房地產(chǎn)企業(yè)融資方式的分析與比較

[摘要] 房地產(chǎn)業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱性產(chǎn)業(yè)，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著舉足輕重的作用。隨著我國(guó)房地產(chǎn)融資體制的不斷變化和國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的宏觀調(diào)控，使得房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈面臨著日益嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。本文對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)融資方式進(jìn)行了分析和比較。

[關(guān)鍵詞] 支柱性產(chǎn)業(yè) 國(guó)民經(jīng)濟(jì) 宏觀調(diào)控 融資體制

一、我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的融資現(xiàn)狀

房地產(chǎn)企業(yè)融資是指房地產(chǎn)企業(yè)為支持房地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)建設(shè)，促進(jìn)房地產(chǎn)的流通及消費(fèi)，運(yùn)用多種方式為房地產(chǎn)的生產(chǎn)、再生產(chǎn)及銷(xiāo)售籌集與融通資金的金融活動(dòng)。房地產(chǎn)業(yè)是資金密集型產(chǎn)業(yè)，具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高產(chǎn)出的特性。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的每一個(gè)階段都需要龐大的資金支持：處于發(fā)展初期的開(kāi)發(fā)商需要融資來(lái)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目；處于發(fā)展期的需要融資來(lái)維持項(xiàng)目；已經(jīng)發(fā)展到一定階段、一定規(guī)模的公司需要融資擴(kuò)大規(guī)模，進(jìn)一步發(fā)展。因此，如何籌集資金成為房地產(chǎn)資本運(yùn)作中最為重要的一環(huán)。一般來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)融資可以分為內(nèi)部融資和外部融資兩種。

內(nèi)部融資主要是房地產(chǎn)企業(yè)的自有資金，包括一些抵押貼現(xiàn)的票據(jù)，債券，立即出售的樓宇，以及在近期內(nèi)可以收回的各種應(yīng)收賬款，近期可以出售的各種物業(yè)的付款，也包括公司向消費(fèi)者預(yù)收購(gòu)房定金。

外部融資有可以分為間接融資和直接融資。間接融資主要是從金融機(jī)構(gòu)獲得的資金，主要是房地產(chǎn)貸款，解決房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)中短期的資金需求。直接融資主要是從資本市場(chǎng)獲得的資金，主要滿足長(zhǎng)期投資的資金需求，包括股票融資、債券融資、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金、房地產(chǎn)信托等多種融資方式。

我國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)是在改革開(kāi)放后的20世紀(jì)80年代逐步復(fù)蘇和發(fā)展起來(lái)的，其融資方式呈現(xiàn)出三個(gè)方面的特征:

1.銀行信貸資金是當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)的主要資金來(lái)源

由于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)，目前國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)金融主要以銀行貸款為主，其他的融資方式如上市融資、信托融資、債券融資以及基金融資籌資所占的比重十分微小。從企業(yè)統(tǒng)計(jì)的角度來(lái)看，房地產(chǎn)企業(yè)的開(kāi)發(fā)資金主要包括自有資金、銀行貸款、建筑企業(yè)墊資和預(yù)售款四個(gè)部分，而預(yù)售款中的大部分來(lái)自于銀行對(duì)個(gè)人的住房消費(fèi)貸款，因此實(shí)際上銀行貸款和預(yù)售款均來(lái)自于商業(yè)銀行，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)對(duì)銀行的依賴(lài)程度相當(dāng)高。

2.外資在房地產(chǎn)融資中所占比重呈下降趨勢(shì)，總值上升，但比例下降

盡管我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)利用外資的數(shù)量在2001年之后呈上升趨勢(shì)，但利用外資在整個(gè)融資渠道中所占的比重卻呈現(xiàn)不斷下降趨勢(shì)。由于我國(guó)尚不允許外資直接投資國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)，外資多以間接方式進(jìn)入：一是和國(guó)內(nèi)公司合作，聯(lián)合投資開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)；二是通過(guò)收購(gòu)中國(guó)銀行業(yè)不良資產(chǎn)的形式間接進(jìn)入中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)；三是和國(guó)內(nèi)公司合資成立房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)基金。

