對上市公司股權(quán)集中有利性的幾點思考

[摘要] 本文從股權(quán)集中的優(yōu)勢、股權(quán)集中與公司績效的關(guān)系、股權(quán)結(jié)構(gòu)歷史演進(jìn)過程三個方面闡述了股權(quán)集中存在的合理性、必然性和運行的有效性，提出股權(quán)集中是公司治理的重要機(jī)制，否定股權(quán)集中不利于我國上市公司的發(fā)展，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)在“集中”和“分散”間尋求動態(tài)的平衡。

[關(guān)鍵詞] 股權(quán)集中 股權(quán)分散 公司績效

一、引言

股權(quán)是集中好還是分散好的問題，曾一度成為國內(nèi)學(xué)術(shù)界和企業(yè)爭論的焦點。但近年來各界對該問題的爭論漸少，似乎達(dá)成了某種共識。在這些共識中針對“一股獨大”問題的解決方法是，將股權(quán)過于集中的上市公司進(jìn)行股權(quán)分散。眼下，該觀點已衍化為提高我國上市公司治理水平的一項重要政策。然從眾多國外研究來看，股權(quán)集中并非影響企業(yè)績效決定性因素，并非滋生眾多管理問題的罪魁禍?zhǔn)?。以下筆者從股權(quán)集中的優(yōu)勢、股權(quán)集中與公司績效的關(guān)系、股權(quán)結(jié)構(gòu)歷史演進(jìn)過程三個角度，對上市公司股權(quán)集中問題進(jìn)行系統(tǒng)分析，提出公司股權(quán)集中或分散策略的合理性建議。

二、股權(quán)集中的幾個優(yōu)勢

在公司治理中，股權(quán)集中并非“一無是處”，其在規(guī)避信息隱匿、保障投資者權(quán)利以及產(chǎn)生財務(wù)支持效益等方面均有很大優(yōu)勢，隨著相關(guān)法律制度的完善，股權(quán)集中相比于股權(quán)分散的優(yōu)越性將更加凸現(xiàn)。

股權(quán)集中是保障投資者權(quán)利的需要。首先，股權(quán)集中可以保障投資者的有效控制。作為投資者的股東既可以選擇分散投資，也可以選擇集中投資；既可以選擇尋求充分流動性的金融性投資，也可以選擇尋求控制權(quán)的產(chǎn)業(yè)投資。其次，股權(quán)集中有利于企業(yè)家才能的培養(yǎng)和充分發(fā)揮。企業(yè)創(chuàng)始人最懂得怎樣經(jīng)營自己的企業(yè)，擁有特別才能的所有權(quán)者不能參與自己企業(yè)的管理是對企業(yè)家才能這種稀缺資源的浪費。

股權(quán)集中可產(chǎn)生財務(wù)支持效應(yīng)。傳統(tǒng)的觀點把家族企業(yè)金字塔控股結(jié)構(gòu)看作是控股家族為操縱控制權(quán)，使之與現(xiàn)金流權(quán)相偏離，達(dá)到侵占社會投資者利益的目的而采取的一種股權(quán)結(jié)構(gòu)。但這種控制權(quán)結(jié)構(gòu)廣泛存在的真正原因是其內(nèi)部特殊的融資優(yōu)勢。金字塔控股結(jié)構(gòu)內(nèi)部的企業(yè)能夠有效的避免破產(chǎn)。Baek(2003)對韓國商社的研究表明，韓國商社的家族控股股東在子公司遭遇財務(wù)危機(jī)時能夠提供緊急援助。作為印度尼西亞最大家族企業(yè)之一的Salim集團(tuán)，在東亞金融危機(jī)期間就為其子公司提供資金度過難關(guān)。印度的家族金字塔控股企業(yè)也常常給陷入困境的下層企業(yè)注資。Friedman(2005)研究指出，在1997年～1998年亞洲金融危機(jī)期間金字塔控股型企業(yè)集團(tuán)中那些負(fù)債比率較高的公司股價也較高，這與控股股東的支持行為是正相關(guān)的。

股權(quán)集中帶來的問題比股權(quán)分散帶來的問題更容易解決。就委托代理問題而言，股權(quán)集中可以避免由股權(quán)分散導(dǎo)致的信息隱匿和高額成本，減少代理方對為委托方的利益侵害。亞當(dāng)·斯密曾描述過由管理者所控制的股份公司，他對這種股份公司是極其沒有信心的，若要讓他在“有控股股東”和“無控股股東”的企業(yè)之間進(jìn)行選擇的話，他肯定會選擇前者。從政府對管理者的直接監(jiān)督來看，監(jiān)督大股東侵害小股東利益的行為要容易得多，可以通過加強(qiáng)對中小投資者的法律保護(hù)，加大對控股股東違規(guī)行為懲罰的力度，完善市場競爭狀況來解決。

