資產(chǎn)證券化在中國(guó)的實(shí)踐狀況分析

[摘要] 資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的金融工具，在過(guò)去的20年里發(fā)展十分迅速。然而剛剛起步的中國(guó)資產(chǎn)證券化之路，充滿著怎樣的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。本文簡(jiǎn)單介紹了資產(chǎn)證券化的含義，并詳細(xì)介紹了資產(chǎn)證券化在我國(guó)的實(shí)踐情況。

[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)證券化 金融工具 創(chuàng)新 機(jī)遇

一、資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化(As s et s Backed Secu-r i t i zat on， ABS)是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上發(fā)行和交易的證券，并據(jù)以融資的過(guò)程。在這一過(guò)程中，原始權(quán)益人將被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特別目的載體(Speci al Pur-pos e Vehi cl e， SPV)， SPV以該基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并用發(fā)行收入購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)，最終以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流償還投資者。

美國(guó)證券交易委員會(huì)從工具角度定義證券化:創(chuàng)立主要由一組不連續(xù)的應(yīng)收款或其他資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流支持的證券，它可以為固定的或循環(huán)的，并可根據(jù)條款在一定的時(shí)期內(nèi)變現(xiàn)，同時(shí)附加其他一些權(quán)利或資產(chǎn)來(lái)保證上述支持或按時(shí)向持券人分配收益。

從技術(shù)角度定義證券化:資產(chǎn)證券化是這樣一個(gè)過(guò)程，首先將各個(gè)貸款及其他債務(wù)工具打包，據(jù)之發(fā)行證券，對(duì)其進(jìn)行信用升級(jí)后賣給第三方投資者。這樣那些缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)就轉(zhuǎn)變成了具有流動(dòng)性的可交易的證券，從而易于被投資者接受。

在資產(chǎn)證券化開始階段，政府扮演著十分重要的角色。1968年，由GNMA(政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì))擔(dān)保的抵押支持證券發(fā)行，是世界上第一支資產(chǎn)證券化證券。此后FNMA(聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì))及HLMC(聯(lián)邦住房抵押公司)都相繼發(fā)行抵押貸款支持證券。1977年所羅門兄弟和美洲銀行發(fā)行了首例私人機(jī)構(gòu)抵押支持證券。但是在開始階段私人機(jī)構(gòu)抵押支持證券的發(fā)展遇到不少困難與障礙，直到政府在立法上進(jìn)行了有關(guān)調(diào)整，有力地支持了私人機(jī)構(gòu)抵押支持證券的發(fā)展。

1.資產(chǎn)證券化的基本原理

資產(chǎn)證券化三大基本原理是：資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理、信用增級(jí)原理。資產(chǎn)重組是資產(chǎn)證券化的必經(jīng)步驟，其核心思想是通過(guò)對(duì)資產(chǎn)的重新組合，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割和組合，著重于從收益層面分析現(xiàn)金流；風(fēng)險(xiǎn)隔離原理則關(guān)注對(duì)資產(chǎn)實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)隔離后對(duì)現(xiàn)金流的影響；信用增級(jí)原理是考慮如何提高被證券化資產(chǎn)的信用等級(jí)，使之能最大限度地支持證券的發(fā)行和銷售。

(1)資產(chǎn)重組原理

資產(chǎn)重組是資產(chǎn)所有者或資產(chǎn)持有者為實(shí)現(xiàn)發(fā)行證券的目標(biāo)，根據(jù)資產(chǎn)重組原理，運(yùn)用一定的方式和手段，對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行重新配置和組合的行為。比如，不良資產(chǎn)的剝離、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入、債權(quán)的轉(zhuǎn)讓等，都是典型的資產(chǎn)重組的行為。資產(chǎn)重組原理包括：最佳化原理——通過(guò)資產(chǎn)的重新配置，使其收益水平達(dá)到最佳，從而使以其為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券收益水平同樣達(dá)到最好，給投資者最大的利益回報(bào)。均衡原理——尋找這樣的一種利益平衡，使得原始資產(chǎn)持有者、策略投資者和將來(lái)證券持有者的利益都得到保護(hù)，以利于證券的發(fā)行和未來(lái)表現(xiàn)。成本最低原理——遵循低成本運(yùn)作的原則，能降低資產(chǎn)重組的開支，從而保護(hù)了資產(chǎn)持有者和投資者的利益。優(yōu)化配置原理——根據(jù)“邊際收益遞減規(guī)律”，某種資產(chǎn)連續(xù)追加投入產(chǎn)生的邊際收益總是遞減的，當(dāng)邊際收益等于邊際成本時(shí)，其收益達(dá)到最佳狀態(tài)。同樣的道理，當(dāng)產(chǎn)出保持不變，資產(chǎn)組合的變化已經(jīng)不能導(dǎo)致成本的進(jìn)一步降低時(shí)，該資產(chǎn)組合即為最佳組合。

