鄂武商一役，展示全能財技

由于歷史原因，鄂武商賬面資產(chǎn)與真實價值之間存在較大差距，有豐厚的利潤提升空間，而且通過收購鄂武商，可以整合區(qū)域商業(yè)資源，增強(qiáng)盈利能力。當(dāng)鄂武商新任管理層把壞賬一次性提足后，“銀泰系”開始了收購行動。

首先，“銀泰系”與鄂武商大股東達(dá)成股權(quán)合作關(guān)系，形成利益共同體，其次，“銀泰系”把握鄂武商股價大跌的機(jī)會，通過二級市場和法人股市場進(jìn)行雙線并購，并一再掩蓋自己爭奪控股權(quán)的意凰第三，等到鄂武商公布了對“銀泰系”有利的股改方案之后，“銀泰系”發(fā)布收購報告書，表明控股決心：第四，“銀泰系”借助一致行動人繼續(xù)增持股份，緩解短期資金壓力；第五，在武漢國資機(jī)構(gòu)態(tài)度發(fā)生變化，“銀泰系”進(jìn)人董事會受阻之后，“銀泰系”借“武漢廣場提租”議案獲得中小股東擁護(hù)。鄂武商的控股權(quán)爭奪戰(zhàn)仍在繼續(xù)，即便“銀泰系”不能如愿控制鄂武商、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合的構(gòu)想，其通過資本運作獲得的潛在收益也仍然相當(dāng)可觀。

相比于開設(shè)新店所面臨的漫長培育期和風(fēng)險，對于“銀泰系”來說，顯然更愿意選擇通過兼并收購快速擴(kuò)張，占據(jù)重要核心城市稀有的最佳商業(yè)網(wǎng)點，從而創(chuàng)造無法復(fù)制的競爭優(yōu)勢。沈國軍在接受媒體的采訪中甚至將這一模式描述成一種新的藍(lán)海戰(zhàn)略。他認(rèn)為：“蓋樓、租樓，再去開店，速度比較慢。我們通過重組、并購來發(fā)展，我覺得這與眾不同。如果把百貨業(yè)比喻成一種紅海、一種傳統(tǒng)行業(yè)的話，我們現(xiàn)在正從紅海走向藍(lán)海。”通過剖析“銀泰系”并購鄂武商的案例，有助于全面了解“銀泰系”高超的并購財技。

為什么選擇鄂武商?

鄂武商股價被低估

鄂武商作為湖北省最大的零售類上市公司，旗下?lián)碛?家百貨門店，其中的3家商場位置連成一體，構(gòu)成武漢最重要商圈——漢口商圈的核心，此外，還擁有29家連鎖超市(主要為5000－7000平方米的大型倉儲店)以及1家電器連鎖企業(yè)。公司在2005年中國零售企業(yè)銷售100強(qiáng)中排名第27位，其經(jīng)營的武漢廣場、武漢商場和世貿(mào)廣場已成為武漢市最大的購物中心群，其中武漢廣場連續(xù)多年位居全國單體零售商場效益頭名，并且鄂武商自有商業(yè)物業(yè)經(jīng)營面積達(dá)到27萬平方米，大多位于武漢的黃金地段，由于會計準(zhǔn)則的約束，這些資產(chǎn)價值不僅沒有體現(xiàn)在公司的財報之中，相反還必須進(jìn)行折舊處理，因此進(jìn)一步加深了賬面資產(chǎn)與真實價值之間的低估程度。僅地產(chǎn)升值，就有豐厚盈利可期。

2004年10月，以王東生為首的新任管理層上任，提出了突出主業(yè)、收縮非零售業(yè)務(wù)的經(jīng)營思路，并且在當(dāng)年把壞賬一次性提足，僅對武漢證券以及中貿(mào)聯(lián)計提的長期投資減值準(zhǔn)備就達(dá)到1932.66萬元，包括核銷債務(wù)在內(nèi)的營業(yè)外支出更是達(dá)到了3477萬元，這就造成了鄂武商2004年賬面巨虧6915.2萬元，而公司2003年的凈利潤也不過195.3萬元。與此相應(yīng)，公司股票也出現(xiàn)大跌，2005年4月22日，鄂武商的股價跌到了2.02元，這顯然是大好的并購時機(jī)。