三、股權(quán)集中與公司績效關(guān)系

1.“股權(quán)集中”普遍存在于各國公司

La Porta、Leifer和Vishny（1999）在《全球范圍內(nèi)的公司所有權(quán)》文章中通過對全球最發(fā)達(dá)的27個國家前20大上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，這些大型企業(yè)往往屬于一個金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)集團(tuán)，且公司通常都存在一個最終控股股東，約有64％的大企業(yè)存在控股股東，其中有45％的公司為家族控制，18％的公司為政府控制。Faccio Lang（2002）的研究指出，在13個西歐國家中，除英國和愛爾蘭外，其他國家的股權(quán)高度集中，在5232家上市公司中44.29％的企業(yè)是由家族控制。

Lemmon and Lins（2002）指出，在日本，20家最大企業(yè)中依然有5％的企業(yè)控制在家族手中；在韓國，最大的20家企業(yè)中有20％的企業(yè)控制在家族手中；在臺灣，最大的20家企業(yè)中有15％的企業(yè)控制在家族手中。Mitton（2002）發(fā)現(xiàn)，在印度尼西亞、泰國、菲律賓等5個東南亞國家，第一大股東的持股比例大約在27％。Lins（2003）發(fā)現(xiàn)在18個新興市場上的1433家上市公司里，50％以上公司存在持股在5％以上的大股東。

另外，學(xué)者們普遍認(rèn)為美國是股權(quán)分散的典型國家，事實并非如此，在美國不少企業(yè)也是一股獨大。Holderness Sheehan(1988)就指出，在美國的上市公司中也有幾百個持股比例超過51％的上市公司。

2.“股權(quán)集中”與公司績效的利害關(guān)系

為了說明“股權(quán)分散”比“股權(quán)集中”好的觀點，一些學(xué)者作了實證分析，得出了股權(quán)集中損害了公司績效的結(jié)論。這些研究讓讀者產(chǎn)生了“只要是股權(quán)集中的公司就是績效差的企業(yè)”的錯誤觀點，但實際情況并非如此。

Claessens（2000），Pivovarsky（2003）對美國以外的資本市場上市公司的研究表明，股權(quán)集中度與上市公司績效之間存在顯著的正相關(guān)。Lemmon and Lins（2002）指出，由管理者控制的企業(yè)或者是由內(nèi)部人控制的企業(yè)在亞洲金融危機(jī)期間的表現(xiàn)要比其他公司差，而所有權(quán)更集中的控股股東對企業(yè)的影響越積極。Soodong Kim（2005）在考察4830家非金融類韓國企業(yè)的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)后認(rèn)為所有權(quán)集中的企業(yè)更有利于企業(yè)業(yè)績的提升。孫兆斌（2006）指出，股權(quán)集中度以及控股股東的持股比例與上市公司的技術(shù)效率以及技術(shù)效率水平的提高顯著正相關(guān)，股權(quán)制衡與上市公司技術(shù)效率顯著負(fù)相關(guān)，較高的股權(quán)集中度和較高的持股比例會激發(fā)控股股東的支持行為，其掏空行為并不嚴(yán)重。

從個案層面看，世界上一些著名企業(yè)也是有控股股東的企業(yè)，而且在其控股期間發(fā)展態(tài)勢良好。1986年，杜邦家族持有杜邦公司股票的17.5%，戴維.中百卡特持有惠普公司股票的17.2%，威廉.蓋茨家族擁有微軟公司股票的44.8%，特德.特納擁有特納廣播公司股票的80%。另外，李健熙在韓國三星集團(tuán)、沃爾.巴非特在希爾公司、李嘉誠在和記黃埔公司都持有很高比例的股權(quán)。這些公司的“一股獨大”并沒有妨礙公司的發(fā)展，成為公司發(fā)展的基本動力。與之相反的是，蘋果計算機(jī)公司創(chuàng)始人史蒂夫.喬布斯在1983年被迫離開公司，公司董事會聘請約翰.斯卡利為CEO并控制公司，但是到20世紀(jì)90年代后期蘋果公司卻陷入了困境，董事會只有重新召回喬布斯。

總而言之，就目前國內(nèi)對我國上市公司的研究來看，認(rèn)為“股權(quán)集中有害于公司績效”的多于有利的，但就國外學(xué)者對全球范圍的上市公司的實證研究來看，認(rèn)為“股權(quán)集中有利于公司績效的”遠(yuǎn)多于認(rèn)為有害的。

