論我國(guó)證券私募的界定

[摘要] “投資者”與“發(fā)行方式”是證券私募界定的核心要素，我國(guó)證券法需要在借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)立法的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)實(shí)際，對(duì)證券私募的要素做出具體規(guī)定，以有效識(shí)別相關(guān)概念和決定有關(guān)制度的適用。

[關(guān)鍵詞] 標(biāo)準(zhǔn) 特定投資者 發(fā)行方式

我國(guó)公司法和證券法將證券私募這一豁免審批的證券發(fā)行制度引入我國(guó)，但是如何對(duì)證券私募進(jìn)行有效界定和識(shí)別，以明確區(qū)分于證券公募，并進(jìn)而對(duì)證券監(jiān)管機(jī)關(guān)介入證券發(fā)行的范圍進(jìn)行定位，就成為了立法面臨的一項(xiàng)重要課題。

一、證券私募的界定標(biāo)準(zhǔn)

在發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，證券私募的界定經(jīng)過了長(zhǎng)期的發(fā)展。以美國(guó)為例，1933年證券法并沒有使用證券私募的概念，而是規(guī)定了“不涉及公開發(fā)行的發(fā)行與交易”制度，但是該法卻并未給出相應(yīng)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。1935年，“證交會(huì)”法律總監(jiān)發(fā)表了自己的看法：向25個(gè)以下的人發(fā)行證券不是對(duì)很多人的發(fā)行，因此不會(huì)構(gòu)成公開發(fā)行。此后，以人數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)來判斷私募發(fā)行就成了主流方式。但是，在1953 年SEC v. Ralston Purina Co.一案的審理中，美國(guó)聯(lián)邦最高法院卻否定了該標(biāo)準(zhǔn)，并認(rèn)為豁免的適用性“與受影響的特定類型的一些人是否需要該法的保護(hù)有關(guān)”，“針對(duì)那些有證據(jù)表明能夠?qū)嵤┳晕冶Ｗo(hù)的人進(jìn)行要約發(fā)行，屬于‘不涉及公開發(fā)行’的交易”。由此形成的“需要保護(hù)”標(biāo)準(zhǔn)成為了新的核心標(biāo)準(zhǔn)。此后該標(biāo)準(zhǔn)被進(jìn)一步細(xì)化，要求綜合考察系列因素：受要約人與購(gòu)買者的數(shù)量，他們與發(fā)行人之間的關(guān)系、發(fā)行單位的數(shù)量、發(fā)行的規(guī)模、發(fā)行的方式、投資者是否成熟。此后美國(guó)私募認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)雖有所演化，但仍以上述要素的分析為主要方法。綜合分析以上要素，美國(guó)私募發(fā)行的構(gòu)成要件實(shí)質(zhì)上有兩個(gè)：一是發(fā)行對(duì)象要件，即投資者是否成熟。因?yàn)閷?duì)私募發(fā)行之所以豁免注冊(cè)，是因?yàn)槠渫顿Y者有判斷風(fēng)險(xiǎn)大小的能力，具有投資所需的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，沒有必要通過注冊(cè)制度來保護(hù)。二是發(fā)行方式要件，即是否公開發(fā)行。除了投資者是否成熟之外，考慮受要約人與購(gòu)買者的人數(shù)多少、發(fā)行單位數(shù)量、發(fā)行規(guī)模等諸因素實(shí)際上是關(guān)心公開的范圍和程度的大小，考慮發(fā)行方式因素實(shí)際上是關(guān)心是否屬公開發(fā)行的問題。因此，在美國(guó)只要某一證券的發(fā)行是對(duì)成熟投資者的發(fā)行，并以非公開方式發(fā)行就構(gòu)成私募發(fā)行。

日本證券交易法規(guī)定，以下情形為私募：勸誘對(duì)象不超過50人；或者人數(shù)為50人以上，但勸誘對(duì)象為主管機(jī)關(guān)規(guī)定的對(duì)證券投資有專門知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的人。根據(jù)我國(guó)臺(tái)灣證券交易法的規(guī)定，私募是指已依證券交易法發(fā)行股票的公司依照規(guī)定，對(duì)特定人以非公開方式招募有價(jià)證券的行為

