人和商業(yè)：另類地產(chǎn)生存

人和商業(yè)是一家獨特的房地產(chǎn)公司，凈利潤年均增長率高達500％，毛利潤更保持在70％以上，遠遠超出行業(yè)平均水平。這歸因于該公司獨特的商業(yè)模式：開發(fā)人民防空工程作為地下商場。由于地下空間屬于產(chǎn)權盲區(qū)，未被歸類為房地產(chǎn)開發(fā)，不受諸多適用于房地產(chǎn)行業(yè)的法律、法規(guī)、稅收或政策的限制，無需繳納土地出讓金及土地增值稅，人和商業(yè)因此大大降低了開發(fā)成本，得以飛速擴張。但是，人和商業(yè)模式最大的瓶頸在于融資。由于缺少土地使用權證，難以獲得銀行信貸支持，人和商業(yè)不得不支付了6000多萬元本來無需繳納的土地出讓金；由于地下商鋪的經(jīng)營權購買者無法獲得房產(chǎn)證和銀行按揭，人和商業(yè)不得不為之提供抵押擔保。隨著規(guī)模不斷擴張，公司資金鏈受到嚴峻挑戰(zhàn)。為此，人和商業(yè)的股東們通過海外重組、對賭業(yè)績等方式逆風上市，以求解決公司的資金短缺問題。

2008年8月14日，國內(nèi)最大的地下商城開發(fā)商人和商業(yè)(01387.HK)通過香港聯(lián)交所的上市聆訊，拉開了在港招股的帷幕。根據(jù)招股書，人和商業(yè)計劃發(fā)行30億股，90％國際配售，10％公開發(fā)售，招股價格區(qū)間為1.4.1.71港元，計劃集資42～51億港元。

但是，在次貸危機引發(fā)全球金融市場動蕩的情況下，針對散戶的公開發(fā)售部分認購嚴重不足，人和商業(yè)不得不延遲了原定上市時間，并將招股價降低了約20％至1.13港元，融資規(guī)模從最高51億港元減少至33.93億港元。

雖然出師不利，人和商業(yè)依然決意逆風上市。包括新世界、紅杉資本在內(nèi)的現(xiàn)有多名股東及獨立董事蔣梅承諾，如果公開發(fā)售不足，它們將全部包底認購。一方面，這可以看作是對市場不利形勢的防御性措施，另一方面，也反映出機構投資者對人和商業(yè)的強烈看好。10月21日，招股結果公布，公開發(fā)售部分仍然很不理想，僅僅接到672份認購申請，共計認購1987.4萬股，僅相當于可供認購股份3億股的6.6％。最終，公開發(fā)售認購不足的部分被劃撥到國際配售部分，由公司現(xiàn)有股東EverUnionCapital和易居中國旗下公司PalmasAssets認購。

10月22日，人和商業(yè)如期在港交所正式掛牌，收市報1.18港元，較招股價1.13港元高出4.42％，成交2.21億港元。自進入2008年三季度以來，香港新股市場一直處于“冰河期”，市場看空地產(chǎn)股的氣氛濃厚，人和商業(yè)能夠成功完成IPO，實屬不易。在金融風暴當前，龍湖地產(chǎn)、華南城等諸多地產(chǎn)公司紛紛推遲上市時間的情況下，人和商業(yè)為何要不惜代價地“流血”上市呢?機構與散戶之間又有著怎樣的利益衡量?

“防空洞”模式毛利率超過70％

人和商業(yè)的機構投資者之一紅杉資本中國基金創(chuàng)始及執(zhí)行合伙人沈南鵬曾公開表示：“人和商業(yè)是紅杉資本中國基金投資的第一個房地產(chǎn)項目。在這之前，紅杉資本中國基金也考察了好幾個房地產(chǎn)方面的項目。之所以看好該項目，主要是認為人和商業(yè)的商業(yè)模式具有革命性的創(chuàng)新?！比撕蜕虡I(yè)優(yōu)秀的財務數(shù)據(jù)似乎可以解釋機構投資者對之看好的原因所在。根據(jù)人和商業(yè)披露的財務數(shù)據(jù)，2005～2007年間，公司凈利潤分別為1190萬元、4850萬元和26670萬元，年均復合增長率近500％，增長迅猛，而且，人和商業(yè)的盈利能力之高，更是遠遠超出各家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的平均水平：2005～2007年間，人和商業(yè)的毛利率高達73.8％、76.6％和77.9％，凈利潤率分別達到18.3％、29.8％和72.8％，連萬科、碧桂園等業(yè)內(nèi)領先的地產(chǎn)企業(yè)也望塵莫及(表1)。那么人和商業(yè)的模式究竟做了怎樣的創(chuàng)新，竟有如此之高的盈利能力呢?