整合區(qū)域商業(yè)資源，增強(qiáng)盈利能力

商業(yè)企業(yè)特別是連鎖商業(yè)企業(yè)實際上是準(zhǔn)金融企業(yè)，其憑借日益稀缺的渠道終端網(wǎng)絡(luò)資源，占用供應(yīng)商資金并將其作為無成本融資轉(zhuǎn)作他用，進(jìn)行資金體內(nèi)循環(huán)實現(xiàn)盈利。于是，渠道價值高低成為決定商業(yè)企業(yè)盈利能力高低的關(guān)鍵因素。銀泰百貨以百貨業(yè)態(tài)為主，2005年之前主要集中在浙江省內(nèi)，在未來商業(yè)領(lǐng)域競爭的焦點——渠道資源的競爭中并不具備突出優(yōu)勢。通過收購鄂武商，銀泰百貨可在武漢的核心商圈占據(jù)優(yōu)勢渠道資源，并獲得區(qū)域競爭優(yōu)勢，增強(qiáng)盈利能力。

與鄂武商大股東形成利益共同體

2005年4月29日，作為“銀泰系”與鄂武商大股東武漢國資公司合作載體的武漢銀泰正式成立，在武漢銀泰的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，“銀泰系”持有85.87％，華漢投資持有14.13％。華漢投資以其擁有的鄂武商1232.2萬股作為出資，按2004年經(jīng)審計的凈資產(chǎn)每股1.72元作價，折合人民幣2119.38萬元。這種合作關(guān)系的形成對“銀泰系”此舉無疑具有重大意義，一方面為以后的并購打下基礎(chǔ)，不至于出現(xiàn)類似于并購百大集團(tuán)當(dāng)中被大股東狙擊的局面；另一方面也為其后的股改爭取到有利條件。

把握股價大跌機(jī)會雙線并購

武漢銀泰成立后，“銀泰系”發(fā)動了對鄂武商的并購，“銀泰系”采取的是流通股與法人股收購并舉的策略，由浙江銀泰在二級市場收購流通股，武漢銀泰則針對法人股協(xié)議收購。2006年1月10日鄂武商發(fā)布的股東權(quán)益變動公告顯示，武漢銀泰持有尚未辦理完畢過戶手續(xù)的一般法人股2452.6萬股，占鄂武商總股份的4.84％；而浙江銀泰于2005年7月11日起至2005年12月5日止通過二級市場收購持有鄂武商2334.7萬股流通股，占全部股份的4.60％，浙江銀泰買入鄂武商流通股份的價格區(qū)間為2.89－3.78元。2005年4月份是鄂武商近幾年來股價最低的時候，股市也正處于牛熊交替的時期?！般y泰系”從2005年7月份就開始大量買入鄂武商的流通股，選擇這樣的時機(jī)開始收購，非常有利于減少收購成本。同時，由于鄂武商尚未完成股改，流通股含權(quán)，“銀泰系”選擇大量收購流通股的策略也有利于降低收購成本。

掩蓋爭奪控股權(quán)意圖

2006年1月14日，鄂武商再次發(fā)布股東權(quán)益變動公告：2006年1月13日，武漢銀泰與泉州新鴻基投資顧問有限公司等九名非流通股股東簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，收購其持有的一般法人股共計1860.7萬股，占全部股份的3.67％。上述股份過戶完畢后，信息披露義務(wù)人及其一致行動人浙江銀泰共計持有鄂武商股份6648萬股，占其全部股份的13.11％。其中，流通股2334.7股，占股份的4.60％，法人股4313.3萬股，占股份的8.51％。不過這個時候“銀泰系”并未暴露爭奪鄂武商控股權(quán)的意圖。根據(jù)有關(guān)媒體報道，在2006年2月9日鄂武商股東會上，鄂武商董事長王東生曾十分肯定地表示，“銀泰系”成為公司戰(zhàn)略持股股東的增持計劃已宣告結(jié)束。根據(jù)“銀泰系”與國資部門的書面約定，“銀泰系”將不再增持鄂武商股票。而武漢銀泰董事長周明海亦稱，“銀泰系”將不再謀求成為鄂武商第一大股東。