我國(guó)立法長(zhǎng)期以來并沒有采用“私募”這一術(shù)語(yǔ)，也并沒有對(duì)證券的公開發(fā)行作出界定，由此導(dǎo)致我國(guó)相關(guān)學(xué)者在進(jìn)行研究時(shí)，由于標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，長(zhǎng)期在證券私募與證券公募、證券公開發(fā)行與證券非公開發(fā)行等幾個(gè)詞語(yǔ)的涵義方面爭(zhēng)論不休。有的學(xué)者認(rèn)為以上四個(gè)概念并存，認(rèn)為證券私募與公募的區(qū)別在于對(duì)象是否特定，從而所謂證券私募是對(duì)少數(shù)特定投資者發(fā)行證券的方式，所謂證券公募是對(duì)不特定社會(huì)公眾發(fā)行證券的方式；公開發(fā)行與非公開發(fā)行的區(qū)別在于所采用的證券發(fā)行方式，所謂非公開放行是采用非公開方式進(jìn)行證券募集的行為，所謂公開發(fā)行是采用廣告、要約等公開方式進(jìn)行證券募集的行為。以上兩組概念可以相互因應(yīng)，從而形成證券私募的公開發(fā)行或非公開發(fā)行、證券公募的公開發(fā)行或非公開發(fā)行四種具體的證券發(fā)行。還有的學(xué)者認(rèn)為以上四個(gè)概念不能并存，而是由于不同國(guó)家的立法原因?qū)е碌耐缓x的不同命名，認(rèn)為證券私募，即證券非公開發(fā)行，是面向特定投資者以非公開方式發(fā)行證券的方式；證券公募，即證券公開發(fā)行，是面向社會(huì)公眾以公開方式發(fā)行證券的方式。凡此種種觀點(diǎn)甚多，這種界定標(biāo)準(zhǔn)的不統(tǒng)一所導(dǎo)致的語(yǔ)義混亂極大地干擾了相關(guān)研究的正常進(jìn)行，而不得不陷于標(biāo)準(zhǔn)的確立和闡述。

我國(guó)證券法第10條意識(shí)到了這一問題，將公開發(fā)行界定為：向不特定對(duì)象發(fā)行證券的；向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人的。并規(guī)定非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。首先，這一規(guī)定統(tǒng)一了相關(guān)概念：公開發(fā)行即證券公募，非公開發(fā)行即證券私募；其次，該規(guī)定確立了公開發(fā)行與非公開發(fā)行的界定標(biāo)準(zhǔn)，采用了發(fā)行對(duì)象、發(fā)行方式、募集人數(shù)等多重認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)相關(guān)部門將該標(biāo)準(zhǔn)解釋為：一是在發(fā)行方式上，只要采用廣告、公開勸誘等公開募集的形式發(fā)行證券的，不論是向特定對(duì)象還是向不特定對(duì)象發(fā)行，不論對(duì)象人數(shù)累積是否超過200人，均屬于公開發(fā)行證券的行為；二是在股東數(shù)量上，只要發(fā)行證券的對(duì)象累積超過200人，不論其發(fā)行行為采取何種方式、發(fā)行對(duì)象是否特定、該公司是否在證券交易所上市，均構(gòu)成公開發(fā)行證券的行為。根據(jù)以上解釋，可以推定只要采用公開發(fā)行方式發(fā)行證券即為公開發(fā)行，只要導(dǎo)致累計(jì)股東人數(shù)超過200人的發(fā)行即為公開發(fā)行。從而可以反推出我國(guó)證券私募的定義：以非公開方式向累計(jì)200人以下的特定投資者募集證券的行為。

我國(guó)證券私募的界定標(biāo)準(zhǔn)是美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)和日本標(biāo)準(zhǔn)的結(jié)合體，與日本標(biāo)準(zhǔn)更為類似，都有人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)。應(yīng)該說我國(guó)的界定標(biāo)準(zhǔn)是相當(dāng)嚴(yán)格的，這與我國(guó)目前證券市場(chǎng)發(fā)育程度、證券投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力、證券市場(chǎng)監(jiān)管水平等各方面的客觀狀況是相適應(yīng)的，是符合我國(guó)客觀現(xiàn)實(shí)的。

