我國(guó)貨幣政策與匯率政策沖突和協(xié)調(diào)研究

[摘要] 在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、存在通脹壓力的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，貨幣政策與匯率政策的沖突的協(xié)調(diào)對(duì)于抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、穩(wěn)定物價(jià)非常重要。本文用模型從定量和定性兩個(gè)角度來(lái)分析當(dāng)前我國(guó)貨幣政策與匯率政策的沖突，得出在我國(guó)貨幣政策與匯率政策發(fā)生沖突是必然的結(jié)論，進(jìn)而提出了協(xié)調(diào)沖突的長(zhǎng)短期目標(biāo)及各自應(yīng)對(duì)的措施，以希望有鑒于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)決策及以后中國(guó)進(jìn)行的匯率制度改革。

[關(guān)鍵詞] 貨幣政策 匯率政策 沖突 協(xié)調(diào)

一、引言

2007年以來(lái)，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍保持著較高水平，但從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力來(lái)看，受美元貶值及次貸危機(jī)影響，2008年初出口增速明顯回落，貿(mào)易順差有所減少，同時(shí)，在物價(jià)走勢(shì)方面，CPI與PPI同比雙雙攀高，且將持續(xù)保持在較高水平運(yùn)行。我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策正在多層不確定性中抉擇，既要保持經(jīng)濟(jì)的較快增長(zhǎng)，抑制通貨膨脹，又要進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。由此，人民銀行采取緊縮的貨幣政策，2007年人民銀行11次提高存款準(zhǔn)備金率，2008年人民銀行5次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率現(xiàn)已達(dá)到17.5%的歷史高位。由于此項(xiàng)調(diào)整的作用十分猛烈，大大減少了貨幣供給，人民幣升值從慢速爬行轉(zhuǎn)為快速奔跑。2007年累計(jì)人民幣對(duì)美元的升值幅度約6.5%，2008年初迄今升值幅度已經(jīng)超過(guò)5%，人民幣不斷升值進(jìn)一步刺激了升值預(yù)期，更多的貨幣流向中國(guó)，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備持續(xù)增加，造成宏觀調(diào)控的困境。對(duì)此，一些學(xué)者稱“升值的壓力來(lái)自不斷升值”。

二、我國(guó)貨幣政策與匯率政策的沖突

理解貨幣政策與匯率政策發(fā)生沖突的機(jī)理是協(xié)調(diào)沖突的前提，運(yùn)用模型對(duì)當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況下發(fā)生沖突的原因進(jìn)行分析，最終得出在固定匯率制度下沖突的發(fā)生是必然的。

1.蒙代爾—弗萊明模型（M—F模型）框架下貨幣政策與匯率政策的沖突

針對(duì)目前中國(guó)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，在資本不完全流動(dòng)的前提下，M—F模型應(yīng)用IS、LM、BP三條曲線對(duì)中國(guó)采取的緊縮性貨幣政策的效果進(jìn)行分析。

蒙代爾—弗萊明模型的基本方程可以用以下方程組來(lái)表示：

M-F模型在傳統(tǒng)的IS—LM模型中加入了國(guó)際收支平衡線（BP曲線）。BP曲線上的點(diǎn)代表了國(guó)際收支差額為零時(shí)的利率和收入水平的組合。其中rw表示國(guó)外利率，r表示本國(guó)利率，正數(shù)表示國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)利率的敏感程度。BP曲線的斜率由決定。由于在一定時(shí)期內(nèi)一國(guó)的邊際進(jìn)口傾向相對(duì)穩(wěn)定，因此曲線斜率主要取決于。實(shí)際上反映了國(guó)家間資本流動(dòng)的難易程度，其值越大，表示國(guó)內(nèi)外極小的利差都會(huì)引起大量的國(guó)際資本流動(dòng)；其值越小，表示該國(guó)的金融市場(chǎng)還不太成熟，資本的自由流動(dòng)還有一定的困難，從而國(guó)內(nèi)外存在利差也不會(huì)造成很大的資本流動(dòng)。由此可見，經(jīng)濟(jì)體開放程度的不同和采取的資本管制措施的差異都將導(dǎo)致它們的BP曲線斜率的不同。

