今年脹明年滯，政策易變周期難改

中國經(jīng)濟(jì)形勢可以概括為今年“脹”——通脹達(dá)到7％，明年“滯”——GDP增速降至8－9％。今年經(jīng)濟(jì)增速下降主要受出口影響，明年更多受投資和消費(fèi)影響；企業(yè)利潤將進(jìn)一步下滑；通脹幅度則取決于國內(nèi)能源價格調(diào)整的幅度。

美國房價還未見底，全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行

中國經(jīng)濟(jì)從未與美國脫鉤，美國本輪房價下跌將重創(chuàng)全球經(jīng)濟(jì)并影響中國。我們預(yù)測本輪美國房市調(diào)整實(shí)際房價要下跌30－35％，目前房價已跌了23％，還要跌10.15％。房價繼續(xù)下跌將進(jìn)一步擠壓美國消費(fèi)，同時也使金融市場風(fēng)險不散。房利美、房地美兩大房貸公司近期危機(jī)再次顯露，而近期倫敦同業(yè)拆借率和隔夜互換指數(shù)利率之間的利差繼續(xù)擴(kuò)大，彰顯信用危機(jī)風(fēng)險上升，對金融市場更是雪上加霜，這些跡象均表明金融市場危機(jī)并未隨貝爾斯登事件而告終。

消費(fèi)者信心的下降和房價繼續(xù)下跌使得美國經(jīng)濟(jì)頹勢不改，4季度伴隨著財政刺激效應(yīng)的消失，美國經(jīng)濟(jì)將顯著放緩。而受出口疲弱和內(nèi)需放緩的影響，歐洲和日本各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)，包括德國Ifo指數(shù)、OECD歐元區(qū)領(lǐng)先指標(biāo)以及Tankan企業(yè)景氣指數(shù)均顯著回落，顯示歐洲和日本經(jīng)濟(jì)在2008年下半年和2009年進(jìn)一步陷入疲態(tài)。

中國具備充足的外匯儲備、較低的外債水平、亞洲發(fā)展中國家中唯一的經(jīng)常賬戶與財政雙順差，顯示中國依然是新興市場中最為穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)體。然而，伴隨著新興市場整體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險增大，中國也難以獨(dú)善其身。我們預(yù)計，2008年中國經(jīng)濟(jì)增速放緩至10％，主要表現(xiàn)在出口將隨外需放緩和國內(nèi)成本上升而進(jìn)一步放緩，凈出口對GDP增速的貢獻(xiàn)預(yù)計從去年的2.6個百分點(diǎn)降至0.9個百分點(diǎn)。

是周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)?

本輪全球經(jīng)濟(jì)的周期下行很可能與結(jié)構(gòu)性因素交織，使得經(jīng)濟(jì)增速放緩更為長期化。這些結(jié)構(gòu)性因素包括：第一，人口紅利已成強(qiáng)弩之末。日本等國的經(jīng)驗(yàn)表明，一國經(jīng)濟(jì)增長乃至資產(chǎn)價格與人口結(jié)構(gòu)存在密切關(guān)系。在人口紅利期，該國儲蓄率高且勞動生產(chǎn)率高，推動經(jīng)濟(jì)增長和資產(chǎn)價格；當(dāng)人口結(jié)構(gòu)進(jìn)入拐點(diǎn)，該國經(jīng)濟(jì)增速下降，且資產(chǎn)價格面臨下調(diào)壓力。伴隨二戰(zhàn)后的嬰兒潮一代逐漸退休，目前全球人口紅利已成強(qiáng)弩之末，美國、歐洲、中國等均將在2010年前后迎來人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)，降低經(jīng)濟(jì)潛在增速。

第二，能源使用效率過低。發(fā)達(dá)國家經(jīng)歷了上世紀(jì)70年代的高油價后，采取了很多節(jié)能降耗的政策，促使其能源使用效率在過去30年提高了一倍；然而盡管過去幾年國際能源價格高漲，包括中國在內(nèi)的發(fā)展中國家卻采取補(bǔ)貼、價格管制等方式刺激需求，使得其能源利用效率過低，僅相當(dāng)于發(fā)達(dá)國家上世紀(jì)70年代的水平。能源問題日益成為發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)增長的瓶頸。

第三，中國重工業(yè)化過程已接近尾聲。國際比較顯示，世界主要國家工業(yè)化進(jìn)程平均要經(jīng)歷17年，其完成之際工業(yè)增加值占GDP比重平均達(dá)34％左右，日本完成之際達(dá)到43％，韓國30％，中國臺灣39％。中國的重工業(yè)化已經(jīng)歷了23年，目前這一比重已達(dá)43％，顯示重工業(yè)化進(jìn)程已近尾聲。

第四，中國勞動力市場趨于剛性。靈活的勞動力市場政策可以有效防止工資與物價的螺旋形上升。美國上世紀(jì)70年代工會力量強(qiáng)大，對于滯脹局面起到了重要作用。里根總統(tǒng)在上世紀(jì)80年代上臺后實(shí)施拉動供給的經(jīng)濟(jì)政策，采取放松管制政策以及推行私有化，增加勞工市場靈活性，使得1975－1984年間，美國工會成員減少了400萬，工會化率從29％降至20％。勞動力市場的靈活化使得美國目前單位勞動力成本上升速度較慢。與之相反，中國目前勞動力市場日趨剛性，單位勞動力成本已一改前幾年的下降趨勢，開始以每年5％的速度上升。

