基于風(fēng)險資本融資方式下的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)分析

風(fēng)險資本（Venture Capital）又稱“創(chuàng)業(yè)基金”，是指由專業(yè)投資人提供的快速成長并且具有很大升值潛力的新興公司的一種資本。風(fēng)險資本通過購買股權(quán)、提供貸款或既購買股權(quán)又提供貸款的方式進(jìn)入這些企業(yè)。風(fēng)險資本是準(zhǔn)備用于進(jìn)行風(fēng)險投資的資金。風(fēng)險資本的來源因時因國而異，如個人和家庭資金，國外資金，保險公司資金、年金和大產(chǎn)業(yè)公司資金等，主要是一種以私募方式募集資金，以公司等組織形式設(shè)立，投資于未上市的新興中小型企業(yè)（尤其是新興高科技企業(yè)）的一種承擔(dān)高風(fēng)險、謀求高回報的資本形態(tài)。在我國，通常所說的“產(chǎn)業(yè)投資基金”即屬于創(chuàng)業(yè)基金。

公司治理是企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的具體體現(xiàn)，也是企業(yè)所有權(quán)功能的實現(xiàn)形式。從企業(yè)融資的角度看，公司治理結(jié)構(gòu)可以克服由于信息不對稱而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險問題，因而是確保企業(yè)源源不斷地獲得外部融資和切實保護(hù)投資者利益的一整套制度安排。它與融資方式有著高度的聯(lián)系，融資方式是公司治理結(jié)構(gòu)得以形成和運作的基礎(chǔ)，不同的方式有與之相適應(yīng)的公司治理結(jié)構(gòu)。高技術(shù)企業(yè)由于具有很大的不確定性，信息不對稱嚴(yán)重，蘊涵的代理問題則較為突出，從而對治理結(jié)構(gòu)提出了更高的要求。所以基于風(fēng)險資本融資方式下的高技術(shù)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)具有其自身的特點，其相關(guān)制度安排也體現(xiàn)了一定的有效性。

一、風(fēng)險資本的基本內(nèi)涵

風(fēng)險資本產(chǎn)生于資本、市場、企業(yè)等各自發(fā)展且彼此聯(lián)系的歷史進(jìn)程中，體現(xiàn)出在這樣的一系列聯(lián)系中發(fā)育成長的實質(zhì)。雖然風(fēng)險資本在其發(fā)展演變的過程中存在起伏波動，風(fēng)險資本的邊界仍然處于變化的彈性之中，但它在發(fā)育成長和向世界的擴(kuò)展中，以及各國風(fēng)險資本的融合和趨同化趨勢中，依然顯示出其基本內(nèi)涵和相對突出的基本特征。

對于風(fēng)險資本的定義，歐美經(jīng)濟(jì)學(xué)家們曾給出過多種認(rèn)定的邊界，從不同角度顯示了風(fēng)險資本內(nèi)涵的發(fā)展延伸和國家差異性。聯(lián)系風(fēng)險資本發(fā)展演化的歷史進(jìn)程和不同國家與地區(qū)擴(kuò)展中的同質(zhì)性，可以將風(fēng)險資本定義為:風(fēng)險資本是在資本、市場、商品經(jīng)濟(jì)、企業(yè)及其成長的各自發(fā)展演化和彼此互動的歷史進(jìn)程中所形成的一種資本類型及一種投融資工具。它形成于非傳統(tǒng)的資金來源并主要投資于處于初創(chuàng)或處于成長初期的高成長性、高風(fēng)險性企業(yè)，它以相對較長期的股權(quán)投資為主要投資形式并以股權(quán)的高幅增值和最終出售來獲取投資回報。這里對風(fēng)險資本的定義，是一種所謂的“比較傳統(tǒng)”的風(fēng)險資本定義。

二、高技術(shù)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的特性歸納

1.非常重視激勵機(jī)制的作用

高技術(shù)企業(yè)中的創(chuàng)業(yè)家、核心技術(shù)人員等人力資本所有者和風(fēng)險資本家之間存在著嚴(yán)重的信息不對稱，具有較高的監(jiān)督成本，因而將他們的個人收益和其經(jīng)營成果聯(lián)系起來的激勵機(jī)制和利潤分享、股權(quán)激勵等在高技術(shù)企業(yè)中廣泛應(yīng)用。