防空設施暗含商機

人和商業(yè)的歷史可追溯至17年前。1991年11月，首個作為商業(yè)用途的哈爾濱地下人民防空工程設施(簡稱“哈爾濱一期”)取得政府批文后動工，1992年1月，人和商業(yè)的前身即當時中外合作企業(yè)哈爾濱人和公司由香港和斯有限公司(簡稱“香港和斯”)及哈爾濱南防公司投資成立，負責開發(fā)及經(jīng)營該項目。該項目位于哈爾濱市繁華的南崗區(qū)商圈東大直街地下，占用地下兩層，總建筑面積約為15920平方米。1992年6月，哈爾濱人和商城正式開業(yè)，這是人和商業(yè)的首個地下商城項目。也就是說，人和商業(yè)發(fā)展的地下商城實際上是可作商業(yè)用途的人民防空工程設施。

所謂人民防空工程，是指為保障戰(zhàn)時人員與物資掩蔽、人民防空指揮、醫(yī)療救護而單獨修建的地下防護建筑，以及結合地面建筑修建的戰(zhàn)時可用于防空的地下室。1980年以來，中國政府頒布了一系列的規(guī)定及通告，鼓勵私人及外國企業(yè)參與發(fā)展地下人民防空工程(表2)。根據(jù)《中國人民防空法》及其他相關規(guī)例，中國政府支持私營及外資公司投資于人民防空工程的開發(fā)，在和平時期，投資者可使用及管理人民防空工程，并取得人民防空工程產(chǎn)生的利益。就建設人民防空工程而言，雖然中國政府機構有權在戰(zhàn)爭時期接管人民防空工程，以用作人民防空洞，但是投資者有權使用、經(jīng)營、管理開發(fā)的設施，并取得其產(chǎn)生的盈利，包括出租該等設施內(nèi)的商鋪單位或轉讓商鋪單位經(jīng)營權，且無須就該等權利支付任何代價。

更重要的是，根據(jù)目前國內(nèi)法律及規(guī)例，開發(fā)地下人民防空工程作商業(yè)用途沒有被分類為房地產(chǎn)開發(fā)，因此不受諸多適用于中國房地產(chǎn)行業(yè)的法律、法規(guī)、稅收及政策的限制，無需繳納土地出讓金及土地增值稅，眾所周知，土地出讓金及土地增值稅是房地產(chǎn)商開發(fā)成本的主要構成部分，占比通常超過50％，而且城市黃金地段的土地出讓金更是代價高昂。顯然，將位于城市黃金地段的人防工程開發(fā)作為商業(yè)用途，比傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務更具成本優(yōu)勢，投資回報率更高。也就是說，人防工程設施當中蘊含著巨大的商機。

大規(guī)模復制“防空洞模式”

1996年1月，英國籍人士秀麗·好肯(簡稱“好肯”)通過一家由自己全資擁有的英國公司德順沃，以1000萬元的代價從香港和斯手中收購了哈爾濱人和公司50％的股權。1998年9月，好肯的丈夫又購買了香港和斯25％股份。另外，根據(jù)哈爾濱人和公司的合營企業(yè)協(xié)議，哈爾濱人和公司的另外一個股東哈爾濱南防作出的注資并不符合法律和規(guī)例的許可，因此，德順沃成為100％持有哈爾濱人和公司權益的股東。也就是說，哈爾濱人和公司成了一家純外資企業(yè)，從而可以享受到1997年中國政府頒布的有關外資企業(yè)投資地下人民防空工程業(yè)務的一系列優(yōu)惠稅務待遇規(guī)定，例如，外資企業(yè)可以享受物業(yè)稅的豁免等。

