保時(shí)捷：“對(duì)沖基金式”并購

2008年7月30日，是德國保時(shí)捷汽車公司(PSHG.DE)2007－2008財(cái)年的最后一天，雖然正式的財(cái)報(bào)尚未公布，但毫無疑問，保時(shí)捷這一年的經(jīng)營業(yè)績將令同行們嘆為觀止。據(jù)估算，保時(shí)捷當(dāng)年的銷售收入約86億歐元，而凈利潤可達(dá)約110億歐元，凈利潤遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過銷售收入。事實(shí)上。在過去的一年中，保時(shí)捷從銷售自己汽車所獲得的利潤不過12億歐元，而其所持有的大眾汽車(VOWG.DE)股權(quán)、期權(quán)和從大眾汽車獲得的分紅貢獻(xiàn)了利潤的絕大部分。有分析師認(rèn)為，保時(shí)捷收購大眾汽車可謂“蛇吞象”的經(jīng)典案例，肯定會(huì)作為公司兼并史上的一個(gè)范例而寫進(jìn)教科書。

暗中布局，法規(guī)變更帶來機(jī)會(huì)

大眾汽車是僅次于美國通用、福特和日本豐田的全球第四大汽車制造商，規(guī)模約為保時(shí)捷的20倍。2007年，大眾汽車的銷量為620萬輛，而保時(shí)捷不到10萬輛。2005年9月，保時(shí)捷宣布購買大眾汽車20％的股份時(shí)，大部分分析師都不看好這一投資，紛紛調(diào)低了保時(shí)捷的股票評(píng)級(jí)，其股票當(dāng)日跌幅達(dá)到10％。德意志銀行的分析報(bào)告認(rèn)為，保時(shí)捷這一投資屬于財(cái)務(wù)投資，即使未來能夠?yàn)楣蓶|帶來收益，對(duì)股東來說也不劃算，因?yàn)楣蓶|完全可以自己從二級(jí)市場直接購買大眾汽車的股票；并且該項(xiàng)投資的金額高達(dá)約30億歐元，是保時(shí)捷的市值的1／4以上，很可能影響到公司的正常經(jīng)營。保時(shí)捷的高管對(duì)外宣稱：“投資大眾汽車總比把錢存在銀行強(qiáng)，這有利于保護(hù)和加強(qiáng)雙方的合作?！币虼?，幾乎沒有人想到這是保時(shí)捷全面收購大眾汽車的開始。

此后一年內(nèi)，保時(shí)捷把大眾汽車股權(quán)增持到27.4％，2006年11月，保時(shí)捷監(jiān)事會(huì)授權(quán)公司可以增持大眾汽車的股份到不超過30％，這是發(fā)出全面要約收購的底限。需要指出的背景是，大眾集團(tuán)所在的德國下薩克森州政府多年來一直持有大眾汽車20.3％的股份，而為了保持政府對(duì)大眾公司的控制權(quán)，早在1960年，德國政府就在公司私有化過程中特別出臺(tái)了《大眾法》。該法規(guī)定，不論持有多少股份，任何股東都不得行使超過20％的表決權(quán)；涉及公司收購等重大事項(xiàng)時(shí)，需要獲得80％的多數(shù)票才能通過。從該法的本質(zhì)來看，是德國政府為了保證轉(zhuǎn)型為股份制公司后的大眾繼續(xù)受政府控制，特意為該公司量身打造的法律。然而，2004年10月，歐盟委員會(huì)因德國政府拒絕修改《大眾法》，向歐洲法院提起訴訟，認(rèn)為《大眾法》違反了有關(guān)在歐盟單一市場資本可自由流動(dòng)的歐盟法律，不利于企業(yè)自由競爭，對(duì)歐盟27個(gè)成員經(jīng)濟(jì)體之間的跨境自由投資形成壁壘。從2005－2006年間保時(shí)捷不斷提高持有大眾汽車股權(quán)比例來看，保時(shí)捷高管預(yù)計(jì)《大眾法》很快將被廢止。

2007年2月，歐洲法院判定《大眾法》違反歐盟法律。2007年3月，保時(shí)捷發(fā)出對(duì)大眾汽車的全面收購要約。當(dāng)時(shí)，大眾汽車的股價(jià)自2005年10月保時(shí)捷宣布入股后已經(jīng)上漲了70％，而且實(shí)施全面收購需要230多億歐元資金，保時(shí)捷當(dāng)時(shí)的財(cái)務(wù)狀況根本無力負(fù)擔(dān)。因此，保時(shí)捷發(fā)出的要約收購價(jià)格很低，根本就沒打算成功。但是，通過這次要約收購，保時(shí)捷又得到了3.6％的股份，持股比例提高到31％，成為大眾汽車的第一大股東。