2.主要依賴內(nèi)部治理機(jī)制

公司治理由內(nèi)部治理和外部治理兩方面構(gòu)成。內(nèi)部治理機(jī)制是指通過董事會、股東會制度和管理層激勵制度對公司管理層進(jìn)行激勵和約束，使其更好地體現(xiàn)投資者利益。外部治理機(jī)制是指通過產(chǎn)品市場、經(jīng)理市場、資本市場對企業(yè)管理層進(jìn)行約束，限制其機(jī)會主義行為，相關(guān)的法律制度也構(gòu)成公司治理的重要內(nèi)容之一。一般而言，企業(yè)內(nèi)部的董事會機(jī)制和外部的產(chǎn)品市場競爭機(jī)制相結(jié)合能實施較好的公司治理。但由于高技術(shù)企業(yè)一般不具備成熟的競爭性產(chǎn)品市場，并且它作為一種私人股權(quán)市場，流動性和市場有效性都較低，導(dǎo)致外部治理機(jī)制很難發(fā)揮作用，而只能依賴內(nèi)部治理機(jī)制來對創(chuàng)業(yè)家進(jìn)行激勵和約束。

3.風(fēng)險資本家的相機(jī)治理是高技術(shù)企業(yè)治理的核心

有效的公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是一種狀態(tài)依存控制結(jié)構(gòu)，也就是說，控制權(quán)應(yīng)當(dāng)與自然狀態(tài)相關(guān)，不同狀態(tài)下企業(yè)應(yīng)當(dāng)由不同的利益要求者控制。這是因為在契約不完備的情況下，只有狀態(tài)依存控制才能使資本使用者與資本所有者的利益更好地一致。

風(fēng)險資本注入高技術(shù)企業(yè)之后，風(fēng)險資本家主要為企業(yè)提供管理、財務(wù)、市場營銷等方面的支持性咨詢，并通過董事會等機(jī)制跟蹤企業(yè)的經(jīng)營狀況，從而對風(fēng)險資本的運作進(jìn)行監(jiān)控。風(fēng)險資本家對企業(yè)的干預(yù)帶有明顯的相機(jī)治理(Contingent Governance)的特點，他對企業(yè)的干預(yù)程度完全視企業(yè)經(jīng)營業(yè)績而定，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良時，風(fēng)險資本家的干預(yù)主要集中在參與財務(wù)、人事、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略等重大方面的決策，并不過多介入企業(yè)的日常事務(wù)；而企業(yè)業(yè)績欠佳時，風(fēng)險資本家便會加大干預(yù)的力度，特別是當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)危機(jī)時，風(fēng)險投資家則對高技術(shù)企業(yè)的日常事務(wù)進(jìn)行直接管理?？梢?，風(fēng)險資本融資方式下的公司治理結(jié)構(gòu)正是一種狀態(tài)依存控制結(jié)構(gòu)。風(fēng)險資本家實施相機(jī)治理既是激勵與約束創(chuàng)業(yè)家的重要手段，也是維護(hù)投資者利益的基本途徑。

三、風(fēng)險資本融資方式下企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的有效性分析

風(fēng)險資本與高技術(shù)企業(yè)的融合是一個復(fù)雜的運作過程，信息不對稱現(xiàn)象始終存在。在風(fēng)險資本融資方式下，為了減少信息不對稱，從而防止逆向選擇和避免道德風(fēng)險，融資契約雙方通過以上激勵約束機(jī)制等一系列制度的合理安排和有效實施來協(xié)調(diào)雙方的責(zé)權(quán)利關(guān)系，其治理結(jié)構(gòu)的有效性主要體現(xiàn)在以下兩方面：

1.風(fēng)險資本融資過程中的信息搜集效率

風(fēng)險資本投入高技術(shù)企業(yè)后，在其實際運作過程中，風(fēng)險資本家十分注重對高技術(shù)企業(yè)的信息搜集，力求改變其信息的劣勢地位，從而減少信息的不對稱，主要體現(xiàn)在以下兩個方面：

(1)重視非財務(wù)信息。與銀行信貸和證券投資所依據(jù)的信息不同，風(fēng)險資本家更重視潛在的、前瞻性的非財務(wù)信息，如創(chuàng)業(yè)者的素質(zhì)、產(chǎn)品的市場前景和企業(yè)的管理等等。這些信息與歷史性的財務(wù)報表所提供的信息相比，能夠幫助風(fēng)險資本家做出更好的預(yù)測和決策。

(2)通過與企業(yè)的經(jīng)管層長期密切合作來進(jìn)行。解決兩者之間信息不對稱的方法有兩種：一是嚴(yán)格要求企業(yè)進(jìn)行信息披露，促使內(nèi)部信息公開化。二是風(fēng)險資本家通過與管理層保持長期密切關(guān)系，以此獲得企業(yè)的內(nèi)部信息。由于風(fēng)險資本的特性，上述第一種做法很難實現(xiàn)。原因在于：第一，創(chuàng)業(yè)企業(yè)遠(yuǎn)未達(dá)到上市階段，不受強(qiáng)制性信息披露的約束，公開信息很少；第二，創(chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)模小，專業(yè)性強(qiáng)，變化快，信息的同質(zhì)性差，即使定期披露信息，也很難被投資者所理解。因此，風(fēng)險資本家通過與企業(yè)經(jīng)營者的長期密切合作來搜集信息，則會更有效率。

