我國(guó)企業(yè)交叉持股問(wèn)題研究

[摘要] 公司間交叉持股是公司資本運(yùn)作的一種常見手法，又是公司擴(kuò)張的一種常見手段，由于受到政策方面的支持和其本身所具有的優(yōu)勢(shì)，其正日益頻繁的出現(xiàn)在我們的經(jīng)濟(jì)生活中。本文通過(guò)分析交叉持股行為對(duì)公司的治理結(jié)構(gòu)、資本市場(chǎng)、公司財(cái)務(wù)行為和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)各方面的影響，以期對(duì)我國(guó)企業(yè)的健康發(fā)展有所貢獻(xiàn)。

[關(guān)鍵詞] 交叉持股 公司治理 資本市場(chǎng) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

公司間交叉持股在我國(guó)雖然發(fā)展的歷史并不是很長(zhǎng)，但由于受到政策方面的支持和其本身所具有的優(yōu)勢(shì)，其在我國(guó)的發(fā)展十分迅速。但是借鑒國(guó)外及臺(tái)灣地區(qū)的歷史經(jīng)驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)交叉持股如同一把雙刃劍。本文從公司的治理結(jié)構(gòu)、資本市場(chǎng)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)角度，對(duì)交叉持股的影響進(jìn)行分析，以期對(duì)我國(guó)企業(yè)的健康發(fā)展有所貢獻(xiàn)。

一、交叉持股的概念及其類型

所謂交叉持股（Cross Ownership），是指二個(gè)以上公司，基于特定目的，相互持有對(duì)方所發(fā)行的股份，所形成的企業(yè)法人間相互持股的現(xiàn)象。

企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)不同的經(jīng)濟(jì)目的，可能安排各種不同模式的交叉持股。通常而言，按交叉持有股份的公司間是否存在從屬關(guān)系，可將交叉持股分為垂直式交叉持股和水平式交叉持股兩種情形，即子公司取得母公司的股份與不具有控制關(guān)系的公司間相互持股。如按照交叉持股進(jìn)行方向與結(jié)合企業(yè)數(shù)目觀察，則可出現(xiàn)五種不同型態(tài):單純型、直線型、環(huán)狀型、行列型和放射型交叉持股。但在現(xiàn)實(shí)中，公司交叉持股的形態(tài)可能更加復(fù)雜，很可能是上述幾種基本形態(tài)的復(fù)合態(tài)。

二、交叉持股對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響分析

企業(yè)交叉持股正日漸成為實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，建立合理的公司治理結(jié)構(gòu)有效手段之一。通過(guò)交叉持股各股東互相制衡，由單一的行政管理變成多元的法人治理，形成為一個(gè)經(jīng)營(yíng)者集團(tuán)。這些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者就會(huì)帶著各自的經(jīng)濟(jì)利益相互參與、相互制約、相互促進(jìn)，經(jīng)過(guò)一個(gè)時(shí)期的選擇、組合，企業(yè)就會(huì)向股權(quán)多元化、分散化發(fā)展，徹底解決國(guó)有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)狀。但不容忽視的是交叉持股在促進(jìn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)健康發(fā)展的同時(shí)，它也容易導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者控制股東會(huì)，使得公司治理結(jié)構(gòu)失去制衡。公司的治理模式一般是“三會(huì)分立”，即股東會(huì)作為權(quán)利機(jī)構(gòu)，董事會(huì)作為執(zhí)行機(jī)構(gòu)，監(jiān)事會(huì)作為監(jiān)督機(jī)構(gòu)，三會(huì)通過(guò)其權(quán)利的行使而相互制衡。在交叉持股的情況下，這種權(quán)利制衡機(jī)制很容易被打破，雙向監(jiān)督機(jī)制形成一種博弈。經(jīng)營(yíng)者們?cè)谠摬┺膶⒃诨ハ喽Y讓和互相尊重的情形中達(dá)到均衡， 造成公司管治系統(tǒng)的價(jià)值理念的紊亂。把公司治理結(jié)構(gòu)悄然轉(zhuǎn)變?yōu)榱藘?yōu)先保障經(jīng)營(yíng)者(即董事會(huì)成員)的位置為出發(fā)點(diǎn)，將股東會(huì)架空，導(dǎo)致產(chǎn)生 “內(nèi)部人控制”問(wèn)題。公司法所苦心設(shè)計(jì)的分權(quán)和監(jiān)督機(jī)制就落空了，股東主權(quán)也就相應(yīng)地被進(jìn)一步消解。

