資本為何青睞百貨業(yè)

進(jìn)入21世紀(jì)之后，國(guó)內(nèi)百貨業(yè)的經(jīng)營(yíng)和盈利模式出現(xiàn)了巨大轉(zhuǎn)變，中國(guó)百貨業(yè)正迎來(lái)其2001年低谷后的新一輪黃金發(fā)展期。從資產(chǎn)和真實(shí)業(yè)績(jī)分析，國(guó)內(nèi)百貨企業(yè)的實(shí)際業(yè)績(jī)存在較大釋放空間，大量?jī)?yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值被嚴(yán)重低估。

城市核心商圈的商業(yè)物業(yè)天生即具有盈利能力，因?yàn)橹辽倏梢垣@取可觀的租金利潤(rùn)。如果該物業(yè)的擁有者將其用于百貨業(yè)經(jīng)營(yíng)，而獲得的利潤(rùn)竟然低于正常的租賃利潤(rùn)，就說(shuō)明該物業(yè)的實(shí)際盈利能力被平庸的管理者掩蓋了，因而存在絕佳的并購(gòu)機(jī)會(huì)。銀泰愿意以高溢價(jià)收購(gòu)百大集團(tuán)正是如此。

目前，中國(guó)百貨業(yè)仍處于區(qū)域整合階段，全國(guó)連鎖型百貨龍頭公司和優(yōu)勢(shì)區(qū)域市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)型百貨公司更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，容易獲得資本青睞，演繹收購(gòu)整合的故事。

2004－2007年百貨股的業(yè)績(jī)年均復(fù)合增長(zhǎng)超過(guò)50％，扣除非經(jīng)常性損益和異動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，業(yè)績(jī)年均復(fù)合在40％左右。我們預(yù)期，2008－2010年百貨股的業(yè)績(jī)年均增長(zhǎng)在30％甚至更高。這個(gè)成長(zhǎng)性說(shuō)明百貨行業(yè)是個(gè)值得中長(zhǎng)線投資的行業(yè)。

過(guò)去10年，國(guó)內(nèi)零售業(yè)以12％左右的年復(fù)合增長(zhǎng)率發(fā)展，百貨業(yè)只占整個(gè)零售市場(chǎng)10％，而且并無(wú)一間百貨公司市場(chǎng)份額超過(guò)2.5％。國(guó)內(nèi)百貨行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局是：市場(chǎng)極為分散，全國(guó)范圍內(nèi)的百貨激烈競(jìng)爭(zhēng)并未出現(xiàn)，百貨行業(yè)的區(qū)域分割仍然很嚴(yán)重，雖然目前已有部分公司開始全國(guó)擴(kuò)張，但主流現(xiàn)象是還停留在區(qū)域整合階段。這就為產(chǎn)業(yè)或金融資本投資優(yōu)質(zhì)百貨公司、收購(gòu)整合百貨業(yè)提供了空間。

經(jīng)營(yíng)和盈利模式出現(xiàn)巨大轉(zhuǎn)變

2000年前后，超市、專賣店等業(yè)態(tài)規(guī)模加強(qiáng)了對(duì)百貨店市場(chǎng)的侵蝕，市場(chǎng)普遍擔(dān)心百貨業(yè)的生存前景。但進(jìn)入2l世紀(jì)之后，百貨店非但沒(méi)有退出歷史舞臺(tái)，盈利能力反而得到了顯著的提高。解讀此現(xiàn)象，原因不僅在于百貨業(yè)態(tài)生存的消費(fèi)環(huán)境發(fā)生了巨大改變，也在于國(guó)內(nèi)百貨業(yè)在經(jīng)營(yíng)和盈利模式上發(fā)生了巨大改變。這種改變是國(guó)內(nèi)百貨業(yè)經(jīng)歷1998－2001年低谷后再度復(fù)興的關(guān)鍵。

確立獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)點(diǎn)

在經(jīng)歷2001年低谷后，本土百貨迅速轉(zhuǎn)變其經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)和盈利模式，將其經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)由傳統(tǒng)“什么都賣”轉(zhuǎn)為引領(lǐng)都市消費(fèi)時(shí)尚的風(fēng)向標(biāo)，市場(chǎng)定位為增長(zhǎng)顯著的中高層收入群體消費(fèi)的服裝、珠寶首飾和化妝品。