四、從歷史演進(jìn)看股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)展趨勢

隨著產(chǎn)業(yè)革命完成、企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大、人民收入水平提高、股票市場發(fā)展和反托拉斯法的實施，以美國為代表的西方國家的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，在20世紀(jì)初開始分散，20世紀(jì)30年代分散進(jìn)一步加劇，20世紀(jì)70年代股票所有權(quán)的分散達(dá)到歷史最高水平。然在股權(quán)的分散化的過程中，所有者和經(jīng)營者之間出現(xiàn)了委托代理問題，導(dǎo)致了一系列的內(nèi)部人管理問題，所有者與經(jīng)營者目標(biāo)函數(shù)的不一致，公司短期發(fā)展戰(zhàn)術(shù)與長期發(fā)展的戰(zhàn)略難以調(diào)和，矛盾日益突出。在解決委托代理問題上，美國走了一條問題外部化的治理道路，即讓具有獨立性的外部機(jī)構(gòu)和個人參與公司治理，以抑制管理者內(nèi)部操縱度，包括獨立注冊會計師制度、獨立董事制度和獨立審計制度等。實施了信息公開制度和經(jīng)理人員和董事的受托責(zé)任，禁止欺詐、虛假和操縱行為。

但安然事件的發(fā)生標(biāo)志著股權(quán)分散是“促使經(jīng)營管理者為投資者和其他參與者有效工作的制度”的美好預(yù)言的破滅。同時，分散的股權(quán)也對經(jīng)營者形成了巨大的金融市場壓力，迫使他們更加關(guān)注短期利益，放棄長期利益，影響了公司的可持續(xù)發(fā)展。另外，分散的股權(quán)使公司經(jīng)營管理者的報酬出現(xiàn)了大幅度的增長。在1983年～1993年的十年間，美國大公司經(jīng)營者的薪酬增長了70%，但員工的工資和投資者的收益卻在不斷下降，薪酬閥值進(jìn)一步擴(kuò)大。

20世紀(jì)90年代后，美國的企業(yè)股權(quán)又開始出現(xiàn)集中的趨勢?？肆诸D總統(tǒng)入主白宮以后，美國的立法開始向有利于股東參與公司治理的方向轉(zhuǎn)變。1992年SEC取消了禁止機(jī)構(gòu)投資者相互交換和交流信息的規(guī)定；1994年美國勞工部對公司養(yǎng)老基金責(zé)任的態(tài)度是：“積極監(jiān)督并和公司管理層交流是養(yǎng)老基金的受托義務(wù)。”從20世紀(jì)90年代開始美國養(yǎng)老基金、大型金融機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，從內(nèi)部加強(qiáng)對管理層的監(jiān)督。公司權(quán)力向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，股東加強(qiáng)了所有權(quán)控制，一定程度上實現(xiàn)了所有權(quán)的“回歸”。

從美國股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)展歷史來看，“股權(quán)分散”是企業(yè)缺乏治理，缺乏競爭能力的一種表現(xiàn)，是不同形式“股權(quán)集中”的轉(zhuǎn)換期，是一種過渡的形式。該期間的企業(yè)往往處于控制權(quán)易手、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，被收購或被兼并的調(diào)整期。

隨市場競爭的加劇，企業(yè)的發(fā)展往往伴隨者“股權(quán)集中”和“股權(quán)分散”重心的轉(zhuǎn)移和變化，哪種更有利于企業(yè)的發(fā)展，需要權(quán)衡度量。

五、結(jié)語

綜上所述，我國上市公司的股權(quán)集中并非公司績效低下的根源。實際上，股權(quán)集中有其明顯的資源配置優(yōu)勢，且在各國公司中普遍存在，從發(fā)展角度來看，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)將在“集中”和“分散”間尋求動態(tài)的平衡。

我們不能因為股權(quán)集中會帶來一些問題，就反對、否定股權(quán)集中，更不能把股權(quán)分散作為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個標(biāo)準(zhǔn)，要求所有的上市公司都要效仿。以“分散”解決“集中”的辦法并非“靈丹妙藥”，這只是一種“頭疼醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”的思路。合理的策略是考慮“以什么樣的方式來進(jìn)行集中”，“以什么樣的程度進(jìn)行集中”，且“在集中的前提下，如何保持適當(dāng)?shù)姆稚ⅰ薄?/p>

具體的建議是：一是解決股權(quán)過度分置問題，讓大小股東利益傾向一致，避免目標(biāo)不同帶來的損耗；二是加強(qiáng)對中小投資者的保護(hù)力度，加大對大股東侵害小股東利益以及其他違法行為的懲罰力度，通過法規(guī)制度完善，規(guī)范市場運作；三是加快國有資產(chǎn)管理體制改革，解決國有資產(chǎn)所有權(quán)缺位問題。需要強(qiáng)調(diào)的是，國有股權(quán)一股獨大所產(chǎn)生的問題應(yīng)當(dāng)通過落實國有資產(chǎn)所有權(quán)來解決，而不應(yīng)當(dāng)通過分散股權(quán)來解決。

參考文獻(xiàn)：

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[4]孫兆斌:股權(quán)集中、股權(quán)制衡與上市公司的技術(shù)效率[J].管理世界，2006(7):115-123