3.宏觀調(diào)控之后，房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始多元化融資嘗試

為了抑制房地產(chǎn)投資過(guò)熱，防范銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也為了配合宏觀經(jīng)濟(jì)的整體調(diào)控，2003年以來(lái)，政府已采取了一系列房地產(chǎn)宏觀調(diào)控措施，這些緊縮性的宏觀政策使對(duì)銀行信貸依賴(lài)性極強(qiáng)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的資金鏈非常緊張，不得不開(kāi)始多渠道融資的嘗試。這些嘗試既包括股權(quán)合作、聯(lián)合開(kāi)發(fā)、項(xiàng)目組合等，也包括通過(guò)房地產(chǎn)信托等方式籌集資金等。以房地產(chǎn)信托為例，從2002年信托業(yè)務(wù)重開(kāi)到2003年央行121號(hào)文件出臺(tái)的一年時(shí)間內(nèi)，全國(guó)信托公司推出的房地產(chǎn)類(lèi)信托產(chǎn)品只有20只。121號(hào)文下發(fā)之后，僅2003年第四季度一個(gè)季度內(nèi)，全國(guó)就發(fā)行了房地產(chǎn)信托37只，產(chǎn)品數(shù)量和募集金額都直線上升。

二、房地產(chǎn)融資的影響因素

由于房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)資金密集型行業(yè)，首當(dāng)其沖的也是最重要的就是融資問(wèn)題。要想解決這個(gè)問(wèn)題，首先就是要弄清楚影響房地產(chǎn)融資的因素。

1.外部因素

影響房地產(chǎn)融資的外部因素是指外部客觀環(huán)境對(duì)房地產(chǎn)融資造成的影響。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，由于房地產(chǎn)融資與居民個(gè)人、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)及有關(guān)經(jīng)濟(jì)部門(mén)都有某種直接或間接的聯(lián)系，因而決定了房地產(chǎn)融資活動(dòng)與客觀外部環(huán)境的緊密聯(lián)系，外部環(huán)境的寬松與否會(huì)直接影響到房地產(chǎn)融資的效果。由于房地產(chǎn)融資具有較其他一般融資更為復(fù)雜的特點(diǎn)，外部客觀環(huán)境對(duì)其的影響比對(duì)其他一般融資的影響更大，主要有：

(1)國(guó)家政策調(diào)控。房地產(chǎn)業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主要產(chǎn)業(yè)，受?chē)?guó)家政策調(diào)控的影響很大。土地和資金是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)最核心、最關(guān)鍵的兩個(gè)環(huán)節(jié)。近年來(lái)，國(guó)家在土地和信貸方面實(shí)行了一系列調(diào)控，對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的融資施加了全面而顯著的影響。

(2)通貨膨脹水平。在物價(jià)上漲，發(fā)生通貨膨脹的情況下，融資需求方所需融入的資本量較大，而房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)就會(huì)擔(dān)心融出的資本發(fā)生貶值，從而要求較高的代價(jià)，這就會(huì)給正常的房地產(chǎn)融資帶來(lái)一定的困難。

(3)購(gòu)買(mǎi)者的心理預(yù)期。在房地產(chǎn)復(fù)蘇和繁榮階段，總會(huì)有部分購(gòu)買(mǎi)者心存疑慮，對(duì)未來(lái)的房地產(chǎn)市場(chǎng)不看好，不愿意近期購(gòu)房，隨著這樣的持幣待購(gòu)者的增加，對(duì)于目前許多以預(yù)售房制度來(lái)籌集資金的開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，會(huì)加大融資難度。

2.內(nèi)部因素

(1)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)是房地產(chǎn)融資的直接參與者。由于房地產(chǎn)投資資本量大，運(yùn)行周期長(zhǎng)，因此，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的資本在周轉(zhuǎn)過(guò)程中存在時(shí)間上和空間上的矛盾。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)幾乎總是房地產(chǎn)融資的需求方，融入資本主要是為了補(bǔ)充資本的不足。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好的情況下，介入資本轉(zhuǎn)入房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的資本周轉(zhuǎn)，經(jīng)過(guò)生產(chǎn)和銷(xiāo)售過(guò)程，貨幣資本回流至企業(yè)，則能按時(shí)歸還所借款項(xiàng)，房地產(chǎn)融資就能順暢進(jìn)行，并取得較好的收益。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況較差，預(yù)算約束較軟，介入資本參與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資本周轉(zhuǎn)后，則可能在某一環(huán)節(jié)發(fā)生沉淀，難以按時(shí)歸還所借款項(xiàng)，由此影響房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)信貸資本的正常運(yùn)行，或影響其他企業(yè)的資本周轉(zhuǎn)，從而限制房地產(chǎn)融資取得較好收益。