二、特定投資者范圍

作為一種豁免審批的證券發(fā)行制度，證券私募的基礎(chǔ)在于假定私募對(duì)象具有一定的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和較強(qiáng)的自我保護(hù)能力。那么以此為標(biāo)準(zhǔn)對(duì)證券私募的特定對(duì)象進(jìn)行具體界定，就成為了各國(guó)證券法進(jìn)行證券私募識(shí)別的一項(xiàng)重要課題。

以美國(guó)為例，其相關(guān)證券法規(guī)規(guī)定有兩種投資人有資格參與私募證券：一種是合格投資者及其關(guān)系人，具體包括：（1）機(jī)構(gòu)投資者，包括銀行、登記的證券經(jīng)紀(jì)商或自營(yíng)商、保險(xiǎn)公司、根據(jù)1940年投資公司法登記的投資公司或企業(yè)開發(fā)公司、小企業(yè)投資公司、資產(chǎn)超過500萬美元的退休金；（2）根據(jù)1940年投資顧問法登記的私人企業(yè)開發(fā)公司；（3）依據(jù)所得稅法享受免稅待遇的機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)必須超過500萬美元，且其成立目的不是專門為了獲得私募證券；（4）發(fā)行人的內(nèi)部人，包括董事、經(jīng)理人及無限責(zé)任合伙人；（5）凈資產(chǎn)超過100萬美元的自然人；（6）近兩年所得平均超過20萬美元或者與配偶近兩年平均收入超過30萬美元，而且當(dāng)年所的合理預(yù)期可以達(dá)到相同水平的人；（7）總資產(chǎn)超過500萬美元的信托財(cái)產(chǎn)；（8）全部由合格投資者作為權(quán)益所有人組成的機(jī)構(gòu)。另一種是成熟投資者，是指雖不符合合格投資人條件，但認(rèn)購(gòu)人本身或其受托人具有商業(yè)或財(cái)務(wù)專業(yè)投資背景，即“資歷經(jīng)驗(yàn)”的投資者。衡量資歷經(jīng)驗(yàn)時(shí)重點(diǎn)考察教育背景、職業(yè)、商業(yè)經(jīng)驗(yàn)、投資經(jīng)驗(yàn)、談判磋商能力等。

我國(guó)臺(tái)灣證券交易法將私募對(duì)象限于三類：金融機(jī)構(gòu)；符合主管機(jī)關(guān)所定特別條件的富裕自然人、法人或基金；利用私募籌資之公司或其關(guān)系企業(yè)之董事、監(jiān)察人及經(jīng)理人。

從美國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣證券交易法的規(guī)定來看，私募對(duì)象規(guī)定的較為廣泛，尤其是美國(guó)，基于其豐富的證券私募實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)、完善的證券市場(chǎng)規(guī)范體系和監(jiān)管體系、較為成熟理性的投資氛圍，將私募對(duì)象涵蓋了從專業(yè)投資機(jī)構(gòu)到一般企業(yè)，從富裕有產(chǎn)者到成熟投資者等多種類型，正是這種相互因應(yīng)的關(guān)系，客觀上促進(jìn)了美國(guó)證券私募市場(chǎng)的發(fā)展。我國(guó)證券法并沒有對(duì)證券私募的對(duì)象做出具體規(guī)定，而留待未來的相關(guān)立法加以明確。那么，從我國(guó)現(xiàn)實(shí)的客觀條件來看，無論是在理論研究與制度建設(shè)層面，還是在投資者發(fā)育與投資文化培育層面都存在諸多不足，在此情形下，我國(guó)目前宜采取穩(wěn)妥的做法，嚴(yán)格私募對(duì)象資格：