等待有利的股改方案出臺后再攤牌

鄂武商股改方案對“銀泰系”有利

就在“銀泰系”首次舉牌鄂武商的前一天，鄂武商啟動了股權(quán)分置改革程序。改革過程異常順利，鄂武商一路綠燈走過“股改關(guān)”，并且鄂武商的股改方案明顯對“銀泰系”有利：鄂武商的股改方案是非流通股東向流通股東每10股送3.5股，對價支付頗為豐厚；同時鄂武商的股改對價完全由武漢國資公司等8家發(fā)起人股東支付，其余的非流通股東則無需支付對價也可獲得流通權(quán)，這就意味著武漢銀泰并不需要支付股改對價，這樣一來也就進(jìn)一步降低了“銀泰系”的收購成本。2006年4月3日鄂武商股改實施后，由于武漢國資公司支付股改對價，股權(quán)比例由29.75％降至17.23％，而流通股所占比例則上升至54.37％，鄂武商的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步分散，顯然有利于降低控股成本。

“銀泰系”股改前就持有大量的鄂武商流通股，“銀泰系”持有的流通股獲付股改對價股份約817萬股。同時股改實施當(dāng)天的2006年4月3日，之前一直收購法人股的武漢銀泰購入鄂武商流通股800.6萬股，占總股本的1.58％。選擇在股改復(fù)牌當(dāng)天大手筆增倉，無疑將大大降低“銀泰系”的收購成本，再次體現(xiàn)了“銀泰系”對收購時機(jī)的把握能力。增持之后，加上華漢投資尚未過戶的2.43％股份，“銀泰系”持股總比例刷新至16.30％(其中流通股7.80％，有限售條件的流通股比例為8.51％)，股份比例落后大股東武漢國資公司不足1％。

“銀泰系”公布收購報告書，表明控股鄂武商決心

2006年4月13日，鄂武商再度發(fā)布股東持股增加公告，武漢銀泰再次購入鄂武商流通股285.4萬股，占總股本的0.56％；同時浙江銀泰購入鄂武商流通股636.4萬股，占總股本的1.25％，武漢銀泰與浙江銀泰合計增加購入鄂武商流通股921.8萬股，占總股本的1.81％。加上華漢投資尚未過戶的2.43％，“銀泰系”持股總比例達(dá)到18.11％，超過了武漢國資公司。

由于“銀泰系”成為鄂武商的第一大股東，觸發(fā)了信息披露義務(wù)，2006年4月14日鄂武商公布了“銀泰系”的收購報告書，在報告當(dāng)中“銀泰系”表達(dá)了志在控股的決心：“收購人認(rèn)為鄂武商資產(chǎn)優(yōu)良，相信其業(yè)績將會出現(xiàn)良好的增長，從而能分享未來鄂武商業(yè)績增長帶來的良好回報。因此，收購人目前計劃繼續(xù)購買上市公司股份，并且長期持有收購的鄂武商股份。收購人武漢銀泰已在武漢銀泰成立時，已經(jīng)合法擁有華漢投資所持有的鄂武商2.43％的股份(目前尚未在中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司深圳分公司辦理過戶手續(xù))，不論武漢銀泰合法持有的鄂武商股份是否過戶到武漢銀泰名下，收購人目前計劃繼續(xù)購買鄂武商股份，直至獲得控股地位，并且長期持有收購的鄂武商股份?！?/p>

借助一致行動人收購，緩解短期資金壓力

“父子對決”，武漢國資重奪鄂武商控股權(quán)

就在“銀泰系”發(fā)布收購報告書的同日，武漢國資公司發(fā)布了關(guān)于武商集團(tuán)股份有限公司持股情況公告，在公告中武漢國資公司提示“華漢投資持有武商集團(tuán)股份1232.2萬股，占總股本的2.43％。截至2006年4月13日，華漢投資所持有的武商集團(tuán)股份仍在其名下，屬于華漢投資所有。鑒于華漢投資是我公司絕對控股子公司，與我公司構(gòu)成一致行動人，因此，截至目前，我公司實際持有武商集團(tuán)股份9973，3萬股，占總股本的19，66％，仍然為武商集團(tuán)的第一大股東”。這樣，“銀泰系”與武漢國資對鄂武商控股權(quán)的爭奪公開化了。