哈爾濱一期作為地下服裝商城，大部分單位出租給了從事女裝時裝服飾批發(fā)及零售銷售業(yè)務的租戶，租金收入穩(wěn)定。招股書顯示，哈爾濱一期的項目總開發(fā)成本約為4470萬元，而2005-2007年的租金收入為2610萬元、2740萬元和2850萬元，兩年的租金收入就超過了全部投入，投資回報率驚人。

在哈爾濱一期項目取得成功后，人和商業(yè)開始復制這一模式。2000年和2003年，人和商業(yè)相繼成立了兩家中外合作企業(yè)哈爾濱寶榮和哈爾濱人和世紀，分別開發(fā)哈爾濱二期和三期項目。這兩期項目分別于2001年和2004年正式開業(yè)。人和商業(yè)真正大規(guī)模擴張還是從進軍廣州市場開始。2005年8月，人和商業(yè)成立了中外合作企業(yè)廣州人和公司，開發(fā)廣州的地下商城項目，建成后的項目被命名為“廣州地一大道”，于2007年1月正式開業(yè)。這是人和商業(yè)首個位于哈爾濱以外的地下商城項目。與哈爾濱人和地下商城一樣，地一大道的商鋪主要從事服裝批發(fā)零售業(yè)務。招股書顯示，廣州項目的開發(fā)成本約4.39億元，約為哈爾濱前三期項目合計2.31億元開發(fā)成本的兩倍。

盡管地一大道開發(fā)成本較高，但由于項目地處繁華的廣州火車站商圈并具有較低的價格優(yōu)勢，出租率仍高達100％。2007年，地一大道每平方米的年平均租金約為2013元，每平方米經(jīng)營權平均轉讓價格約為3.8萬元，而同處廣州火車站商圈的白馬服裝市場，每平方米的年平均租金超過5000元，每平方米經(jīng)營面積估值超過10萬元。

模式短板在于融資困難銀行融資代價高昂

中國土地所有權的法律規(guī)定并沒有明確涵蓋地下空間，中國法律也沒有明確規(guī)定城市地下空間使用權，同時，中國城市地下空間開發(fā)利用管理的政府部門職責也不清晰。這是人和商業(yè)得以低成本擴張的制度基礎。正因如此，人和商業(yè)的地下商城項目利用享受免繳土地出讓金及土地增值稅的政策優(yōu)勢，可以大大降低開發(fā)成本，提升投資回報率。但是，研究發(fā)現(xiàn)，人和商業(yè)目前經(jīng)營的四個地下商城項目，主動放棄了本應得到的免繳土地出讓金的權利，哈爾濱的三期項目總計繳納土地出讓金1610萬元，約占總開發(fā)成本的7％，廣州地一大道繳納土地出讓金4780萬元，約占項目開發(fā)成本的11％(表3)。人和商業(yè)為什么要主動繳納土地出讓金呢?

在招股書中，人和商業(yè)有這樣一段說明：“本公司過往依然支付地價及取得土地使用權證，以便能透過抵押土地使用權向中國的銀行取得抵押貸款”。眾所周知，房地產(chǎn)開發(fā)作為資本密集型行業(yè)，離不開銀行等金融機構提供的信貸支持。房地產(chǎn)企業(yè)在開發(fā)項目的過程中，通過繳納土地出讓金獲取土地使用權證，然后，在自有資金達到35％比例的基礎上，通常會以土地使用權證作為抵押物，向銀行申請開發(fā)貸款。也就是說，雖然人和商業(yè)所從事的作為商業(yè)用途的人民防空工程并沒有被分類為房地產(chǎn)開發(fā)，而且無需繳納土地出讓金以獲取土地使用權證，但是，這一模式隨之產(chǎn)生了一個缺陷，就是難以獲得銀行的信貸支持。而人和商業(yè)之所以繳納本來無需繳納的土地出讓金，就是為了獲取土地使用權證，從而爭取銀行將之視作房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放貸款，完成公司的快速擴張。