2.M—F模型對(duì)當(dāng)前中國(guó)貨幣政策與匯率政策沖突的分析

在我國(guó)這樣一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，長(zhǎng)期實(shí)踐表明：利用外資對(duì)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速、健康、穩(wěn)定發(fā)展確實(shí)發(fā)揮了不可替代的作用。但吸引外資并不是越多越好，新興市場(chǎng)國(guó)家的金融危機(jī)教訓(xùn)仍然歷歷在目，由于國(guó)內(nèi)金融系統(tǒng)的不完善和金融市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)，金融市場(chǎng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力有限，為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定發(fā)展，我們國(guó)家對(duì)資本項(xiàng)目進(jìn)行了一定程度的管制。下面就在資本不完全流動(dòng)的情形下用M-F模型分析當(dāng)前中國(guó)貨幣政策與匯率政策的沖突。

（1）資本不完全流動(dòng)情形下固定匯率與貨幣政策的沖突

圖1：固定匯率制下的貨幣緊縮 圖2：浮動(dòng)匯率制下的貨幣緊縮

如圖1，該國(guó)經(jīng)濟(jì)起初位于內(nèi)外均衡的A點(diǎn)，此時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，存在通脹的壓力。如果央行實(shí)施緊縮性的貨幣政策，LM曲線左移到LM’，該國(guó)經(jīng)濟(jì)在Ｂ點(diǎn)實(shí)現(xiàn)新的內(nèi)部均衡，此時(shí)由于收入減少引起經(jīng)常項(xiàng)目順差，同時(shí)利率上升，國(guó)外資金流入國(guó)內(nèi)導(dǎo)致資本項(xiàng)目也出現(xiàn)順差，本幣面臨升值壓力．為維持匯率穩(wěn)定，中央銀行被迫干預(yù)外匯市場(chǎng)，購(gòu)入外幣，投放本幣，其結(jié)果是LM’向右移動(dòng)，重新回到原來(lái)的位置，貨幣政策并沒(méi)有冷卻國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。由此可見，在資本不完全流動(dòng)的情況下，固定匯率和貨幣政策存在著沖突，從而導(dǎo)致貨幣政策失效，大大降低了貨幣政策的獨(dú)立性。

（2）資本不完全流動(dòng)的情形下浮動(dòng)匯率與貨幣政策的相互關(guān)系及效應(yīng)

如圖2，該國(guó)經(jīng)濟(jì)最初在A點(diǎn)實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡，若經(jīng)濟(jì)過(guò)熱存在通脹壓力，緊縮性貨幣政策使其LM曲線向左移動(dòng)并與IS曲線交于B點(diǎn)。在B點(diǎn)經(jīng)濟(jì)雖處于內(nèi)部均衡，但位于BP曲線左側(cè)，意味著收入減少和利率升高帶來(lái)了國(guó)際收支順差。在浮動(dòng)利率制度下，國(guó)際收支順差推動(dòng)本幣升值，進(jìn)而導(dǎo)致凈出口減少，總支出減少，IS曲線向左平移； BP曲線中實(shí)際匯率因本幣升值而變??；故BP曲線斜率不變而在r軸上的截距變大也向左平移，二者同時(shí)向左平移直到經(jīng)濟(jì)達(dá)到一個(gè)新的內(nèi)外均衡點(diǎn)，如圖中C點(diǎn)，此時(shí)緊縮性貨幣政策使收入水平下降，抑制了經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的勢(shì)頭。由此可見，在資本不完全流動(dòng)的情況下，浮動(dòng)匯率與貨幣政策之間是協(xié)調(diào)一致的，貨幣政策達(dá)到了理想的效果，其獨(dú)立性也大大得到增強(qiáng)。

事實(shí)上，無(wú)論資本流動(dòng)自由度如何，浮動(dòng)匯率制都不會(huì)抵消貨幣政策的效果。相反，還會(huì)使貨幣政策效果有所增強(qiáng)；相反，無(wú)論資本流動(dòng)自由度如何，固定匯率制和貨幣政策之間始終存在不可調(diào)和的沖突，央行為維持匯率穩(wěn)定所采取的政策措施必然會(huì)抵消貨幣政策的效果。