與連鎖超市注重價(jià)格不同，百貨店注重的則是時(shí)尚、品牌、信譽(yù)、環(huán)境和功能，二者在購(gòu)物環(huán)境、產(chǎn)品范圍、服務(wù)功能等方面存在著較大差異，這使得它們?cè)诮?jīng)營(yíng)產(chǎn)品上也大不相同。而通過(guò)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)，百貨店在消費(fèi)者心目中形成了潛在的信譽(yù)，這體現(xiàn)為在高檔商品，譬如珠寶首飾、貴重手表、名牌服裝上，消費(fèi)者還是更信任百貨店。

20年前發(fā)達(dá)國(guó)家如歐洲百貨業(yè)的死而復(fù)生的原因是擯棄了價(jià)格比拼戰(zhàn)略(因?yàn)樵趦r(jià)格上百貨商店不可能與其他業(yè)態(tài)競(jìng)爭(zhēng))，而更多把精力放在將百貨店塑造成一種制造流行的工廠和愉悅的休閑購(gòu)物場(chǎng)所。這種調(diào)整使得百貨經(jīng)營(yíng)品類發(fā)生巨大改變，時(shí)尚商品占據(jù)百貨店銷售的主要份額。以法國(guó)為例，盡管整體上百貨業(yè)只占了2.8％的零售市場(chǎng)份額，但時(shí)裝占到了10－15％，化妝品占了20－25％，奢侈品的份額也很高，某些品牌占到了80％以上的市場(chǎng)份額。目前中國(guó)百貨業(yè)也已經(jīng)意識(shí)到這一定位問(wèn)題，中高檔品牌時(shí)裝、品牌化妝品和珠寶首飾成為中國(guó)百貨目前銷售的主要品類，同時(shí)，大量引進(jìn)餐飲、娛樂(lè)等配套設(shè)施也大大改善了購(gòu)物環(huán)境，在提高商場(chǎng)集客能力同時(shí)，豐富了百貨店的盈利模式。

盈利模式轉(zhuǎn)為“聯(lián)營(yíng)+自營(yíng)+租賃”

在迅速轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)的同時(shí)，本土百貨改變其引進(jìn)的歐洲買斷經(jīng)營(yíng)模式，開始沿襲亞洲流行的聯(lián)營(yíng)經(jīng)營(yíng)模式，將盈利模式由原來(lái)的自營(yíng)轉(zhuǎn)為“聯(lián)營(yíng)+自營(yíng)+租賃”(其中聯(lián)營(yíng)占主要比重)，一般百貨店中60－80％的經(jīng)營(yíng)方式為聯(lián)營(yíng)，個(gè)別的達(dá)到90％以上。這種盈利模式的改變顯著地提高百貨的盈利水平。

聯(lián)營(yíng)的本質(zhì)類似收取租金，聯(lián)營(yíng)員工開銷由廠家負(fù)擔(dān)，而管理上采取雙重身份，招聘由商家負(fù)責(zé)，廠家無(wú)條件服從商場(chǎng)分配，不得擅自雇傭營(yíng)業(yè)人員。商場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)能力體現(xiàn)在管理上，即規(guī)范商家經(jīng)營(yíng)、培養(yǎng)營(yíng)業(yè)員對(duì)于商場(chǎng)的歸屬感，保持商場(chǎng)在消費(fèi)者心目中的檔次；還有就是堵住漏洞，防止類似聯(lián)營(yíng)廠家和營(yíng)業(yè)人員私下議價(jià)和收取現(xiàn)金的行為。

基于對(duì)這一盈利模式的本質(zhì)理解，可以將本土百貨看成為服裝、化妝品和珠寶首飾等中高檔商品提供交易的專業(yè)市場(chǎng)，百貨零售商通過(guò)自有或租賃商業(yè)物業(yè)興建該市場(chǎng)，引進(jìn)商家，打造人氣，然后坐地收銀，其盈利主要來(lái)自供應(yīng)商在該市場(chǎng)交易收入的相對(duì)固定的扣點(diǎn)，其他小部分來(lái)自出租物業(yè)的租金和自營(yíng)商品的收益。其中，扣點(diǎn)率取決于商場(chǎng)談判能力，一般在20％以上，扣除員工成本、銷貨成本和折舊攤銷等，其百貨經(jīng)營(yíng)毛利率可達(dá)20％左右，凈利率一般在5％左右。