同時，武漢國資公司與華漢投資之間上演了一場“父子對決”的官司。根據(jù)公告，2005年5月6日、2005年8月2日，武漢國資公司與華漢投資簽訂《借款協(xié)議》，華漢投資分別向武漢國資公司借款2000萬元、2900萬元，到期未能償還。武漢國資公司為此向湖北省武漢市中級人民法院提起訴訟井申請訴訟保全，凍結(jié)華漢投資的資產(chǎn)包括其所持有鄂武商的股份1232.2萬股。法院判決，華漢投資應(yīng)償還其所欠武漢國資公司本金及其利息。經(jīng)雙方協(xié)商，華漢投資將所持鄂武商股份轉(zhuǎn)讓給武漢國資公司作為償還其所欠款項e此舉的用意顯然是阻止華漢公司持有的股份過戶給武漢銀泰。如此一來，武漢國資公司的股權(quán)比例上升到19.66％，而“銀泰系”股權(quán)比例則下降到15.68％，武漢國資公司再度奪回控股權(quán)。2006年9月1日，華漢投資在武漢銀泰中的出資改為以現(xiàn)金2119.38萬元出資，股權(quán)比例不變，并于9月8日完成驗資。武漢國資公司保全了股份，但同時也為武漢銀泰送去了現(xiàn)金。

借助一致行動人，爭奪控股權(quán)

2006年9月，15日，“銀泰系”再度舉牌。根據(jù)公告，2006年8月8日至9月14日，“銀泰系”的一致行動人中信信托購入鄂武商流通股1124萬股，占總股本的2.21％；8月28日至9月14日，“銀泰系”的一致行動人杭州卓和貿(mào)易購入鄂武商流通股1101.65萬股，占總股本的2.17％。截至2006年9月14日，“銀泰系”公司及其一致行動人合計持有鄂武商20.24％(期間，“銀泰系”公司亦有小幅增持，不合華漢投資未過戶的2.43％股權(quán))，持股比例反超武漢國資公司。2006年9月26日至28日間，浙江銀泰通過大宗交易分別買入其一致行動人卓和貿(mào)易和中信信托持有的鄂武商11016500股和7100000股?！般y泰系”此舉恰好解釋了之前其一致行動人增持鄂武商股權(quán)的舉動：通過借助系外一致行動人的力量，變相獲得融資，也緩解兩線作戰(zhàn)的短期資金壓力。

針對“銀泰系”的行動，武漢國資公司迅速作出了反應(yīng)。9月18日，武漢國資公司與持股3.02％的小股東天澤控股簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，成為一致行動人。加上華漢投資2.43％股權(quán)，武漢國資公司及其一致行動人合計持有鄂武商22.68％的股份，再次恢復(fù)第一大股東的身份。

進(jìn)入黃事會受阻，借“提租案”獲得中小股東擁護(hù)

2006年9月9日，鄂武商突然發(fā)布“銀泰系”自行召集臨時股東大會的公告。由于“銀泰系”持股超過10％，此次自行召集臨時股東大會符合《公司法》相關(guān)規(guī)定?！般y泰系”在公告中稱，2006年8月9日，已就有關(guān)任免董事的議案向鄂武商董事會提出召開臨時股東大會的請求：至同年8月18日，鄂武商董事會未在規(guī)定時間內(nèi)給予明確回復(fù)，武漢銀泰、浙江銀泰于8月19日就上述同樣議案向鄂武商監(jiān)事會提出召開臨時股東大會的請求；8月23日，鄂武商監(jiān)事會給予“近期不宜召開臨時股東大會”的回復(fù)意見，因此“銀泰系”才自行召集臨時股東大會。