1.機(jī)構(gòu)投資者。我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)日益壯大，利用證券私募吸引機(jī)構(gòu)投資者，改善企業(yè)治理已經(jīng)成為我國(guó)眾多企業(yè)的戰(zhàn)略需求。但是，我們不能將所有機(jī)構(gòu)均列入私募資格對(duì)象。從目前來看，將以商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、公共基金、信托投資機(jī)構(gòu)、證券公司為主力的金融機(jī)構(gòu)列入范圍，是國(guó)際上的通行做法，也符合我國(guó)的實(shí)際狀況。我國(guó)對(duì)金融機(jī)構(gòu)設(shè)立、運(yùn)行歷來采用嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，所以，在私募資質(zhì)方面無須再做更高要求。此外，隨著社會(huì)保障事業(yè)的發(fā)展，社?；鸬挠行Ю靡渤蔀橹萍s社保資金保值增值的重要問題，因此，我國(guó)也應(yīng)在保障社保資金安全的基礎(chǔ)上，逐步加大社保資金對(duì)資本市場(chǎng)的參與度，證券私募正是其中重要的途徑之一。隨著合格境外機(jī)構(gòu)投資者試點(diǎn)工作的推進(jìn)，將有更多的境外機(jī)構(gòu)投資者參與我國(guó)證券市場(chǎng)，其在中國(guó)境內(nèi)的投資額度將逐步獲得擴(kuò)大，證券私募市場(chǎng)也應(yīng)對(duì)其放開。對(duì)于國(guó)內(nèi)日益發(fā)展的、投資欲望強(qiáng)烈的各類投資公司、財(cái)務(wù)公司，則應(yīng)采取較為審慎的態(tài)度，宜對(duì)其資產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)期限做出較高要求。

2.非專業(yè)投資業(yè)務(wù)法人。鑒于當(dāng)年NETS、STAQ系統(tǒng)運(yùn)行的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對(duì)于非以投資為主業(yè)的一般法人參與證券私募應(yīng)更為慎重，應(yīng)規(guī)定只有與發(fā)行人具有長(zhǎng)期業(yè)務(wù)聯(lián)系的、具有一定數(shù)額的凈資產(chǎn)規(guī)模的法人才具有私募資格。

3.自然人。就自然人與發(fā)行人的關(guān)系而言，自然人可以分為兩類：一是發(fā)行人的內(nèi)部人員，包括發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和企業(yè)職工；二是一般社會(huì)公眾。對(duì)于發(fā)行人的董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員，由于其了解公司經(jīng)營(yíng)狀況，具有充分及時(shí)的信息獲取能力，無須得到信息公開的保護(hù)，完全具有自我保護(hù)能力，所以應(yīng)列入私募對(duì)象范圍。但是，對(duì)于同是發(fā)行人內(nèi)部人員的企業(yè)職工來說，由于其相關(guān)信息的獲取和分析能力有限，無法達(dá)到私募所要求的自我保護(hù)能力，所以應(yīng)排除在私募范圍以外。對(duì)于一般社會(huì)公眾，有學(xué)者認(rèn)為應(yīng)借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的做法，將富人投資者和成熟投資者列入私募對(duì)象。對(duì)此，筆者不能贊同，首先在我國(guó)個(gè)人財(cái)產(chǎn)的申報(bào)和登記制度、個(gè)人征信體系缺失的情形下，個(gè)人資產(chǎn)的審查難以進(jìn)行；其次，證券私募對(duì)象資格的基本要求是具有自我保護(hù)能力，那么以財(cái)力多寡來推定自我保護(hù)能力強(qiáng)弱的美國(guó)式做法在中國(guó)無法實(shí)施，因?yàn)橥顿Y者的自我保護(hù)是與發(fā)行人的義務(wù)和責(zé)任相對(duì)應(yīng)的一個(gè)問題的兩個(gè)方面，美國(guó)完備的制度體系能夠確保發(fā)行人義務(wù)的履行和責(zé)任的承擔(dān)，而義務(wù)的監(jiān)督履行和責(zé)任的有效追究一向是中國(guó)制度體系中的頑疾，在制度缺失的情形下，樂觀地估計(jì)個(gè)人的自我保護(hù)能力是不客觀的；再次，我國(guó)日益豐富的投資渠道和日益多樣的投資工具，使得個(gè)人參與證券市場(chǎng)的選擇性更強(qiáng)，個(gè)人完全可以通過基金、保險(xiǎn)公司、信托投資公司等多種機(jī)構(gòu)投資者間接參與證券私募。

三、發(fā)行方式

證券私募認(rèn)定中需要界定的第二個(gè)因素是“非公開發(fā)行方式”，相對(duì)于“特定投資者”的界定來說，這是一個(gè)更為復(fù)雜的問題，因?yàn)椤肮_”與“非公開”從來都是相對(duì)的。如何在方便證券私募與維護(hù)證券市場(chǎng)秩序之間維持平衡，成為各國(guó)證券立法面臨的重要課題。