對(duì)比管理要求高、風(fēng)險(xiǎn)高、收益高的自營(yíng)模式，這種盈利模式對(duì)管理能力要求較低，具有很強(qiáng)的安全性和收益的穩(wěn)定性，原因在于其將大部分經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)已轉(zhuǎn)移至上游供應(yīng)商。其商品、促銷員由供應(yīng)商提供、柜臺(tái)裝修由供應(yīng)商負(fù)責(zé)、銷售完畢1－2個(gè)月左右才正式結(jié)算，存貨基本由供應(yīng)商管理，零售商只具有象征意義的庫(kù)存，商品一般都有退換條款，因此零售商基本不承擔(dān)存貨風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，中國(guó)目前正處于消費(fèi)升級(jí)期，下游消費(fèi)者對(duì)品牌和個(gè)性化消費(fèi)需求增長(zhǎng)強(qiáng)勁和百貨終端對(duì)供應(yīng)商強(qiáng)大控制力，極大地提升了百貨公司的收益水平和成長(zhǎng)性。

這種盈利模式的利潤(rùn)率較高。首先，降低了商場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)成本，無(wú)需采購(gòu)支出，治愈了“采購(gòu)黑洞”這個(gè)深深困擾百貨業(yè)的頑癥；其次，規(guī)避了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，在生鮮商品、珠寶、化妝品等損耗比較大，資金占用比較多的品類上，和服裝等具有季節(jié)性、流行性的商品上回避了訂貨、管理不當(dāng)造成的損失。我們預(yù)計(jì)，未來(lái)由于區(qū)域市場(chǎng)分割現(xiàn)象的消除、品牌制造商在國(guó)內(nèi)代理制度的逐漸推出，集中采購(gòu)有可能成為國(guó)內(nèi)管理能力優(yōu)異的百貨公司又一提高利潤(rùn)的手段。

迎來(lái)黃金發(fā)展期

受益GDP穩(wěn)定增長(zhǎng)、城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快和居民收入的穩(wěn)步提升，中國(guó)零售業(yè)增速明顯加快。預(yù)計(jì)2008－2010年，零售業(yè)將成為政府刺激內(nèi)需政策的最大收獲者之一，增速有望提升至15％、以上。行業(yè)加速增長(zhǎng)、相對(duì)抗周期等特征和高估值得以長(zhǎng)期維持是我們一直對(duì)零售業(yè)保持積極樂(lè)觀的根源。

基于對(duì)中國(guó)居民消費(fèi)環(huán)境改變的判斷，對(duì)比各業(yè)態(tài)資產(chǎn)質(zhì)量、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、上市公司數(shù)量和市值等指標(biāo)，相對(duì)于超市等零售業(yè)態(tài)，，百貨和品牌專賣應(yīng)是零售業(yè)加速增長(zhǎng)的最大受益者。其中，百貨業(yè)的強(qiáng)勁復(fù)蘇帶來(lái)了該行業(yè)整體性投資機(jī)會(huì)，尤其值得重視。

市場(chǎng)開放后，百貨業(yè)比超市競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)

相對(duì)于連鎖專賣和百貨，外資零售進(jìn)入的核心業(yè)態(tài)是連鎖超市業(yè)。基于對(duì)外資零售商和內(nèi)資超市零售商規(guī)模擴(kuò)張的預(yù)期，中國(guó)超市業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力將日益加大，即受當(dāng)前形勢(shì)所逼不得不擴(kuò)張規(guī)模，而規(guī)模上去后，相對(duì)效益卻有所下降。在這種內(nèi)耗戰(zhàn)的過(guò)程中，超市零售商的總損失大大超過(guò)整體能得到的利潤(rùn)。

首先，連鎖超市進(jìn)入壁壘較低，網(wǎng)點(diǎn)資源并不存在較大稀缺性，本土超市零售商實(shí)際面臨外來(lái)零售商尤其是外資的巨大市場(chǎng)進(jìn)入壓力。受益于房地產(chǎn)開發(fā)商和地方政府對(duì)外資超市品牌的認(rèn)同，外資超市在網(wǎng)點(diǎn)選擇、稅收等方面比國(guó)內(nèi)超市具有更強(qiáng)的優(yōu)越性。2006年，中國(guó)連鎖百?gòu)?qiáng)中11家外資超市共經(jīng)營(yíng)567家門店，比2005年增加102家門店。單店銷售規(guī)模為2.15億元，同比增長(zhǎng)5％，大大高于國(guó)內(nèi)同業(yè)態(tài)店鋪的銷售。

其次，2004年以前國(guó)內(nèi)超市盲目地跑馬圈地(其意圖在于，在外資進(jìn)入前搶先建立連鎖網(wǎng)絡(luò)或在外資進(jìn)入后將網(wǎng)絡(luò)高價(jià)轉(zhuǎn)讓給外資獲利)積累大量隱患，主要體現(xiàn)為由于過(guò)于重視規(guī)模而忽略管理造成外地門店的大面積虧損，這造成很多本土零售商目前都開始處于戰(zhàn)略調(diào)整期以消化過(guò)去的急功近利帶來(lái)的諸多問(wèn)題。另一方面，外資可以自建店且迅速擴(kuò)大規(guī)模對(duì)本土零售商給予巨大打擊。其規(guī)模擴(kuò)張速度從2004年開始明顯加快，相對(duì)于國(guó)內(nèi)超市的急功近利，其擴(kuò)張顯得更有戰(zhàn)略性。