投資將大幅放緩，拖累明年經(jīng)濟(jì)增長

受益于災(zāi)后重建以及在建項(xiàng)目較多帶來的慣性，2008年國內(nèi)投資還能保持較高增速，但明年面臨較大放緩壓力。首先，出口放緩將使出口行業(yè)產(chǎn)能過剩突出，從而影響出口行業(yè)的投資。目前盡管在建項(xiàng)目還在高位，新建項(xiàng)目計劃投資已大幅下降。其次，房市調(diào)整將使占總投資1／4的房地產(chǎn)投資大幅放緩。過去兩年房地產(chǎn)投資不斷加速，反映了地產(chǎn)商在土地收回期限之內(nèi)加快投資，而這一現(xiàn)象顯然不可持續(xù)。目前房地產(chǎn)市場低迷，房價已經(jīng)滯漲，而目前購房資金成本約6％(按揭與存款利率的加權(quán)平均)，明顯高于租金回報率2－3個百分點(diǎn)，房價停止上漲必然使得投資需求萎縮，而房價又超過大部分自住需求者的承受能力。我們通過對月供負(fù)擔(dān)占收入比重的估算發(fā)現(xiàn)，即使考慮灰色收入，國內(nèi)主要城市房貸月供與家庭收入之比達(dá)75％，遠(yuǎn)高于40％這一消費(fèi)者可承受的比重。因此，房價調(diào)整壓力凸現(xiàn)。交易量萎縮和房價下跌之下，預(yù)計2009年房地產(chǎn)投資增速將跌至接近個位數(shù)。最后，消費(fèi)增速相對于出口和投資較為穩(wěn)健，但也會受股市、樓市財富效應(yīng)下降、奧運(yùn)效應(yīng)消失和收入增速放緩的影響而有所放緩。

在這一輪經(jīng)濟(jì)下行周期中，出口、投資、消費(fèi)先后受到影響，而從過去的周期看，銀行資產(chǎn)質(zhì)量與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)，其在本輪受到?jīng)_擊的程度如何，值得密切關(guān)注。

不宜高估政策作用

政府可能采取一系列反周期政策。首先，貨幣政策將略有放松：信貸和貨幣增速小幅提高；新增貸款額度向?yàn)?zāi)區(qū)和中小企業(yè)傾斜；貨幣調(diào)控更多依賴數(shù)量型手段；利率基本保持不變；匯率小幅升值等。其次，向結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張的財政政策轉(zhuǎn)變，稅收與支出雙管齊下：出口退稅率乃至個人所得稅負(fù)有所調(diào)整；推廣增值稅轉(zhuǎn)型；對鐵路和城市公交等基礎(chǔ)設(shè)施、社會保障以及農(nóng)業(yè)的支出進(jìn)一步加大等。這些措施既可緩沖經(jīng)濟(jì)下滑，又有利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

但是，財政政策的力度和效果有限，作用不宜高估。主要原因是今日中國與十年前亞洲金融危機(jī)時相比已有很大不同。首先，當(dāng)時低增長且通縮，使得政策擁有更大發(fā)揮空間。1998－1999年，受亞洲金融風(fēng)暴影響，中國步入通縮，經(jīng)濟(jì)增長一度放緩至8％以下，政策容易轉(zhuǎn)變?yōu)閿U(kuò)張性的“松貨幣、寬財政”；而中國經(jīng)濟(jì)目前正面臨從未經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)放緩、通脹壓力不減局面，不具備大幅放松政策的條件。其次，當(dāng)時私人經(jīng)濟(jì)占比小，政府及國企占比大，政策作用較大；如今私人部門占整個經(jīng)濟(jì)的比重不斷上升，工業(yè)增加值中已有2／3來自于私營企業(yè)，固定資產(chǎn)投資中70％來自于私營企業(yè)，一定程度上削弱了政策效果。第三，當(dāng)時銀行大量發(fā)放政策性貸款支持地方政府投資，如今銀行均已上市，風(fēng)險控制得到加強(qiáng)。第四，當(dāng)時基礎(chǔ)設(shè)施薄弱，港口、公路、橋梁等設(shè)施亟需改善，容易發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目進(jìn)行投資。但過去10年的高速建設(shè)使得目前多數(shù)基礎(chǔ)設(shè)施均已顯著改善，譬如過去公路里程年增速達(dá)14％，遠(yuǎn)高于期間公路貨物周轉(zhuǎn)量的增長，目前發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目進(jìn)而投資的難度加大。

此外，今年下半年和明年財政減收壓力較大，也削弱了財政政策的力度。上半年財政收入34808億元，同比增長33.3％，使得很多人相信政府有足夠的砝碼刺激經(jīng)濟(jì)。然而，上半年的稅收高增長主要來自占總稅收1／4的企業(yè)所得稅，反映了去年企業(yè)高利潤帶來的“匯算清繳效應(yīng)”。伴隨企業(yè)盈利今年增長放緩，下半年和明年中國財政面臨較大減收壓力。受企業(yè)所得稅負(fù)增長影響，7月份稅收僅增長13.8％，比去年同期回落了19.3個百分點(diǎn)，比今年上半年回落了19.7個百分點(diǎn)，下半年財政收入不容樂觀。因此，需要強(qiáng)調(diào)的是，全球經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入下行周期，政策易變，但周期難改。