我國上市公司股權(quán)融資偏好負效應分析

[摘要] 一直以來，我國上市公司融資普遍存在股權(quán)融資偏好、負債率低的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象是有悖于“啄食”優(yōu)序融資理論以及權(quán)衡理論等思想的行為，是我國特殊經(jīng)濟體制和獨特經(jīng)濟環(huán)境的產(chǎn)物，它不僅不利于社會資源的有效配置，也對上市公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大的影響。本文將嘗試從上市公司融資結(jié)構(gòu)角度，結(jié)合我國上市公司的具體特點，分析企業(yè)融資偏好的現(xiàn)狀與成因，探討構(gòu)建合理融資結(jié)構(gòu)的建議和對策。

[關鍵詞] 上市公司 融資結(jié)構(gòu) 股權(quán)融資偏好

一、我國上市公司股權(quán)融資偏好負效應分析

經(jīng)過十余年的發(fā)展壯大，我國證券市場已成為我國企業(yè)籌集資金的重要場所。2007年全年共有190余家上市公司實現(xiàn)再融資，其中增發(fā)融資3025.91億元，配股融資232.54億元，創(chuàng)下了滬深股市的歷史最高記錄。權(quán)益融資在一定程度上緩解了企業(yè)自有資金不足等問題， 降低了企業(yè)的資產(chǎn)負債率， 為企業(yè)轉(zhuǎn)化經(jīng)營機制提供了條件。但是很多上市公司在資產(chǎn)負債率相當?shù)偷那闆r下， 仍然不放棄股權(quán)融資機會甚至還積極爭取，致使我國上市公司的融資順序?qū)崉张c傳統(tǒng)的融資理論相背離，股權(quán)融資偏好的負效應日益顯現(xiàn)。

1.融資結(jié)構(gòu)改變與企業(yè)持續(xù)盈利能力增長失衡

企業(yè)盈利可持續(xù)增長是實施股權(quán)融資的基本保障。在企業(yè)內(nèi)外環(huán)境欠佳的情況下，過度的股權(quán)融資必然導致資本使用效率下滑，影響企業(yè)盈利能力，不符合上市公司股東利益最大化的要求。據(jù)中國上市公司市值管理研究中心統(tǒng)計，從2000年進行配股的93家上市公司看，其加權(quán)凈資產(chǎn)收益率在配股當年為15.31%，到2006年下滑到9.42%。這說明，上市公司通過配股資金投資的項目并沒有給其帶來預期的高回報率，反而降低了其資產(chǎn)的整體收益率水平，進而對其持續(xù)盈利能力帶來不利影響。

2.盲目的股權(quán)融資增大了盲目投資傾向及資金鏈斷裂可能性

上市公司經(jīng)營決策者在融資決策時由于很少考慮到代理成本，因此產(chǎn)生強烈股權(quán)融資偏好。這種偏好不但表現(xiàn)在經(jīng)營者在融資時首先選擇股權(quán)融資，還表現(xiàn)在即使沒有融資需要時，只是符合股權(quán)融資條件，大都選擇進行股權(quán)融資。許多上市公司沒有對項目的可行性進行認真研究，只是為了“圈錢”而拼湊項目，導致盲目投資的傾向，加速資金鏈斷裂可能性。

3.挫傷投資者的信心，影響證券市場健康發(fā)展

上市公司股權(quán)融資與股票市場及股票供求關系有著聯(lián)系。過度、過亂的股權(quán)融資會導致投資者對上市公司“圈錢”的反感，從而引發(fā)股票市場的狂跌，降低了公司的市場信用，影響證券市場的健康發(fā)展。

二、我國上市公司股權(quán)融資偏好的成因分析

1.我國特殊融資環(huán)境導致股權(quán)融資偏好

從宏觀環(huán)境分析，一方面投資的高增長是推動我國經(jīng)濟增長的主要動力，從而很多上市公司都有一種資金饑渴癥；另一方面，我國資本市場發(fā)展不完善使得債券融資渠道狹窄難以融資。從微環(huán)境來分析，由于追求盈利最大化，為降低融資直接成本的支付，致使部分上市公司錯誤地偏重股權(quán)融資。