(2)風(fēng)險(xiǎn)隔離原理

收益與風(fēng)險(xiǎn)總是形影相隨，高收益必然伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，在這個(gè)意義上，當(dāng)某項(xiàng)資產(chǎn)的收益轉(zhuǎn)移時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也隨之轉(zhuǎn)移。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，如何解決基礎(chǔ)資產(chǎn)與其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分割和轉(zhuǎn)移問(wèn)題，并且提高資產(chǎn)使用效率，是風(fēng)險(xiǎn)隔離原理的核心思想。

具體來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)隔離是設(shè)立類似“防火墻”的機(jī)制，使得被轉(zhuǎn)移出去的資產(chǎn)，不再受原持有人經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，比如，當(dāng)原資產(chǎn)持有人遭遇破產(chǎn)清算時(shí)，因證券化而轉(zhuǎn)移出去的資產(chǎn)不在其債權(quán)人追溯的范圍。

通過(guò)重組和風(fēng)險(xiǎn)隔離的資產(chǎn)，組成了對(duì)投資者有吸引力的資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券，銷售給不同的投資者，這種創(chuàng)新的融資模式，大大提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性和使用效率。

(3) 信用增級(jí)原理

現(xiàn)在，我們通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的例子來(lái)理解資產(chǎn)證券化的意圖：某位先生需要借錢，他必須要表達(dá)的是：自己能償還債務(wù)的能力;債權(quán)人得到什么好處。于是，他開始講自己擁有穩(wěn)定收入的故事，問(wèn)題是，要使別人相信他的話，單靠他自己講是不行的，他必須拿出實(shí)際的證據(jù)來(lái)，這種證據(jù)有：他實(shí)際收入來(lái)源的證據(jù)、有公信力的第三方（比如銀行）出具的關(guān)于他的資產(chǎn)的證明，這樣，別人才會(huì)考慮借錢給他，以獲得他所承諾的好處。這個(gè)證明自己潛在償還能力的過(guò)程，就是一種信用增級(jí)。

信用增級(jí)能增加金融資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，如果資產(chǎn)證券化過(guò)程不進(jìn)行信用增級(jí)，證券的投資者可能面臨這樣的風(fēng)險(xiǎn)：即基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益的預(yù)期并沒(méi)有能實(shí)現(xiàn)，從而影響到對(duì)證券投資者的本息的支付，于是，投資者會(huì)要求額外的風(fēng)險(xiǎn)收益，表現(xiàn)在對(duì)收益率訴求的提高，或要求發(fā)行折價(jià)等，因此提高了證券發(fā)行的成本。

二、中國(guó)的資產(chǎn)證券化

1.資產(chǎn)證券化在中國(guó)的實(shí)踐意義

資產(chǎn)證券化的真正意義在于它的創(chuàng)新性，資本證券化是間接融資的直接化，打通了直接融資和間接融資之間的通道，構(gòu)建了金融體系中銀行信用與市場(chǎng)信用之間的轉(zhuǎn)化機(jī)制?；ㄆ煦y行前董事局主席 John Reed 說(shuō)，資產(chǎn)證券化是高效率的公眾資本市場(chǎng)對(duì)債務(wù)融資中的低效率、高成本的金融中介的替代。具體說(shuō)來(lái)，資產(chǎn)證券化的在中國(guó)的實(shí)踐意義表現(xiàn)在：