2.激勵與約束機(jī)制的制衡

作為高技術(shù)企業(yè)中的經(jīng)營者，對企業(yè)的經(jīng)營決策擁有“自然控制權(quán)”，從而在其行動難以監(jiān)督和不能寫入合同時，一方面要給予他們充分的激勵促使其努力工作；另一方面又要對其行為進(jìn)行約束。激勵約束機(jī)制是否有效關(guān)鍵在于企業(yè)的經(jīng)營者在做決策時是否對其后果負(fù)責(zé)，以及一旦發(fā)生錯誤的決策，他們是否會受到相應(yīng)的“懲罰”。在風(fēng)險資本融資方式下的公司治理結(jié)構(gòu)中，許多制度安排都很好地體現(xiàn)了激勵和約束的相互制衡。

(1)分階段投融資的激勵和約束。分階段投融資首先是一種重要的激勵機(jī)制。由于風(fēng)險投資公司一般不會一次投入企業(yè)所需的全部資金，企業(yè)的經(jīng)營者為了獲得下一階段企業(yè)發(fā)展所需的資金，勢必會努力經(jīng)營。而風(fēng)險資本分階段地陸續(xù)注入，則是對企業(yè)經(jīng)營者經(jīng)營業(yè)績的獎勵。同時分階段投融資又是一種重要的約束機(jī)制，因為資金供應(yīng)的中斷會使企業(yè)陷入發(fā)展的停滯狀態(tài)，并且會影響風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營者的聲譽(yù)。

(2)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的激勵和約束。風(fēng)險資本的協(xié)議規(guī)定，在融資工具采用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的情況下，優(yōu)先股轉(zhuǎn)化為普通股的比例可以根據(jù)企業(yè)盈利目標(biāo)的實現(xiàn)程度而調(diào)整，這是風(fēng)險資本融資方式下公司治理結(jié)構(gòu)中一項重要的制度安排。一般而言，當(dāng)風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展超過預(yù)期目標(biāo)時，風(fēng)險資本家會調(diào)低轉(zhuǎn)換比例，企業(yè)經(jīng)營者擁有的股票比例上升，可以認(rèn)購更多新股，這對他們構(gòu)成了一定的激勵。而當(dāng)風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)時，則調(diào)高轉(zhuǎn)換比例，企業(yè)經(jīng)營者擁有的股票比例下降，可以認(rèn)購的新股也隨之減少，這是對他們的一種懲罰。轉(zhuǎn)換比例的可變性起到了激勵和約束企業(yè)經(jīng)營者、保護(hù)風(fēng)險資本家利益的作用。

（3)報酬體系的激勵和約束。風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營者的報酬由固定報酬和可變報酬兩部分組成，其中可變報酬這種制度安排有激勵和約束二方面的功能，主要表現(xiàn)在:當(dāng)企業(yè)經(jīng)營良好時，風(fēng)險企業(yè)家的收入較高，對較高收入的預(yù)期會促使企業(yè)經(jīng)營者在日常經(jīng)營中加倍努力，以提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績;而當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不佳時，企業(yè)經(jīng)營者的收入則降低，對較低收入的預(yù)期會對企業(yè)經(jīng)營者無由的、輕率的冒險行為起到很好的鉗制作用。

綜上所述，在引入風(fēng)險資本的融資方式下，高技術(shù)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)方面體現(xiàn)了一定的合理性和有效性。風(fēng)險資本作為一種非傳統(tǒng)的融資方式，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用不僅體現(xiàn)在它對高技術(shù)企業(yè)的支持和推動上，更因為它通過一種獨特的融資方式，建立了行之有效的公司治理結(jié)構(gòu)，是融資方式和公司治理結(jié)構(gòu)互動的典范。在企業(yè)信用危機(jī)層出不窮的今日，許多人在反思傳統(tǒng)公司治理結(jié)構(gòu)不足的同時，要求對其進(jìn)行根本性、系統(tǒng)性的改革。風(fēng)險資本融資方式下的相關(guān)制度安排和公司治理結(jié)構(gòu)的成功經(jīng)驗從一定程度上代表了公司治理結(jié)構(gòu)改革的方向，風(fēng)險資本和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展也驗證了這個方向的正確性。