第三，國(guó)內(nèi)零售企業(yè)與外資的巨大差距主要在于軟件，即市場(chǎng)調(diào)查的量化和準(zhǔn)確性、門店管理和服務(wù)、采購(gòu)和物流配送系統(tǒng)、員工的選用培訓(xùn)等，而這些軟件的建立不像硬件那樣可以一朝一夕建立，需要長(zhǎng)期實(shí)踐的積累。

此外，與外資全國(guó)布點(diǎn)不同，受制于資本實(shí)力、管理水平等多因素制約，本土超市零售商主要采取集中區(qū)域擴(kuò)張的戰(zhàn)略，雖規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但缺乏全局戰(zhàn)略，也錯(cuò)過(guò)搶先占領(lǐng)市場(chǎng)的良機(jī)。從長(zhǎng)期看則造成未來(lái)難以走出去、也無(wú)法阻止外資大規(guī)模進(jìn)入之不良后果。

外資百貨短期難以對(duì)中國(guó)百貨產(chǎn)生沖擊

在中國(guó)商業(yè)對(duì)外開放初期，百貨是外商投資進(jìn)入中國(guó)的主要方式，但由于八佰伴、伊勢(shì)丹等缺乏對(duì)中國(guó)文化的了解，其不僅未取得預(yù)期的成功，且后續(xù)乏力。從1996年沃爾瑪進(jìn)入深圳開始，大型超市業(yè)態(tài)取代百貨成為外資進(jìn)入中國(guó)零售市場(chǎng)的主角，外資百貨企業(yè)基本上在10年甚至更長(zhǎng)時(shí)間都沒(méi)有大舉進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)的計(jì)劃。其中，如拉法耶這樣曾在中國(guó)試水并保留了辦事處的百貨零售商也無(wú)意再來(lái)爭(zhēng)奪中國(guó)市場(chǎng)。

造成這種現(xiàn)象的主要原因在于：外資百貨在本土同樣經(jīng)歷了死而復(fù)生的過(guò)程，同時(shí)百貨業(yè)態(tài)跨國(guó)發(fā)展的難度極大，且百貨外資實(shí)力相對(duì)較弱，跨區(qū)域的連鎖百貨在歐洲只有法國(guó)存在。百貨店連鎖成功的例子，美國(guó)以外的只有法國(guó)的百貨公司如巴黎春天、拉法耶等；英國(guó)的馬莎在英國(guó)非常成功，但是在英國(guó)以外的擴(kuò)張無(wú)不以失敗而告終。這種情況跟超市的外資巨頭完全不可同日而語(yǔ)。

本土百貨市場(chǎng)進(jìn)入壁壘高。這體現(xiàn)中國(guó)復(fù)雜的社會(huì)情況構(gòu)成的天然壁壘(如區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡、文化差異大、地方保護(hù)等)、采購(gòu)規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)難以發(fā)揮(供應(yīng)商分地區(qū)、分層次，水平也參差不齊，商品采購(gòu)渠道不規(guī)范等都導(dǎo)致供應(yīng)鏈成本難以降低，管理難度巨大)和網(wǎng)點(diǎn)資源稀缺性(優(yōu)質(zhì)網(wǎng)點(diǎn)資源被本土百貨零售商占據(jù))。

綜合以上分析，相對(duì)超市業(yè)而言，由于本土零售商與外資在管理能力上差異較小，并先天性占據(jù)天時(shí)、地利、人和等優(yōu)勢(shì)，外資百貨在中國(guó)實(shí)際難以有如沃爾瑪?shù)瘸辛闶凵棠菢映瑥?qiáng)的表現(xiàn)，其對(duì)中國(guó)百貨市場(chǎng)的影響在以后很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)并不會(huì)體現(xiàn)，中國(guó)百貨業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更多體現(xiàn)在本土零售商內(nèi)部之間的競(jìng)爭(zhēng)。