(1)為中國(guó)企業(yè)開辟了全新的融資途徑

長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)企業(yè)過(guò)分依賴于銀行的間接融資，大量資質(zhì)良好的中小企業(yè)由于缺乏銀行必要的信用評(píng)級(jí)，被擋在銀行的門外，不得不求助于民間資本，這種融資需求之大，已達(dá)萬(wàn)億級(jí)的規(guī)模，近年來(lái)發(fā)展迅速的民間借貸和地下錢莊，就是很好的例證。資產(chǎn)證券化帶來(lái)了這樣的融資機(jī)會(huì)，企業(yè)不管大小，只要擁有能產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和信用增級(jí)的技術(shù)處理，就可以通過(guò)資產(chǎn)證券化過(guò)程融得資金。

(2)為投資者提供了新的投資產(chǎn)品

相比股票的高風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于有基礎(chǔ)資產(chǎn)的支持，并經(jīng)過(guò)了專業(yè)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)，投資風(fēng)險(xiǎn)明顯要低得多；而比之國(guó)債，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獲得的收益更高，所以，它是介于股票和國(guó)債之間的一個(gè)相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資品種，是機(jī)構(gòu)投資者分散風(fēng)險(xiǎn)的理想的投資組合對(duì)象。

(3)能夠增加資產(chǎn)的流動(dòng)性

銀行持有的房產(chǎn)抵押貸款是中長(zhǎng)期的缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，而企業(yè)持有的物業(yè)或大型裝備，也有同樣的特性。資產(chǎn)證券化使得這些缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)能提前變現(xiàn)，從而降低了銀行或企業(yè)面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并解決了可能出現(xiàn)的短期資金窘迫問(wèn)題。

（4)為國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施開辟了新的融資渠道

基礎(chǔ)設(shè)施關(guān)系民生，投資大，建設(shè)周期長(zhǎng)，比如高速公路、橋梁、碼頭等，資產(chǎn)證券化能以這些設(shè)施的未來(lái)收益現(xiàn)金流作為支持，通過(guò)證券化技術(shù)的處理，把基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)變現(xiàn)，使得政府的投資能迅速回籠，提高了資金的使用效率。

2.資產(chǎn)證券化在中國(guó)的發(fā)展歷程

中國(guó)最早的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可追溯到1992年海南三亞地產(chǎn)投資券，此后，珠海高速公路證券化、中遠(yuǎn)應(yīng)收款證券化、中集集團(tuán)應(yīng)收款證券化項(xiàng)目分別成功實(shí)施，涵蓋了目前主要的證券化模式：房地產(chǎn)投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)和企業(yè)應(yīng)收款，為我國(guó)的資產(chǎn)證券化發(fā)展積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)。

(1)海南三亞地產(chǎn)投資券

1992年，海南三亞房地產(chǎn)建設(shè)總公司將丹亞小區(qū)800畝土地作為發(fā)行的標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息作為支付投資者的收益來(lái)源，發(fā)行2億元的地產(chǎn)投資券，類似于美國(guó)證券化市場(chǎng)的REITS，而今天 REITS 已成為極具生命力的證券化產(chǎn)品，在北美、歐洲、亞洲地區(qū)得到了迅速發(fā)展。

(2)珠海高速高速公路證券化

1996年8月珠海市政府在開曼群島注冊(cè)了珠海高速公路有限公司，根據(jù)美國(guó)證券法律144a規(guī)則，發(fā)行了資產(chǎn)擔(dān)保證券（ABS）。中國(guó)國(guó)際金融公司負(fù)責(zé)了該案子的策劃，著名投行摩根·斯坦利負(fù)責(zé)了債券在海外的承銷。

(3)中遠(yuǎn)應(yīng)收款證券化

1997年，中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司（COSCO）以北美航運(yùn)應(yīng)收款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)私募形式在美國(guó)發(fā)行總額為3億美元的浮動(dòng)利率債券。該證券化項(xiàng)目有3個(gè)方面的好處：規(guī)避了公司美元資產(chǎn)的匯兌損失；縮短了應(yīng)收款的期限，提高了資金效率，并轉(zhuǎn)嫁了壞帳風(fēng)險(xiǎn)；符合我國(guó)外匯管理的基本原則，以對(duì)外的美元債權(quán)在海外進(jìn)行證券化，不會(huì)對(duì)我國(guó)國(guó)際收支平衡產(chǎn)生影響。