9月11日，合計持有鄂武商5.47％股份的深圳市銀信寶投資、鼎能置業(yè)、杭州卓和貿(mào)易等3家小股東向臨時股東大會召集人書面提交了一項臨時提案，要求重新審議《1995年1月14日武漢武商集團(tuán)股份有限公司與武漢廣場管理有限公司簽訂的租賃合同的議案》，即從2006年9月30日起，租金標(biāo)準(zhǔn)擬按8元／天／平方米，每年不少于2.17億元人民幣(根據(jù)租賃合同，2005年度武漢廣場商場租金為人民幣6545萬元)，且自2007年9月30日起，每年租金在前一年的基礎(chǔ)上遞增5％。如果該提案所述租金價格最終能夠獲得租戶全部或部分認(rèn)可，則鄂武商的業(yè)績可以獲得提升，鄂武商的業(yè)績提升將使“銀泰系”持有的股權(quán)增值，此方案自然得到“銀泰系”的支持。不過對此武漢國資公司卻有不同的意見，9月19日，鄂武商發(fā)布了獨立董事對此事的獨立意見，稱獨立董事經(jīng)過與“銀泰系”及武漢國資公司溝通后，認(rèn)為提高武漢廣場商場現(xiàn)行租金是必需的，但是8.0元／天／平方米的租金價格在近期內(nèi)，是很難實現(xiàn)的，如果對租金問題處理不妥，將會影響公司業(yè)績。

該次臨時股東大會如期召開。根據(jù)2006年9月23日鄂武商發(fā)布的臨時股東大會決議公告，現(xiàn)場50人投票，僅24.44％的股東同意提高租金。然而，有669名小股東，代表1.22億股，在網(wǎng)上投票支持提租，占網(wǎng)上投票總股數(shù)的93.94％。這一結(jié)果把贊成票的合計百分比拉高至51.57％，“提租案”以微弱優(yōu)勢通過。而在對增補(bǔ)武漢銀泰董事長周明海為董事的事項上“銀泰系”出人意料投了棄權(quán)票，此事自然未獲通過，當(dāng)然，“銀泰系”做這樣的安排實際上有更深層的含義(見主文)。

“銀泰系”提出的提租議案可謂用心良苦。一方面，如果武漢國資公司對此議案投反對票，則將面臨損害全體股東尤其是中小股東利益的指責(zé)，而“銀泰系”則將獲得廣大中小股東的信賴，增加對鄂武商的控制力；另一方面，如果該提案所述租金價格最終能夠獲得租戶全部或部分認(rèn)可，則鄂武商的業(yè)績可以獲得提升，從而使“銀泰系”持有的股權(quán)增值；即便租金價格沒有得到租戶認(rèn)可，也為鄂武商未來利潤提升帶來想象空間，為其二級市場股價提供支撐。

控股權(quán)爭奪戰(zhàn)仍在繼續(xù)

2006年12月，湖北省政府批復(fù)武漢商業(yè)重組計劃，由武漢國資公司發(fā)起設(shè)立武漢商聯(lián)(集團(tuán))股份有限公司，主要目的就是保持國有資本的主導(dǎo)地位。“銀泰系”暫時放棄了與武漢國資機(jī)構(gòu)的股權(quán)爭奪戰(zhàn)。不過2007年銀泰百貨年報顯示，2007年銀泰百貨已經(jīng)委任兩名成員加入鄂武商的董事會，對鄂武商有重大影響，因此，對鄂武商的投資列為“于聯(lián)營公司之權(quán)益”。這一事實說明，“銀泰系”對鄂武商的影響力正逐步增加。而武商聯(lián)2007年5月16日正式掛牌成立后，使出的第一招就是加大鄂武商股權(quán)融資，攤薄“銀泰系”股權(quán)，從而削弱“銀泰系”的話語權(quán)，2007年5月29日，鄂武商發(fā)布董事會決議公告稱，欲通過定向增發(fā)募資發(fā)展百貨連鎖項目及“摩爾”擴(kuò)建一期工程項目，不過這一提案很快就被6月20日召開的股東大會否決。目前銀泰和武商聯(lián)持有的鄂武商股份比例非常接近，最終鹿死誰手尚難定論。不過，即便“銀泰系”不能如愿坐穩(wěn)老大、完成其產(chǎn)業(yè)整合的構(gòu)想，其通過資本運作收獲的潛在收益仍然相當(dāng)可觀。