收購并鎖定股票，豪賭期權(quán)獲利

更高明的策略在后面。2007年11月28日，保時(shí)捷宣布凈利潤達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的57億歐元。其中，36億歐元產(chǎn)生于對(duì)大眾汽車的股票期權(quán)投資。由于保時(shí)捷披露的信息有限，行業(yè)分析師根據(jù)上半年的數(shù)字估算，大約有30億歐元產(chǎn)生于2006－2007財(cái)年的下半年，即2007年2－7月。從2007年1月31日到2007年7月31日，大眾汽車的股價(jià)從86歐元上漲到132歐元，保時(shí)捷要想從大眾汽車的期權(quán)中獲利30億歐元，至少需要持有65萬張這一時(shí)段內(nèi)的價(jià)內(nèi)期權(quán)合約(指認(rèn)購期權(quán)的行權(quán)價(jià)低于市價(jià)，或認(rèn)沽期權(quán)的行權(quán)價(jià)高于市價(jià))。這65張期權(quán)合約對(duì)應(yīng)著6500萬股大眾汽車股份，占大眾汽車有投票權(quán)股份的22％，占大眾汽車在歐洲期交所的期杈合約總量50％。

事實(shí)上，保時(shí)捷不可能持有如此多的為期半年的價(jià)內(nèi)期權(quán)，而是更有可能交易了一種特殊類型的期權(quán)合約——“深度價(jià)內(nèi)的無擔(dān)保認(rèn)沽期權(quán)”。例如，在大眾汽車股價(jià)為100美元的時(shí)候，保時(shí)捷賣出一張行權(quán)價(jià)為130歐元的“深度價(jià)內(nèi)的無擔(dān)保認(rèn)沽期權(quán)”合約，其完全可以獲得每股超過30歐元的升水(每張合約對(duì)應(yīng)100股)。該合約的買家有權(quán)在未來某個(gè)時(shí)間按照每股130歐元的價(jià)格，向保時(shí)捷出售100股大眾汽車股票。換言之，保時(shí)捷不必投入任何資金，就可以建立大量期權(quán)頭寸。

自2003年起，歐洲期交所在各大交易所中獨(dú)樹一幟，對(duì)賣空“無擔(dān)保認(rèn)沽期權(quán)”不再設(shè)定數(shù)量限制，而對(duì)“認(rèn)購期權(quán)長倉合約”(long call)卻有不能超過流通股25％的限制，從而使做空“無擔(dān)保認(rèn)沽期權(quán)”對(duì)股票價(jià)格的影響力大增。保時(shí)捷大量做空“深度價(jià)內(nèi)的無擔(dān)保認(rèn)沾期權(quán)”，很可能對(duì)大眾汽車股票產(chǎn)生了潛在的推高效果，因?yàn)槟切┱J(rèn)沽期權(quán)的買家，或者擁有股票，或者會(huì)通過購買股票對(duì)沖期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，而且他們肯定不愿意以比認(rèn)沽期權(quán)行權(quán)價(jià)更低的價(jià)格出售大眾汽車股票。

業(yè)內(nèi)人士分析，大眾汽車的股票只有41.4％在市場上流通，而且，保時(shí)捷持有大量期權(quán)，ETF等基金合計(jì)持有流通股票的25％，實(shí)際可以交易的股票數(shù)量很可能低于總股本的15％。因此，很小的成交量就可以抬高大眾汽車的股價(jià)。也就是說，保時(shí)捷通過鎖，定大量大眾汽車股票和期權(quán)，使某些機(jī)構(gòu)可以輕松地逼空大眾汽車股價(jià)，導(dǎo)致大眾汽車股價(jià)大幅飆升，從而使保時(shí)捷的期權(quán)獲利。

收購模式存在爭議

2008年3月，保時(shí)捷監(jiān)事會(huì)批準(zhǔn)公司對(duì)大眾汽車的持股可以超過51％。保時(shí)捷作為一家規(guī)模小、利潤率高的企業(yè)，通過收購股票和期權(quán)的方式成為大眾汽車的控股股東，而自2005年以來，大眾汽車的股價(jià)上漲了7倍。保時(shí)捷內(nèi)部有很多一流的財(cái)務(wù)專家和并購專家，其首席財(cái)務(wù)官Holger P.Harter表示，該公司具有完備的規(guī)避美元下跌風(fēng)險(xiǎn)的期權(quán)模型，即使美元在未來幾年持續(xù)疲軟，保時(shí)捷在美國市場的利潤也不會(huì)受到影響。

保時(shí)捷巧妙地利用了交易所的規(guī)則獲利，也保證了擁有充足的現(xiàn)金流進(jìn)行并購，不過，也有市場人士對(duì)此模式表示質(zhì)疑。歐洲期交所的這種制度對(duì)普通投資者沒有好處，因此更像是一種制度缺陷。作為內(nèi)部人和關(guān)聯(lián)方，保時(shí)捷通過操作大眾汽車股票和期權(quán)獲得了巨額利潤，而與保時(shí)捷進(jìn)行對(duì)手交易的普通投資者卻為此承擔(dān)了大量損失。梅茨勒銀行分析師皮波爾認(rèn)為，這些對(duì)手交易者主要是銀行，“從今天的角度上看，這些銀行肯定已經(jīng)叫苦不迭了”。此外，期權(quán)是高風(fēng)險(xiǎn)的游戲，對(duì)多數(shù)投資者來說，很難了解清楚保時(shí)捷的利潤來源和操作風(fēng)險(xiǎn)。德國證券交易所不要求上市公司提供季報(bào)，對(duì)半年報(bào)的信息披露要求也非常簡單，而上市公司年報(bào)往往在財(cái)年結(jié)束三四個(gè)月后才公布，透明度不足，使投資者很難及時(shí)準(zhǔn)確地掌握上市公司的運(yùn)營狀況。