(2)企業(yè)規(guī)模。在同等信譽(yù)下，規(guī)模大的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)比規(guī)模小的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)更容易取得銀行貸款；就其他融資方式而言，規(guī)模較大的企業(yè)也會(huì)因?yàn)槠洹氨尘啊备菀兹〉猛顿Y者的信任，融資的難度較小，規(guī)模也較大。

(3)企業(yè)所有制性質(zhì)。國(guó)有性質(zhì)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)往往比私有和民營(yíng)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)更容易取得大額長(zhǎng)期的銀行貸款，上市和發(fā)行債券之路也比其他性質(zhì)的企業(yè)走得順暢。

三、房地產(chǎn)融資方式的分析

1.房地產(chǎn)上市融資

房地產(chǎn)企業(yè)上市融資就是指房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)發(fā)行上市獲得資金或者借殼上市后再進(jìn)行增發(fā)或者配股從而獲得資金的一種方式，它是房地產(chǎn)企業(yè)和資本結(jié)合的理想方式，是國(guó)際房地產(chǎn)企業(yè)通行的一種房地產(chǎn)融資方式。

具體來(lái)說(shuō)，前一種就是直接上市融資，也就是首次發(fā)行上市，即通過(guò) IPO（Initial Public Offering）來(lái)直接上市獲得資金，其中又分為國(guó)內(nèi)A股上市和海外上市兩種。另一種是間接上市融資，也就是人們常說(shuō)的買(mǎi)殼上市，即購(gòu)買(mǎi)上市公司的股權(quán)做大股東，然后通過(guò)優(yōu)良資產(chǎn)和有良好收益預(yù)期的資產(chǎn)的注入和置換，徹底改變上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，從而達(dá)到證監(jiān)會(huì)規(guī)定的增發(fā)和配股的要求，實(shí)現(xiàn)從證券市場(chǎng)融資的目的。買(mǎi)殼上市的方式又有兩種，一種是場(chǎng)內(nèi)交易即在二級(jí)市場(chǎng)公開(kāi)收購(gòu)，但這種方式通常成本很高，因?yàn)橹袊?guó)證券市場(chǎng)上市的公司絕大部分都是國(guó)企改制和國(guó)家控股的，而且無(wú)法流通的國(guó)有股和法人股占60%以上；第二種是場(chǎng)外交易即協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)@種方式的收購(gòu)價(jià)格和成本低，轉(zhuǎn)讓基準(zhǔn)是每股凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率，而且國(guó)家和地方政府鼓勵(lì)國(guó)有股逐漸退出也有利于協(xié)議的完成。另外一般賣(mài)出殼資源的公司資質(zhì)一般不太好，房地產(chǎn)企業(yè)買(mǎi)殼上市有利于提高整個(gè)證券市場(chǎng)的公司質(zhì)量。

房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)融資的好處是顯而易見(jiàn)的。通過(guò)發(fā)行股票并上市，其實(shí)質(zhì)就是將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化的過(guò)程，同時(shí)增強(qiáng)該房地產(chǎn)企業(yè)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)地位，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)而言有許多優(yōu)勢(shì)：

(1)通過(guò)發(fā)行股票并上市，實(shí)現(xiàn)了公司業(yè)務(wù)與資本市場(chǎng)對(duì)接。房地產(chǎn)行業(yè)作為一個(gè)資金密集型行業(yè)，土地儲(chǔ)備、項(xiàng)目開(kāi)發(fā)所需資金量巨大，上市后，可以通過(guò)資本市場(chǎng)募集資金，降低對(duì)銀行信貸資金的依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展能力。

(2)有利于該房地產(chǎn)企業(yè)在房地產(chǎn)行業(yè)的做大做強(qiáng)，形成品牌優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)。一般而言，房地產(chǎn)企業(yè)作為公眾公司，其在資本市場(chǎng)上的良性發(fā)展能為企業(yè)帶來(lái)較強(qiáng)的品牌知名度和行業(yè)地位的提升。

(3)有利于進(jìn)一步完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，促使公司嚴(yán)格按照現(xiàn)代法人治理的標(biāo)準(zhǔn)不斷完善公司的規(guī)范運(yùn)作，最終促進(jìn)公司的全面發(fā)展。

