全球通脹見頂

如果次貸危機(jī)是2007年金融市場最大的“意料之外”，通貨膨脹則是2008年最大的“意料之外”。

幾乎世界上所有國家，近期通脹都達(dá)到了十年以來的最高位。此輪通脹來勢兇猛，石油、食品價(jià)格暴漲像兩把利刃，刺破了央行們所有的防線；其全球互動(dòng)色彩也甚濃，沒有一個(gè)國家可以置身事外，也沒有一個(gè)央行有能力單獨(dú)治理物價(jià)上升。金融市場和衍生產(chǎn)品助孽是此輪通脹的另一個(gè)重要特征。投機(jī)資金拉動(dòng)商品期貨價(jià)格飆升，由此改變價(jià)格預(yù)期，再撬動(dòng)現(xiàn)貨價(jià)格激漲。這種期貨推動(dòng)型通貨膨脹，在經(jīng)濟(jì)史上前所未有。

筆者預(yù)言，全球通貨膨脹在今年第三季度見頂。8月CPI美國估計(jì)為5.2％、歐洲為4.1％、日本為2.4％、英國為5.2％，這些可能分別是這輪通脹的高點(diǎn)。中國的CPI已于2月見8.7％的高位。部分新興經(jīng)濟(jì)體受食品價(jià)格的影響，價(jià)格回落時(shí)間可能更遲一些，不過物價(jià)走勢的能見度在改善。

石油價(jià)格是當(dāng)前通脹的最大誘因，但油價(jià)已從高位回落21％。投機(jī)資金平倉離場當(dāng)然是石油期貨價(jià)格急挫的重要原因，需求摧毀(demand destruction)的效應(yīng)也開始浮現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)不景、實(shí)際收入下降之下，美國人的駕車?yán)锍堂黠@減少，新車的排量也有所下降。同時(shí)新興國家紛紛通過加息和提高油價(jià)來抑制需求。石油需求已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)。

糧食價(jià)格的回落一樣強(qiáng)烈。小麥價(jià)格自今年高位已下降40％，玉米降30％，大豆降20％。惡劣天候?qū)γ绹胁康挠绊懕认胂蟮男。渌貐^(qū)氣候正常，今年全球糧食收成應(yīng)高過去年。

當(dāng)然，通脹往往有連鎖效應(yīng)。通脹預(yù)期的變化，會(huì)帶動(dòng)第二、三波的物價(jià)上揚(yáng)。上世紀(jì)70年代中和80年代初出現(xiàn)的“石油危機(jī)”，就是由于通脹預(yù)期改變而造成工資上漲，最終帶來全面通脹。

目前通脹與當(dāng)年“滯脹”的最大差別是，發(fā)達(dá)國家?guī)缀鯖]有明顯的工資增長。全球化下生產(chǎn)線的外移，結(jié)構(gòu)性地抑制了高收入國家的工資增長，經(jīng)濟(jì)形勢轉(zhuǎn)差更使工資趨降。美國工人的工資總收入(工資×工時(shí)×就業(yè)人數(shù))較2006年底下降4.3％，扣除通脹因素后實(shí)際收入減少得更多。英國情況類似。德國、日本工人的收入較一年前的低水平稍有上升，但是今后一年的趨勢并不樂觀。

歐洲、日本第二季已經(jīng)錄得GDP負(fù)增長，美國GDP增長下半年也會(huì)轉(zhuǎn)弱。新興國家則或受商品價(jià)格下降影響，或受出口需求轉(zhuǎn)差沖擊。全球經(jīng)濟(jì)同步放緩，已經(jīng)對商品需求構(gòu)成壓力，成為抑制油價(jià)、商品價(jià)格繼續(xù)瘋漲的根本原因。

美元反彈，是通脹見頂?shù)牡诙€(gè)理由。美元失去信用、美國經(jīng)濟(jì)受次貸危機(jī)困擾，是事實(shí)但也是舊聞(除非爆出新的金融黑洞)e歐洲經(jīng)濟(jì)急速冷卻，歐洲央行下一個(gè)舉動(dòng)可能是減息而非加息，這已成為市場的焦點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)預(yù)期的此消彼長，利率預(yù)期的此消彼長，帶動(dòng)美元迅速反彈，筆者相信美元的中期底部已經(jīng)確立。石油、黃金、工業(yè)金屬、農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格走勢，與美元走勢呈強(qiáng)烈的負(fù)相關(guān)。美元走強(qiáng)，勢必帶動(dòng)商品價(jià)格的進(jìn)一步調(diào)整，為通脹釜底抽薪。

商品價(jià)格走勢，有很大的不確定性，也不排除價(jià)格急跌后的反彈。不過最近的全球增長趨勢以及美元的轉(zhuǎn)勢，似乎預(yù)示著通脹的最壞時(shí)間已經(jīng)過去。這對于多國央行是一個(gè)好消息。幾乎所有央行都掙扎在抑制通脹和制止經(jīng)濟(jì)失速／維持金融穩(wěn)定這兩個(gè)政策目標(biāo)之間，而這兩個(gè)目標(biāo)在經(jīng)濟(jì)學(xué)上是彼此矛盾的，在政策措施上也互不兼容。央行挽救經(jīng)濟(jì)的任務(wù)十分沉重，不過通脹回落至少令它們不至腹背受敵，政策措施上也不至“一心搏二兔”。

如果通脹真如筆者如言見頂，對于全球股市可能是一劑強(qiáng)心針。市場仍需要評估增長放緩／盈利倒退的風(fēng)險(xiǎn)有多少已在股價(jià)上反映出來，不過擺脫“滯脹”陰影本身，便清除了不少不確定因素。對于新興市場股市，情況更復(fù)雜一些。商品價(jià)格下跌，利淡巴西、俄羅斯等材料輸出國。中國、印度等材料輸入國在進(jìn)口上得益，但是全球放緩又不利它們的出口。通脹見頂，利淡黃金，利好美元。

所謂通脹見頂，其實(shí)是相對的。商品價(jià)格回落、美元反彈，紓緩了物價(jià)壓力，但是全球化所帶來的零通脹時(shí)代相信已經(jīng)成為過去，人們必須重新適應(yīng)一個(gè)有通脹的宏觀環(huán)境一除了過去幾年，增長永遠(yuǎn)和通脹連在一起。各路狂炒商品的資金遭遇到一個(gè)不大不小的挫折，但是商品需求增長超過供應(yīng)的這個(gè)大格局沒有變，太多流動(dòng)性追逐越來越少的可投資資產(chǎn)這個(gè)趨勢沒有變，筆者認(rèn)為商品的長期牛市仍會(huì)持續(xù)。