2.股權(quán)融資成本偏低

外股權(quán)融資成本主要由股息及交易費用構(gòu)成。而在我國，上市公司股利政策的實際情況是，相當多的公司長年不分紅或者象征性分紅，股票分紅的股利支出極低，因此股利支出并不構(gòu)成太大的成本。而實際上的企業(yè)債券或銀行借款的最低單位成本均大于股權(quán)融資成本。股權(quán)融資實際成本的相對偏低是股權(quán)融資偏好的重要動因。

3.股權(quán)融資的“軟約束”偏強

在我國現(xiàn)有資本市場情況下，由于我國相關部門對于股利的政策和規(guī)定的缺陷及不合理，相對于債務融資而言，股權(quán)融資的約束是一種軟約束，股權(quán)融資的成本是一種軟成本。不同的約束強度會形成不同的偏好，股權(quán)融資偏好就是低融資成本驅(qū)動的股權(quán)對債權(quán)的替代。

4.公司治理結(jié)構(gòu)不完善

長期以來一直存在由于以股權(quán)高度集中于國家的特征。這種不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)形成了由于國家股、國有法人股比重過大而導致的內(nèi)部人控制現(xiàn)象這種現(xiàn)象表現(xiàn)為企業(yè)權(quán)利制衡機制的缺乏，使得企業(yè)籌資計劃完全能夠按照內(nèi)部控制人的意愿得以執(zhí)行，這是造成企業(yè)股權(quán)融資偏好的制度原因，也是企業(yè)惡意上市圈錢行為的內(nèi)在根源。

三、構(gòu)建合理融資結(jié)構(gòu)對策研究

1.加強制度建設，規(guī)范上市融資行為

一方面根據(jù)資本市場的發(fā)展規(guī)律和市場規(guī)則強化證券監(jiān)管機構(gòu)對上市公司股權(quán)融資的相關制度建設，實行真正意義上的核準制，減少和防范上市公司為達到股權(quán)融資目的而進行認為操作；另一方面加大對上市公司募股資金投資項目和效益的審核，完善信息披露制度和監(jiān)控機制，規(guī)范上市公司的再融資行為。

2.發(fā)展企業(yè)債券流通市場，促進債務結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

我國債券市場與西方國家相比較弱，主要表現(xiàn)在輕視企業(yè)債券的發(fā)行，對企業(yè)債券發(fā)行約束條件較多，目前的企業(yè)債券品種單一等。有關部門應盡快規(guī)范債券發(fā)行相關制度，應增加債券品種，同時應逐步推進債券衍生品種市場的發(fā)展，以適應不同企業(yè)對不同融資方式的需求。

3.樹立正確的融資觀念，完善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)

公司管理層樹立正確合理的融資觀念，根據(jù)企業(yè)發(fā)展的需要構(gòu)建合理的融資結(jié)構(gòu)，強化內(nèi)部融資，以降低融資風險 增強企業(yè)經(jīng)營的自主性。同時應規(guī)范上市公司的利潤分配和利潤留存制度， 使上市公司積極進行內(nèi)部資本的擴張， 增強自身的實力。

4.加強與完善內(nèi)部治理機制

在我國目前市場體系還不盡完善的情況下，需要做的是解決代理人的問題，選擇合理有效的公司治理結(jié)構(gòu)，建立有效的公司激勵和約束機制，實行經(jīng)營者人力資本產(chǎn)權(quán)制度變革。建立經(jīng)營者人力資本產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的績效評價機制，實現(xiàn)經(jīng)營者人力資本的流動和定價。與此同時，還應該加強的是對經(jīng)營者經(jīng)營運作行為進行必要的監(jiān)督，提高財務管理的透明度，促使其形成持續(xù)的較強的內(nèi)部約束和激勵機制。

參考文獻：

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