(4)中集集團(tuán)應(yīng)收款證券化

2000年3月8日，中國(guó)國(guó)際海運(yùn)集裝箱（集團(tuán)）股份有限公司與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為 8000 萬(wàn)美元的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)目協(xié)議，規(guī)定在3年內(nèi)，凡中集集團(tuán)的應(yīng)收款都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購(gòu)買公司（SPV），再由該公司在國(guó)際票據(jù)市場(chǎng)發(fā)行總額不超過(guò)8000萬(wàn)美元的商業(yè)票據(jù)。

三、資產(chǎn)證券化在中國(guó)的突破方向

在中國(guó)，國(guó)有大型企業(yè)是不用擔(dān)心融資問(wèn)題的，由于有國(guó)家信用的顯性/隱形擔(dān)保，通常國(guó)有大型企業(yè)都是銀行的優(yōu)質(zhì)客戶，盡管相當(dāng)部分投向國(guó)企的信用貸款風(fēng)險(xiǎn)高企，但銀行沒(méi)有必要擔(dān)心，一旦出現(xiàn)壞帳，政府不會(huì)不管；對(duì)大型的民營(yíng)企業(yè)，銀行也不用擔(dān)心，因?yàn)檫@種企業(yè)是地方政府財(cái)政支柱和“臉面”，和政府關(guān)系密切，也是銀行重點(diǎn)服務(wù)的對(duì)象。

國(guó)有四大商業(yè)銀行更不用擔(dān)心融資，中國(guó)大部分的存貸款業(yè)務(wù)都集中在國(guó)有商業(yè)銀行，與股份制商業(yè)銀行和中小型地方銀行相比，顯得流動(dòng)性過(guò)剩，2006年由于股市的迅速膨脹，吸引了部分銀行存款流向股市。央行07年1月15日發(fā)布的1月金融數(shù)據(jù)顯示，1月人民幣新增貸款5676億元，儲(chǔ)蓄存款進(jìn)入股市的跡象依舊明顯，當(dāng)月新增儲(chǔ)蓄存款僅僅249億元，同比少增6716億元（減少幅度達(dá) 96.4%），而1月份新增中長(zhǎng)期貸款2500億元，同比多增432億元，個(gè)人中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款同比多增209億元；新增短期貸款及票據(jù)融資3115億元，同比少增340億元?？梢?，即使是儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)律急劇萎縮，但銀行的中長(zhǎng)期貸款仍以21%的同比速度增長(zhǎng)，銀行的資金面仍非常充裕。

從基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移是否實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”的角度，資產(chǎn)證券化可以分為“表內(nèi)模式”、“表外模式”。首先，必須考慮到我國(guó)現(xiàn)行的法律、會(huì)計(jì)、稅收等環(huán)節(jié)的約束，而這些約束不可能指望政府在短期之內(nèi)可以很快予以調(diào)整；其次，采用何種模式還與證券化的主體（發(fā)起人）本身的特點(diǎn)相匹配。

1.表內(nèi)模式

表內(nèi)模式是指發(fā)起人不需要將資產(chǎn)出售給SPV，資產(chǎn)仍舊留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，由發(fā)起人自己發(fā)行證券。這種模式最大的問(wèn)題在于沒(méi)有把發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)予以隔離，證券化的資產(chǎn)仍屬于的破產(chǎn)追索的財(cái)產(chǎn)。在中國(guó)，這種模式并沒(méi)有太大的前途，首先發(fā)行債券的主體的資格要求較高，其次，所發(fā)證券沒(méi)有經(jīng)過(guò)信用增級(jí)，融資成本較高。

2.表外模式

這是真正意義上的資產(chǎn)證券化模式。發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)銷售”給獨(dú)立的SPV，在資產(chǎn)負(fù)債表中將基礎(chǔ)資產(chǎn)剔除，真正地實(shí)現(xiàn)了發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。

然而，這種模式在中國(guó)存在較大的實(shí)踐障礙，如法律、會(huì)計(jì)、稅收等多方面約束，我們?cè)谏厦娴姆治鲆呀?jīng)闡述，但這種模式是資產(chǎn)證券化發(fā)展的方向，隨著政府陸續(xù)出臺(tái)了針對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)范文件，在實(shí)踐中有了一定的可操作性。中小型企業(yè)、中小型銀行和基礎(chǔ)設(shè)施管理公司都適合這種模式的資產(chǎn)證券化。

參考文獻(xiàn):

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