三、交叉持股對(duì)資本市場(chǎng)的影響分析

企業(yè)間的交叉持股很容易形成以股份為紐帶的策略聯(lián)盟，維持彼此在資金調(diào)劑等方面的伙伴關(guān)系，形成安定的市場(chǎng)環(huán)境。當(dāng)持股達(dá)到一定比例，就成為企業(yè)集團(tuán)，形成穩(wěn)定的內(nèi)部交易關(guān)系，構(gòu)成集團(tuán)優(yōu)勢(shì)，從而增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。但是由于交叉持股的股東間的穩(wěn)定持股，使股票的流動(dòng)性受到了限制。這是因?yàn)橐环綊伿郾厝灰饘?duì)方也拋售自己企業(yè)股票，結(jié)果對(duì)雙方都不利。在這種情況下，交叉持股企業(yè)很少出售其所持股份，導(dǎo)致法人企業(yè)的股票的供給量受到控制，股價(jià)維持在較高水平，即使其他企業(yè)想兼并也因成本太高難以下手。這就使經(jīng)營(yíng)者免除了來(lái)自市場(chǎng)的壓力，使資本市場(chǎng)的股票公開性和流動(dòng)性受到了極大限制，最終使資本市場(chǎng)的兼并機(jī)制很難發(fā)揮對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督制約作用。此外，由于交叉持股雙方具有外人難企及的信息優(yōu)勢(shì)，極容易導(dǎo)致證券市場(chǎng)的內(nèi)部交易，破壞資本市場(chǎng)秩序。

四、交叉持股對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響分析

交叉持股公司之間通常聯(lián)系密切，相互融通資金，優(yōu)化資源配置，當(dāng)企業(yè)處于特殊境況時(shí)，相互支援扶持，調(diào)度資金周轉(zhuǎn)，在一定程度上結(jié)成“命運(yùn)共同體”。但是，面臨重大財(cái)務(wù)危機(jī)，相互支持就可能轉(zhuǎn)變?yōu)橄嗷ネ侠?，風(fēng)險(xiǎn)沿著彼此聯(lián)系而蔓延，引發(fā)多米諾骨牌似的連鎖效應(yīng)。同時(shí)，交叉持股所隱含的資本虛增和抽逃出資違反了資本維持和充實(shí)原則，將導(dǎo)致資本對(duì)廣大債權(quán)人和投資人的保障功能如同虛設(shè)。企業(yè)進(jìn)行交叉持股時(shí)，雖然實(shí)質(zhì)上只有同一資金在企業(yè)間輾轉(zhuǎn)流通，但每經(jīng)過(guò)一手，形式上各該企業(yè)的資本額就有同額的增加，而實(shí)質(zhì)資本并未增長(zhǎng)，因而導(dǎo)致各該公司資本額虛增及實(shí)質(zhì)資本空洞化的結(jié)果。由于虛增資本及“空洞股份”的出現(xiàn)，必然使公司的真實(shí)股東的“真正股份”在總股份中所占比例下降，其表決權(quán)即公司支配權(quán)亦隨之稀釋。經(jīng)營(yíng)者會(huì)迷惑于巨額的賬面資本甚至借助其杠桿作用，致使經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)能力的不匹配，而外部債權(quán)人和中小股東也會(huì)被注水的資本假象所蒙蔽，不能正確判斷投資價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)而墜入陷阱。

通過(guò)上面的分析，我們可以看到交叉持股就如同一朵帶刺的玫瑰花，在各方面對(duì)企業(yè)的影響都具有正反兩方面作用。當(dāng)我們強(qiáng)調(diào)經(jīng)營(yíng)權(quán)穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)營(yíng)者關(guān)系專屬性投資的優(yōu)勢(shì)時(shí)，必須考慮其對(duì)公司內(nèi)部人控制所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)；而當(dāng)公司利用交叉持股以增進(jìn)彼此間資金籌措的彈性時(shí)，其對(duì)公司資本充實(shí)以及證券市場(chǎng)交易秩序所可能帶來(lái)的負(fù)面影響也不容忽視。我們不能因交叉持股有一定的正面作用，就隨意放任，也不能因它有不少的弊端，就因噎廢食?？傊?，只有在充分認(rèn)識(shí)和分析交叉持股對(duì)公司各方面影響基礎(chǔ)上，借鑒吸收其他國(guó)家關(guān)于交叉持股的成功的管理經(jīng)驗(yàn)，才能最終形成具有中國(guó)特色的公司交叉持股制度。

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