百貨業(yè)強(qiáng)勁復(fù)蘇，連鎖專賣日益繁榮

相對(duì)于2001年前的消費(fèi)能力相對(duì)薄弱，經(jīng)過(guò)多年經(jīng)濟(jì)發(fā)展和收入水平的持續(xù)攀升，中國(guó)百貨和品牌專賣的生存土壤日益肥沃。相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)壓力日益加大的連鎖超市業(yè)，零售增速加快對(duì)百貨和連鎖專賣帶來(lái)更強(qiáng)烈的刺激。這不僅體現(xiàn)為百貨門店數(shù)量增長(zhǎng)快于行業(yè)平均水平，更在于百貨零售額的增速的提高。造成此因素的原因不僅在于城鎮(zhèn)化水平的提高、二三線城市消費(fèi)能力提升為百貨和專賣提供有利的市場(chǎng)拓展機(jī)會(huì)，更深層次的原因則在于居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和居民收入結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

首先是城鎮(zhèn)化水平的提升和人口結(jié)構(gòu)的調(diào)整。1995－2005年間，中國(guó)城市人口比例由29％提升至43％左右。同時(shí)，由于年輕一代人口日益西化，且運(yùn)用在個(gè)人便利花費(fèi)上更多，加上二三級(jí)城市的生活水平正急起直追，年輕消費(fèi)者占總?cè)丝诒戎氐脑黾訉⒗^續(xù)帶來(lái)對(duì)國(guó)際品牌優(yōu)質(zhì)時(shí)裝、配飾產(chǎn)品等高檔消費(fèi)品的強(qiáng)勁需求，這將繼續(xù)帶動(dòng)百貨市場(chǎng)增長(zhǎng)。

其次是中產(chǎn)階層以上群體的擴(kuò)大和收入結(jié)構(gòu)分化。數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)中產(chǎn)階層以上群體數(shù)量經(jīng)過(guò)多年積累后實(shí)際在擴(kuò)大，且收入增長(zhǎng)水平遠(yuǎn)快于全國(guó)居民平均收入增幅。這些高收入群體是服裝等百貨、專賣業(yè)態(tài)主要品類的主要消費(fèi)人群，也是消費(fèi)增長(zhǎng)最快的人群。

第三是品牌和個(gè)性化消費(fèi)習(xí)慣形成。收入的增長(zhǎng)一方面極大提升百貨和專賣主要銷售品類如服裝和鞋類零售額的快速增長(zhǎng)，同時(shí)，也體現(xiàn)為品牌和個(gè)性化消費(fèi)日益增強(qiáng)。如2004年，中國(guó)鞋類前十大品牌市場(chǎng)占有率超過(guò)45％，而日化產(chǎn)品前十大品牌市場(chǎng)占有率也超過(guò)50％。

第四是奢侈品消費(fèi)高增長(zhǎng)。中國(guó)已是全球奢侈品消費(fèi)第三大國(guó)，2004中國(guó)奢侈品消費(fèi)已達(dá)60億美元，增幅70％，遠(yuǎn)超全球平均15％的增幅。預(yù)計(jì)未來(lái)3－5年中國(guó)奢侈品消費(fèi)年增幅在40％左右。作為奢侈品消費(fèi)的主要渠道，百貨和品牌專賣受益最大。

基于以上因素，中國(guó)百貨和品牌專賣業(yè)正迎來(lái)黃金發(fā)展期。本土百貨2001年復(fù)蘇，2001－2003年實(shí)際是補(bǔ)歷史虧空和削減非主業(yè)投資，2004年主業(yè)利潤(rùn)開始完全浮現(xiàn)。結(jié)合對(duì)百貨、品牌專賣銷售的主要品類如服裝、化妝品、奢侈品等方面數(shù)據(jù)分析，中國(guó)百貨業(yè)未來(lái)幾年的銷售額增速將保持在15％左右，百貨業(yè)的強(qiáng)勁復(fù)蘇是百貨行業(yè)存在整體性投資機(jī)會(huì)的根源。而同時(shí)，中國(guó)品牌專賣業(yè)的年增速也將超過(guò)20％，迎來(lái)其繁榮的黃金時(shí)光。

企業(yè)價(jià)值被嚴(yán)重低估

從資產(chǎn)和真實(shí)業(yè)績(jī)分析，國(guó)內(nèi)百貨的資產(chǎn)價(jià)值被嚴(yán)重低估，實(shí)際業(yè)績(jī)因承擔(dān)大量社會(huì)職能(如員工過(guò)多等歷史負(fù)擔(dān))、升值資產(chǎn)卻不斷折舊、謹(jǐn)慎的財(cái)務(wù)處理、激勵(lì)機(jī)制未能有效建立、所得稅率差異較大而被掩蓋。百貨企業(yè)與生產(chǎn)型企業(yè)的不同主要在于其帶有典型的類金融企業(yè)(具有充沛的現(xiàn)金流)和類房產(chǎn)租賃開發(fā)企業(yè)(擁有大量?jī)?yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn))特性，由于資產(chǎn)質(zhì)量較佳，核心資產(chǎn)如房屋、貨幣等在市場(chǎng)中實(shí)際變現(xiàn)能力較強(qiáng)，百貨零售企業(yè)的殼資源價(jià)值突出，是戰(zhàn)略投資者收購(gòu)的主要對(duì)象。