2.房地產(chǎn)信托

所謂房地產(chǎn)信托，就是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商借助較權(quán)威的信托責(zé)任公司的專(zhuān)業(yè)理財(cái)優(yōu)勢(shì)和運(yùn)用資金的豐富經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)實(shí)施信托計(jì)劃，將多個(gè)指定管理的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的信托資金集合起來(lái)，形成具有一定投資規(guī)模和實(shí)力的資金組合，然后將信托計(jì)劃資金以信托貸款的方式運(yùn)用于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，為委托人獲取安全、穩(wěn)定的收益。

房地產(chǎn)信托計(jì)劃的優(yōu)勢(shì)在于:發(fā)行較為靈活；信托計(jì)劃可以大大節(jié)省“時(shí)間成本”，許多資本金不夠的開(kāi)發(fā)商在拿到土地后，在辦理各項(xiàng)審批的“時(shí)間差”里，通過(guò)信托計(jì)劃可以很快籌集到資金，進(jìn)行拆遷等前期投入。

3.房地產(chǎn)投資信托基金

房地產(chǎn)投資信托基金是指通過(guò)發(fā)行基金受益憑證募集資金，交由專(zhuān)業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)運(yùn)作，基金資產(chǎn)專(zhuān)門(mén)投資于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)或項(xiàng)目，以獲取投資收益和實(shí)現(xiàn)資本增值的一種基金形態(tài)。它不同于其他投資基金的地方在于房地產(chǎn)投資信托基金只投資于房地產(chǎn)領(lǐng)域，涉及房地產(chǎn)投資、開(kāi)發(fā)、銷(xiāo)售和消費(fèi)等方面的投資。因?yàn)槠鋵⒋笠?guī)模的分散資金集中起來(lái)，由熟悉房地產(chǎn)的專(zhuān)家實(shí)行高度專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)和管理，所有有利于在抵御風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上獲得規(guī)模效益，并支持房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。

4.房地產(chǎn)債券融資

房地產(chǎn)債券融資就是房地產(chǎn)企業(yè)在證券市場(chǎng)發(fā)行債券獲得資金的方式。目前有兩種概念:一種是資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的企業(yè)債券;另一種是資產(chǎn)負(fù)債表外的房地產(chǎn)項(xiàng)目債券。兩者風(fēng)險(xiǎn)大小是不一樣的，會(huì)計(jì)處理也是不同的。這兩種債券的收益率應(yīng)該有較大差別。

我國(guó)房地產(chǎn)債券融資優(yōu)勢(shì)及問(wèn)題:

1.優(yōu)勢(shì):房地產(chǎn)債券融資的優(yōu)勢(shì)在于還款期限較長(zhǎng)，附加限制少，資金成本也不太高，債券利息不能高出于市場(chǎng)利率的40%，這就在一定程度上限定了融資成本。對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)這種利潤(rùn)率較高的行業(yè)，發(fā)行債券可以不攤薄股東的利潤(rùn)，在一定程度上保證了股東利益的最大化。

2.存在的問(wèn)題:雖然今年我國(guó)房地產(chǎn)債券市場(chǎng)有所發(fā)展，但其發(fā)展處于一個(gè)初始階段，存在較多問(wèn)題，主要有：

(1)利率管制政策限制了房地產(chǎn)債券發(fā)展。利率政策規(guī)定房地產(chǎn)企業(yè)債券利率不高于同期銀行存款利率的40％，在實(shí)際發(fā)行時(shí)往往不超過(guò)20％國(guó)家為保證國(guó)債的發(fā)行甚至強(qiáng)行規(guī)定，企業(yè)債券利率不能高于國(guó)債利率，完全違反市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則。同時(shí)在審批時(shí)，讓在信用和規(guī)模上存在差別的企業(yè)均按大致相同的利率發(fā)行，沒(méi)有讓利率體現(xiàn)市場(chǎng)規(guī)律。

(2)房地產(chǎn)債券設(shè)計(jì)品種單一。近幾年發(fā)行的房地產(chǎn)債券大部分是三年期，固定利率，到期一次還本付息。雖然考慮到項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期，但這樣做一方面不利于企業(yè)規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，到期形成較大償債壓力；另一方面使得投資者沒(méi)有可選擇的投資品種。

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