在美國(guó)，原則上私募發(fā)行應(yīng)由發(fā)行人或其代理人通過與合格的受要約人直接溝通進(jìn)行，允許雙方討論發(fā)行條件和分發(fā)有關(guān)發(fā)行人信息數(shù)據(jù)。但是禁止證券私募采用公開廣告或一般勸誘的方式，具體包括：任何登載于報(bào)紙、雜志、其他類似平面媒體或廣播電視媒體的廣告、文章、通知或其他意思表達(dá)形式；邀請(qǐng)不特定人參加說明會(huì)或會(huì)議、舉辦以促銷為目的的座談會(huì)或會(huì)議等。但是，為方便發(fā)行人尋找私募對(duì)象，美國(guó)允許發(fā)行人實(shí)施“有限度勸誘和廣告”，是指發(fā)行人根據(jù)其與受要約人建立的事實(shí)關(guān)系，提供相關(guān)的信息給受要約人。所謂事實(shí)關(guān)系，是指發(fā)行人已經(jīng)取得有關(guān)應(yīng)募人資訊，且該資訊足以衡量應(yīng)募人的財(cái)力及資歷背景。通過建立事實(shí)關(guān)系，發(fā)行人可了解應(yīng)募人之投資目的、凈資產(chǎn)、年所得、投資記錄等。“一般勸誘或廣告”與“有限度勸誘和廣告”最主要的區(qū)別是看發(fā)行人或其代理人與受要約人是否已事先建立起關(guān)系。有限度勸誘和廣告被看作是私募發(fā)行前的準(zhǔn)備工作，因而不為法律所禁止。

日本和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)關(guān)于私募發(fā)行方式的規(guī)定與美國(guó)類似。

我國(guó)新《證券法》第10條規(guī)定“非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式?！彪m然該規(guī)定意在區(qū)分公開發(fā)行與非公開發(fā)行，但是由于未對(duì)“公開勸誘”和“變相公開”做出明確解釋，所以將直接影響實(shí)際操作，例如對(duì)所有符合私募對(duì)象條件的投資者或者部分非特定化的投資者實(shí)施的勸誘是否為公開勸誘等等。

對(duì)此，本文認(rèn)為我國(guó)有關(guān)私募發(fā)行方式的規(guī)定應(yīng)從兩個(gè)方面進(jìn)行規(guī)范：一是參考境外立法，禁止發(fā)行人采用一般勸誘或廣告方式對(duì)社會(huì)公眾和所有或者部分非特定化的合格私募投資者實(shí)施要約，一般勸誘和廣告包括但不限于：在報(bào)紙、雜志或類似媒體上刊登廣告、文章、通知或其他信息傳遞形態(tài)；或者通過電視或收音機(jī)進(jìn)行廣播，通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行信息傳播；或者用一般性勸誘及廣告的方式邀請(qǐng)大眾參加會(huì)議等；二考慮到推動(dòng)我國(guó)證券私募發(fā)展的實(shí)際需要，應(yīng)借鑒美國(guó)的有限度勸誘和廣告的做法。因此，我國(guó)需要對(duì)一個(gè)基礎(chǔ)性的概念“招募”做出嚴(yán)格的解釋，將嚴(yán)格意義上的“招募”與事實(shí)上的接觸行為或事實(shí)關(guān)系的建立行為區(qū)別看來，其原因在于證券私募需要事先確定投資人資格，倘若發(fā)行人與投資人的事前接觸即被認(rèn)定公開招募，有違法之嫌疑，那么發(fā)行人又將如何與投資人建立起特殊關(guān)系，進(jìn)而實(shí)施私募？當(dāng)然明確區(qū)分招募行為與有限度勸誘行為是非常困難的，這在立法上幾乎是無法準(zhǔn)確表述的，因?yàn)槎邔?shí)際上是同一連續(xù)行為的不同階段，但是立法應(yīng)對(duì)其做出最低限度的區(qū)分，將發(fā)行人以點(diǎn)對(duì)點(diǎn)方式對(duì)已建立起事實(shí)關(guān)系的、特定化的私募投資者實(shí)施的以下內(nèi)容的告知行為規(guī)定為有限度勸誘行為：發(fā)行人計(jì)劃采用私募方式發(fā)行證券，合格投資者可要求發(fā)行人提供更為具體的書面材料；發(fā)行人名稱、發(fā)行證券的基本條件。