實(shí)際業(yè)績(jī)存在較大釋放空間

作為定位于中高端的業(yè)態(tài)，百貨合理毛利率應(yīng)該是20-25％甚至更高(很多民營(yíng)百貨毛利達(dá)25－30％)，國(guó)外百貨平均毛利也在25％左右，凈利率也應(yīng)該在5－10％區(qū)間內(nèi)。但根據(jù)中國(guó)本土經(jīng)營(yíng)百貨的A股與H股盈利能力、人員成本、折舊攤銷等對(duì)比，我們可明顯發(fā)現(xiàn)，雖然百貨A股、H股上市公司毛利率基本相同，但其凈利率和凈資產(chǎn)收益率則存在顯著差異。

百貨A股的凈利率和ROE之所以顯著低于百貨H股，主要原因在于：首先，與百貨H股公司主要為民營(yíng)企業(yè)相比，百貨A股上市公司一般均為國(guó)有企業(yè)，盤子較小，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重。而由于激勵(lì)機(jī)制尚未建立，造成其管理層在財(cái)務(wù)處理上一般均過(guò)度謹(jǐn)慎，其盈利能力未達(dá)到其真實(shí)水平。其次，由于歷史原因，百貨A股上市公司一般承擔(dān)大量社會(huì)職能，并由此存在普遍的多元化經(jīng)營(yíng)，由此造成其較高的員工成本和費(fèi)用、大量的投資虧損，嚴(yán)重蠶食了其百貨主業(yè)的利潤(rùn)。第三，大量自有商業(yè)物業(yè)的存在造成資產(chǎn)折舊金額相對(duì)H股較高。第四，所得稅率差異較大，本土百貨公司一般所得稅率均在33％左右，而百貨H股所得稅率一般在15－25％之間。

這些因素的存在表明百貨A股存在巨大的盈利釋放空間，根據(jù)對(duì)折舊攤銷、人員成本、激勵(lì)機(jī)制造成的業(yè)績(jī)未充分釋放等因素，我們初步估計(jì)與百貨H股相比，百貨A股真正的盈利能力與賬面盈利能力存在30－50％以上的折價(jià)，這也預(yù)示百貨A股與H股相比存在30－50％的安全邊際。

可以借資產(chǎn)重估提高估值

物權(quán)法的出臺(tái)、全流通時(shí)代的來(lái)臨等因素為中國(guó)上市公司重組創(chuàng)造了良好的環(huán)境，也為上市公司資產(chǎn)重估提供了合理的操作基礎(chǔ)。在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間，中國(guó)零售業(yè)仍將是并購(gòu)重組的重要領(lǐng)域。原因在于：由于經(jīng)營(yíng)管理能力的差異，零售商兩極分化趨勢(shì)將日益顯著(這從中國(guó)連鎖百?gòu)?qiáng)的高速增長(zhǎng)和產(chǎn)業(yè)集中度快速提升可以得到證明)；為抗衡外資的大規(guī)模進(jìn)入，政府也在積極推動(dòng)國(guó)有零售資產(chǎn)的大規(guī)模整合；零售商跑馬圈地使得零售網(wǎng)點(diǎn)日益稀缺，重置成本持續(xù)升高，并購(gòu)將成為強(qiáng)勢(shì)零售商擴(kuò)張的主要手段；受會(huì)計(jì)制度約束，中國(guó)零售公司資產(chǎn)未能按照市場(chǎng)價(jià)格調(diào)整，這帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)值重估和戰(zhàn)略投資者對(duì)零售資產(chǎn)正常或超額盈利能力的追求，由此引發(fā)并購(gòu)發(fā)生。

與一般生產(chǎn)型企業(yè)相比，零售企業(yè)尤其是百貨企業(yè)資產(chǎn)主要為流動(dòng)資產(chǎn)和固定資產(chǎn)，其中，流動(dòng)資產(chǎn)以貨幣資金和存貨為主，固定資產(chǎn)以房屋和建筑物為主。根據(jù)零售業(yè)資產(chǎn)構(gòu)成及其價(jià)值走向，零售企業(yè)帶有典型的類金融企業(yè)和類房產(chǎn)租賃開發(fā)企業(yè)特性，資產(chǎn)質(zhì)量較佳，核心資產(chǎn)如房屋、貨幣等在市場(chǎng)中實(shí)際變現(xiàn)能力較強(qiáng)，這也是零售企業(yè)殼資源價(jià)值突出和成為戰(zhàn)略投資者收購(gòu)主要對(duì)象的內(nèi)在原因。

