整體上市的可行性分析及其短期財(cái)富效應(yīng)

[摘要] “整體上市”作為近期證券市場上的一項(xiàng)創(chuàng)新，成為大家關(guān)注的焦點(diǎn)。本文通過研究有關(guān)公司發(fā)出的已經(jīng)實(shí)現(xiàn)整體上市或計(jì)劃整體上市的有關(guān)公告，以及這些公司的財(cái)務(wù)和治理結(jié)構(gòu)的有關(guān)數(shù)據(jù)，分析了整體上市的可行性，指出要實(shí)現(xiàn)整體上市的基本要求。通過回歸分析、事項(xiàng)研究等方法對資產(chǎn)質(zhì)量，股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，指出了資產(chǎn)質(zhì)量和股權(quán)結(jié)構(gòu)是整體上市的兩道關(guān)口。

[關(guān)鍵詞] 整體上市 股權(quán)結(jié)構(gòu) 資產(chǎn)質(zhì)量

一、研究目的和意義

在這樣的一個(gè)市場競爭激烈的環(huán)境里，很多公司在集團(tuán)內(nèi)部通過收購兼并、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換、增發(fā)股票等方式進(jìn)行資產(chǎn)整合，以集團(tuán)整體的面孔出現(xiàn)在資本市場上。關(guān)于整體上市的相關(guān)研究，大多數(shù)停留在規(guī)范分析上。從理論上研究集團(tuán)公司要實(shí)現(xiàn)整體并非一朝一夕，也并不可以大規(guī)模地復(fù)制，需要具備一定的條件。在理論研究之上，很多學(xué)者選取已實(shí)現(xiàn)整體上市的公司進(jìn)行個(gè)別案例研究。本文嘗試從實(shí)證角度來分析整體上市的可行性分析。

二、文獻(xiàn)回顧

整體上市的理論基礎(chǔ)主要集中在規(guī)模經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效應(yīng)兩個(gè)方面。黃湘源通過實(shí)例分析，說明了整體上市對于我國證券市場上大量存在母子控股型上市公司而言，能幫助消除關(guān)聯(lián)交易的負(fù)面影響；二是整體上市本質(zhì)上是一種旨在改造上市公司質(zhì)量的并購重組，它對于上市公司做大做強(qiáng)的促進(jìn)作用是十分明顯的。整體上市后，股權(quán)結(jié)構(gòu)也很清晰，控股股東與中小股東的利益趨于一致。樂嘉春和吳培新在剖析TCL集團(tuán)整體上市案例的基礎(chǔ)上，整體上市后的國有企業(yè)集團(tuán)能夠募集到企業(yè)發(fā)展所需的擴(kuò)張資金，做大做強(qiáng)。再有，整體上市能塑造出一大批績優(yōu)藍(lán)籌和具有較好成長性的上市公司。鄧曉卓通過比較TCL集團(tuán)和武鋼股份的整體上市的方式，說明了整體上市不僅有利于上市公司的質(zhì)量迅速提高，也可以迅速提高國內(nèi)證券市場的質(zhì)量、減少投機(jī)者對國內(nèi)股市的操縱。

三、假設(shè)研究

不同模式下的整體上市有其不同點(diǎn)，上市的過程也不盡一樣。通過資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)整體上市的公司占了大多數(shù)，就是利用現(xiàn)有的殼資源，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司的整體上市。本文所討論的整體上市模式，是指集團(tuán)公司在已經(jīng)存在上市子公司的前提下，通過集團(tuán)公司與上市子公司之間的購并與重組，實(shí)現(xiàn)母公司主要經(jīng)營資產(chǎn)的上市。整體上市，對所有上市公司的控股集團(tuán)都是一個(gè)極度垂涎的誘惑。但是，整體上市并非易事，上市公司還需邁過資產(chǎn)質(zhì)量、股權(quán)結(jié)構(gòu)兩道關(guān)口?；谶@樣的分析我們有這樣的假設(shè)：

H1：資產(chǎn)優(yōu)良，盈利能力強(qiáng)的上市公司更可能選擇整體上市。

H2：第一大股東持股比例越高，公司越有可能選擇整體上市。

四、實(shí)證分析

有關(guān)上市公司的數(shù)據(jù)及資料來源Wind資訊系統(tǒng)，以及證監(jiān)會網(wǎng)站、巨潮資訊網(wǎng)。研究整體上市前一個(gè)會計(jì)年度的有關(guān)數(shù)據(jù)來反應(yīng)上市之前的有關(guān)財(cái)務(wù)狀況。將行業(yè)和公司規(guī)模作為匹配指標(biāo)，在所有A股中選擇行業(yè)和規(guī)模最相近公司作為控制樣本。

因變量是否選擇整體上市HL是個(gè)二分變量，是否整體上市用HL來表示，對于選擇整體上市的公司，HL等于1，非整體上市HL等于0，選用Logistic回歸模型是合理的。

文章選用模型為：

:如果公司選擇整體上市則為1，否則為0

:所研究的會計(jì)年度的第一大股東持股比例

:所研究的會計(jì)年度的凈資產(chǎn)收益率

:所研究的會計(jì)年度的總資產(chǎn)的自然對數(shù)，作為控制變量引入模型

:所研究的會計(jì)年度的兩年總資產(chǎn)平均增長率，作為控制變量引入模型

:殘差項(xiàng)

通過數(shù)據(jù)的一般描述性統(tǒng)計(jì)，選擇整體上市的公司資產(chǎn)收益率平均為17%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于控制樣本中的公司資產(chǎn)收益率6.7%。選擇整體上市的公司第一大股東持股比例的均值為57%，高于控制樣本即非整體上市的公司的第一大股東的持股比例均值45%。

通過Logistic回歸分析，有以下結(jié)果：

從上表可以看出，第一大股東持股比例越高，公司越傾向于選擇整體上市，這與假設(shè)H1一致。公司的資產(chǎn)質(zhì)量越高，即凈資產(chǎn)收益率越大，公司選擇整體上市的可能性越大，與假設(shè)H2一致。

五、結(jié)論

整體上市并非易事，上市公司還需邁過資產(chǎn)質(zhì)量、股權(quán)結(jié)構(gòu)兩道關(guān)口。我們通過回歸分析得到，第一大股東持股比例和凈資產(chǎn)收益率對是否選擇整體上市有顯著正相關(guān)的影響關(guān)系，即大股東持股比例越高的公司，更有整體上市的傾向。整體上市公司對資產(chǎn)的質(zhì)量也有所要求，研究結(jié)果表明，凈資產(chǎn)收益率越高，公司越傾向于整體上市。

參考文獻(xiàn)：

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