三、協(xié)調(diào)我國(guó)貨幣政策與匯率政策沖突的措施

協(xié)調(diào)我國(guó)貨幣政策與匯率政策沖突的措施必須從短期和長(zhǎng)期兩個(gè)角度提出解決的措施來(lái)。短期的措施用來(lái)實(shí)現(xiàn)短期目標(biāo)：抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通貨膨脹，解決流動(dòng)性過(guò)剩，穩(wěn)定物價(jià)。長(zhǎng)期措施的目的是要逐步建立起浮動(dòng)匯率制度，從根本上解決貨幣政策與匯率政策的沖突。

1.協(xié)調(diào)沖突的短期目標(biāo)及應(yīng)采取的措施

從中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，資產(chǎn)包括國(guó)外凈資產(chǎn)和國(guó)內(nèi)凈資產(chǎn)，負(fù)債主要包括現(xiàn)金、對(duì)金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)負(fù)債、政府存款等。因此，沖銷途徑可以分為資產(chǎn)沖銷、負(fù)債沖銷、貨幣乘數(shù)沖銷。當(dāng)中央銀行在外匯市場(chǎng)進(jìn)行買賣引起國(guó)外凈資產(chǎn)變動(dòng)時(shí)，可以通過(guò)改變國(guó)內(nèi)凈資產(chǎn)的方式進(jìn)行對(duì)沖，以維持基礎(chǔ)貨幣供給穩(wěn)定。根據(jù)中央銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)表，中央銀行在外匯市場(chǎng)資產(chǎn)買賣引起基礎(chǔ)貨幣投放變化時(shí)，也可以通過(guò)創(chuàng)造和改變負(fù)債途徑來(lái)抵消這種影響。根據(jù)貨幣擴(kuò)張?jiān)恚泿女?dāng)局也可通過(guò)改變相關(guān)變量來(lái)調(diào)節(jié)貨幣乘數(shù)大小，從而達(dá)到調(diào)控貨幣供應(yīng)的預(yù)期增長(zhǎng)目標(biāo)，現(xiàn)有的主要方式為改變貼現(xiàn)政策和銀行存款準(zhǔn)備金率。另外，中央銀行最近的貨幣掉期操作是一個(gè)貨幣政策操作，其實(shí)質(zhì)是以美元為抵押的人民幣回購(gòu)業(yè)務(wù)。通過(guò)進(jìn)行貨幣掉期，人民銀行可減少人民幣的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量，降低了市場(chǎng)流動(dòng)性，并有推高人民幣短期利率的作用。

2.協(xié)調(diào)沖突的終極目標(biāo)應(yīng)采取的根本措施

在開放經(jīng)濟(jì)條件下，中國(guó)當(dāng)前的匯率制度安排使得貨幣政策喪失了獨(dú)立性。雙順差短時(shí)期內(nèi)無(wú)法改變，中央銀行通過(guò)發(fā)行基礎(chǔ)貨幣吸收外匯導(dǎo)致了貨幣投放過(guò)度，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題。雖然中央銀行采取了票據(jù)對(duì)沖、抑制投資等手段進(jìn)行調(diào)節(jié)，但其效用都是短期的，并不能從根本上解決問(wèn)題。因此，提高貨幣政策的獨(dú)立性，解決流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題的釜底抽薪之策在于改革現(xiàn)行的匯率制度。

協(xié)調(diào)沖突的終極目標(biāo)應(yīng)該是實(shí)行浮動(dòng)匯率制度。但要實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，首先就必須建立健全的市場(chǎng)機(jī)制及完善的金融體系。實(shí)行浮動(dòng)匯率制度恰恰是促使中國(guó)加快建立健全的市場(chǎng)機(jī)制及完善的金融體系，并實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型的重大制度舉措。中國(guó)作為一個(gè)世界經(jīng)濟(jì)大國(guó)也必須有自己獨(dú)立的貨幣政策，因此，按照一國(guó)只能在資本自由流動(dòng)、獨(dú)立的貨幣政策及固定匯率這三個(gè)目標(biāo)之間取其二，而不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)這三個(gè)目標(biāo)的開放經(jīng)濟(jì)中的“三元沖突”定律，中國(guó)不應(yīng)實(shí)行固定匯率制度，而應(yīng)實(shí)行浮動(dòng)匯率制度。實(shí)行浮動(dòng)匯率制度是貨幣政策與匯率政策協(xié)調(diào)的終極目標(biāo)，雖然目前條件所限不適于一下子就建立起來(lái)浮動(dòng)匯率制度，但我們?nèi)匀灰徊讲降爻@個(gè)目標(biāo)努力。

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