由于歷史原因，大部分A股百貨上市公司擴(kuò)張采用自有物業(yè)擴(kuò)張戰(zhàn)略，這造成國(guó)內(nèi)百貨A股上市公司除擁有大量現(xiàn)金外，還存在大量?jī)?yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)(一般均處于城市黃金地段)。與商業(yè)物業(yè)市場(chǎng)價(jià)格、內(nèi)在價(jià)值快速上升的邏輯相反，受現(xiàn)有會(huì)計(jì)制度約束(體現(xiàn)在資產(chǎn)折舊、攤銷較為死板，商譽(yù)、銷售網(wǎng)絡(luò)等無(wú)法在會(huì)計(jì)報(bào)表中體現(xiàn)等)，百貨A股上市公司的資產(chǎn)價(jià)值并沒(méi)有體現(xiàn)在公司的財(cái)務(wù)報(bào)表之中，且必須對(duì)其下屬資產(chǎn)進(jìn)行折舊處理，這更是加深了百貨A股上市公司資產(chǎn)被低估的程度。雖然我們反對(duì)簡(jiǎn)單地用資產(chǎn)重估價(jià)值作為公司估值的最終結(jié)果，因?yàn)檫@種估算方法的前提是具有不確定性的資產(chǎn)重組，但百貨A股上市公司資產(chǎn)被嚴(yán)重低估的現(xiàn)實(shí)也是產(chǎn)業(yè)資本和金融資本愿意高價(jià)收購(gòu)百貨A股上市公司尤其是具有優(yōu)質(zhì)物業(yè)的百貨公司的主要理由。

商業(yè)物業(yè)租賃利潤(rùn)引發(fā)資本追逐

作為都市櫥窗的百貨類企業(yè)，由于占據(jù)城市的繁華商業(yè)地段，其商業(yè)物業(yè)的內(nèi)在價(jià)值迅速攀升，超過(guò)同期整體住宅房?jī)r(jià)的漲幅，且有進(jìn)一步上升之趨勢(shì)。如上?；春Ｖ新飞倘ι虡I(yè)房產(chǎn)價(jià)格：2001年均售價(jià)約在1.5萬(wàn)元，平方米，2006年則達(dá)到6萬(wàn)元，平方米左右，期間累計(jì)漲幅即達(dá)400％，超過(guò)同期同地整體房?jī)r(jià)累計(jì)200％左右的漲幅。

位于城市核心商圈的商業(yè)物業(yè)天生即具有盈利能力，原因在于其存在需求旺盛的租賃市場(chǎng)，至少可以獲取租金利潤(rùn)，而這是該物業(yè)利用效率的標(biāo)尺。因此，如果物業(yè)擁有者將其用于百貨業(yè)的經(jīng)營(yíng)，其目標(biāo)是獲取比租賃利潤(rùn)更高的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。如果其無(wú)法獲得比租賃利潤(rùn)更高的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，甚至低于正常的租賃利潤(rùn)，則反映該物業(yè)實(shí)際盈利能力被平庸的管理者所掩蓋，其長(zhǎng)期看則存在強(qiáng)烈的被并購(gòu)可能，并將最終恢復(fù)其正常盈利水平。正是對(duì)商業(yè)物業(yè)正常盈利能力甚至是超常盈利能力的追求，很多實(shí)業(yè)資本和金融資本才愿意采取高溢價(jià)并購(gòu)手段去獲取低估的網(wǎng)點(diǎn)資源，而這才是商業(yè)整合頻繁發(fā)生的根源。

以銀泰收購(gòu)百大集團(tuán)為例，百大集團(tuán)的主要門店為武林門的百大商場(chǎng)，該商場(chǎng)營(yíng)業(yè)面積2.4萬(wàn)平方米。根據(jù)其物業(yè)地理位置，參考同地段租金標(biāo)準(zhǔn)，該物業(yè)如出租，其租賃利潤(rùn)則達(dá)2500－3000萬(wàn)元左右，而該商場(chǎng)經(jīng)營(yíng)百貨利潤(rùn)則不到2500萬(wàn)元，低于租金利潤(rùn)和正常經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。同地段銀泰百貨商場(chǎng)利潤(rùn)在5000萬(wàn)元左右，杭州大廈利潤(rùn)則在1億元左右。按照銀泰盈利能力，該商場(chǎng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)則可達(dá)到5000萬(wàn)左右，這才是銀泰愿意以高溢價(jià)收購(gòu)百大集團(tuán)的主要原因。

