的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于上市公司資訊網(wǎng)、證券之星以及深圳國(guó)泰安信息科技有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文研究所使用的軟件是SPSS。

在研究變量選擇方面，被解釋變量采用資產(chǎn)負(fù)債率LEV，總負(fù)債與總資產(chǎn)相比較。 解釋變量包括YJZ，CZY，GDZ，GQJ，ZJB，LDB，ZZZ，具體指標(biāo)解釋如下:

對(duì)于控制變量的選擇，首先將公司規(guī)模納入進(jìn)來(lái)，變量取值＝ln(民營(yíng)上市公司總資產(chǎn))。此外，公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)可能隨行業(yè)不同而有所不同，行業(yè)也作為控制變量。本文所選民營(yíng)樣本上市公司按CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)的行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)共涵蓋了四個(gè)行業(yè)——制造業(yè)（34家）、綜合業(yè)（17家）、批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)（6家）和信息技術(shù)業(yè)（7家），構(gòu)造了三個(gè)行業(yè)虛擬變量。HY1、HY2、HY3分別代表制造業(yè)、綜合業(yè)和批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)，信息技術(shù)業(yè)被省略， 如果行業(yè)是制造業(yè)，則HY1取1，反之取0；如果行業(yè)是綜合業(yè)，則HY2取1，反之取0；如果行業(yè)是批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)，則HY3取1，反之取0。

2.樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)特征

從表2中可以看出，民營(yíng)樣本上市公司就成長(zhǎng)性指標(biāo)看，主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率最小值為-38.69%，最大值達(dá)368.93%，說(shuō)明我國(guó)民營(yíng)上市公司的成長(zhǎng)性表現(xiàn)出較大的波動(dòng)；從固定資產(chǎn)比例指標(biāo)看，民營(yíng)上市公司的固定資產(chǎn)比例平均為27.85%，這與民營(yíng)上市公司一般科技含量高、固定資產(chǎn)比例低的情況相一致。另外，民營(yíng)上市公司的股權(quán)集中度均值為33.52%，低于國(guó)有上市公司第一大股東的持股比例43.52%，這與有關(guān)學(xué)者的研究結(jié)果是一致的。表1還顯示，我國(guó)民營(yíng)上市公司的流動(dòng)比率不太高，只有1.3的水平，說(shuō)明我國(guó)民營(yíng)上市公司的償債能力有待提高。

3.研究變量的相關(guān)分析

** 1％的顯著性，* 5％的顯著性

三、模型構(gòu)建及實(shí)證結(jié)果

在研究方法上，本文采用多元回歸分析法，利用前述影響因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響做多元回歸分析，基本回歸模型如下：

LEV=α0+β1YJZ+β2CZY+β3GDZ+β4GQJ+β5ZJB+β6LDB

+β7ZZZ+β8SIZE+β9HY1+β10HY2+β11HY3+ε

由SPSS輸出的結(jié)果分別如下：

＊Adj-R2=0.466，F(xiàn)=5.838，Sig.= 0.000，顯著性水平=0.05

由表3，4可知，在資產(chǎn)負(fù)債率的回歸分析中，具有統(tǒng)計(jì)顯著的F值和較高的R2值，這說(shuō)明對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的回歸還是比較理想的，模型較真實(shí)的反映了資本結(jié)構(gòu)與各因素之間的關(guān)系。另外，變量的多重共線(xiàn)性診斷表明，容忍度Tolerance）均大于0.10或者說(shuō)方差膨脹因子都小于10，因此可以說(shuō)變量間基本沒(méi)有共線(xiàn)性現(xiàn)象。

對(duì)實(shí)證結(jié)果中，凈資產(chǎn)收益率（盈利能力）、流動(dòng)比例（償債能力）與負(fù)債水平呈現(xiàn)出顯著的相關(guān)關(guān)系；固定資產(chǎn)比例（資產(chǎn)構(gòu)成）、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率（成長(zhǎng)性）與負(fù)債水平之間的相關(guān)關(guān)系較為顯著。假設(shè)1和3未通過(guò)檢驗(yàn)，這說(shuō)明我國(guó)民營(yíng)上市公司仍不符合梅耶斯“融資優(yōu)序理論”，而固定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)負(fù)債率成負(fù)相關(guān)可能的原因技術(shù)含量較高的企業(yè)，較多的無(wú)形資產(chǎn)投入意味著企業(yè)有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力，所以較多的無(wú)形資產(chǎn)同樣可以支撐較高的負(fù)債。因此，大多屬于高科技企業(yè)的我國(guó)民營(yíng)上市公司，固定資產(chǎn)比重低，仍能保持較高的負(fù)債水平（相比國(guó)有上市公司而言）。股權(quán)集中度（第一大股東持股比例）與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)較弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，折舊比率與負(fù)債水平呈現(xiàn)出較弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與負(fù)債水平呈現(xiàn)出的正相關(guān)關(guān)系不顯著，說(shuō)明非債務(wù)稅盾和營(yíng)運(yùn)能力對(duì)我國(guó)民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響較小。資產(chǎn)規(guī)模和行業(yè)兩個(gè)控制變量，對(duì)企業(yè)負(fù)債水平的影響尚不明顯。

四、結(jié)論

研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)民營(yíng)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力、償債能力呈現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系。我國(guó)民營(yíng)上市公司的資本結(jié)構(gòu)不能用梅耶斯的融資優(yōu)序理論來(lái)解釋?zhuān)芰εc資產(chǎn)負(fù)債率成正相關(guān)關(guān)系。我國(guó)融資體制和金融市場(chǎng)體系的不完善的體現(xiàn)，在客觀上限制了中國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資空間的拓展?，F(xiàn)行融資體制主要是為適應(yīng)國(guó)有企業(yè)外源融資的需要建立起來(lái)的，這意味著民營(yíng)企業(yè)不得不主要依靠?jī)?nèi)源融資。但內(nèi)源融資要受到民營(yíng)企業(yè)自身發(fā)展?fàn)顩r的限制，依賴(lài)這種融資形式融通的資金非常有限。所以，目前中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的融資還面臨著體制性障礙。

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