百貨業(yè)成整合者大餐

區(qū)域整合是中國(guó)百貨市場(chǎng)格局主流

除了業(yè)績(jī)提升之外，整合日趨頻繁成為零售行業(yè)的第二個(gè)突出的現(xiàn)象。行業(yè)頻繁發(fā)生的高溢價(jià)收購(gòu)不僅成為提高零售業(yè)估值的重要力量，也有利于零售資源的再分配，為強(qiáng)勢(shì)零售商的崛起提供良好的發(fā)展機(jī)遇。其中，相對(duì)于全國(guó)品牌連鎖，區(qū)域性連鎖成功的可能性更大。原因在于區(qū)域性消費(fèi)者的各種背景、習(xí)慣相差不大，又盡可能地縮短了供應(yīng)鏈的長(zhǎng)度，并可以共享部分供應(yīng)鏈，在一定范圍內(nèi)產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，降低營(yíng)業(yè)成本和商品采購(gòu)成本。

中國(guó)目前百貨行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局是市場(chǎng)極為分散，全國(guó)范圍內(nèi)的百貨激烈競(jìng)爭(zhēng)并未出現(xiàn)，百貨行業(yè)區(qū)域分割仍然很嚴(yán)重，其行業(yè)格局目前為已有部分公司開始全國(guó)擴(kuò)張，但主流現(xiàn)象是還停留在區(qū)域整合階段。雖然大的百貨公司之間規(guī)模差距較小，但兩極分化已經(jīng)出現(xiàn)，對(duì)于商業(yè)資產(chǎn)正常收益率的追求使得優(yōu)質(zhì)百貨商對(duì)所在區(qū)域市場(chǎng)的整合力度日趨增強(qiáng)。

在強(qiáng)者恒強(qiáng)和整合力度加大的背景下，我們相信全國(guó)布局的行業(yè)領(lǐng)袖和部分區(qū)域的百貨整合者是資本重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象，因?yàn)檫@些公司最終在競(jìng)爭(zhēng)中勝出的概率是最大的。投資大的百貨公司才是最優(yōu)策略。

全國(guó)品牌連鎖和區(qū)域市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者值得關(guān)注

作為銷售終端，零售公司盈利的根源在于其強(qiáng)大的市場(chǎng)控制力，這種控制力決定零售商能否在與上游制造商、下游消費(fèi)者在商品流通環(huán)節(jié)利益分配中獲得優(yōu)勢(shì)地位，由此獲得銷售規(guī)模、市場(chǎng)占有率、品牌影響力和盈利持續(xù)提升。雖然一個(gè)單體零售店也可以形成在某一高端領(lǐng)域的控制，但由于連鎖經(jīng)營(yíng)的出現(xiàn)，這種市場(chǎng)控制能力更多表現(xiàn)為該零售商能否成功復(fù)制輸出其管理模式，構(gòu)建全國(guó)分銷網(wǎng)絡(luò)和壟斷某一區(qū)域市場(chǎng)。這種強(qiáng)大的市場(chǎng)控制力在背后則取決于：優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)與優(yōu)質(zhì)的管理：專業(yè)人才選拔和激勵(lì)機(jī)制是否健全，物業(yè)選址、裝修、招商、營(yíng)銷、后續(xù)服務(wù)等零售環(huán)節(jié)管理是否通暢；能否成功復(fù)制其管理模式，積極進(jìn)行外延擴(kuò)張；公司與供應(yīng)商建立良好合作關(guān)系；良好的公司治理結(jié)構(gòu)等。

作為零售的主力業(yè)態(tài)，百貨業(yè)聯(lián)營(yíng)模式盈利的根源實(shí)際也取決其對(duì)市場(chǎng)的控制能力，控制能力強(qiáng)則能引進(jìn)暢銷的品牌、獲得好的扣點(diǎn)(毛利率)、貨物周轉(zhuǎn)快、費(fèi)用率低，由此獲得充沛現(xiàn)金流和較高的凈利率，保證公司快速發(fā)展和業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。全國(guó)連鎖型百貨龍頭公司如王府井，優(yōu)勢(shì)區(qū)域市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者如大商股份、銀座股份、鄂武商兩類百貨公司應(yīng)當(dāng)更受到資本青睞。