數(shù)據(jù)表明，人和商業(yè)的銀行融資代價高昂。2005年和2006年末，人和商業(yè)的貸款余額分別為1.93億元和2.15億元，占當年資產(chǎn)凈值的比例高達113％和97.3％，而融資費用也高達1540萬元和1530萬元。不僅如此，人和商業(yè)還支付了超過6000萬元的本無需繳納的土地出讓金。

被迫為經(jīng)營權轉讓提供擔保

2001年中國政府頒布通知，規(guī)定地下人民防空工程的擁有權及經(jīng)營權分開，經(jīng)營權可根據(jù)市場規(guī)則進行轉讓。由于城市的繁華地段屬于不可再生的稀缺資源，從長遠來看，人和商業(yè)保留經(jīng)營權，取得長期穩(wěn)定的租金回報，從而獲取持續(xù)經(jīng)營價值更為劃算。但是，人和商業(yè)要實施快速規(guī)模擴張，勢必需要巨額資本支出，而通過銀行信貸又代價高昂，因此，從2001年開始，人和商業(yè)開始通過轉讓部分經(jīng)營權來減少對成本高昂的銀行信貸方式的依賴。2001年、2002年、2003年和2006年，人和商業(yè)分別將哈爾濱項目二期223平方米、65平方米、58平方米及4850平方米的經(jīng)營權轉讓給個別業(yè)主，其中2006年轉讓經(jīng)營權的收入為6188萬元，占當年收入的38％。2007年，人和商業(yè)通過轉讓廣州地一大道商鋪經(jīng)營權而獲得的收入更是達到了1.9億元，占到當年總收入的51.8％。值得注意的是，與一般房地產(chǎn)企業(yè)不同，人和商業(yè)轉讓經(jīng)營權雖然對收入和利潤貢獻頗豐，但是對現(xiàn)金流的正面影響十分有限。

在住宅房產(chǎn)和商鋪的購買者中，只有少部分屬于一次性付款，大部分購買者都是在付完首期款之后，將房產(chǎn)證抵押給銀行按揭，由銀行付余款給開發(fā)商，而開發(fā)商則可以獲得與房價銷售收入基本相當?shù)默F(xiàn)金流，這也是非常普遍的房產(chǎn)交易模式。但對于人和商業(yè)來說，這一模式卻很難行得通。首先，人和商業(yè)運營的是人防工程設施，不屬于房地產(chǎn)開發(fā)的范圍；其次，購買者受讓的是商鋪單元的經(jīng)營權，難以取得其而鋪單元的房產(chǎn)證，銀行按揭模式并不適用在這樣的情況下，人和商業(yè)采取的方法是：由人和商業(yè)向銀行提供擔保并將存款抵押，由銀行向商鋪單位經(jīng)營權的購買者提供信貸。例如，廣州地一大道就是由開發(fā)商廣州人和公司與中國銀行訂立協(xié)議，中國銀行向購買商鋪經(jīng)營權的承讓人提供信貸，廣州人和公司提供擔保，并以受限制銀行存款作為償還該等借貸的抵押。

轉讓經(jīng)營權有助人和商業(yè)彌補項目的建筑成本，減輕公司的融資壓力及融資成本。根據(jù)人和商業(yè)的內(nèi)部政策，擔保金額可以達轉讓經(jīng)營權價格的50％，而廣州人和公司用于擔保的受限制銀行存款金額相等于貸款本金金額加本金金額的16％，這也意味著人和商業(yè)將最多可能承擔轉讓經(jīng)營權總價66％的風險。由于人和商業(yè)的毛利率高達75％，這些擔保并不能構成多大實際風險，但是，這樣一來，受限制存款賬戶大量現(xiàn)金被抵押，沖抵了來自轉讓的現(xiàn)金流入，對流動性造成負面影響。例如，2006年人和商業(yè)完成廣州項目時，受限制銀行存款結余增加了人民幣2.29億元，成為當年經(jīng)營活動現(xiàn)金流出的最大單一項目，而當年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額也不過2.27億元。

“寅吃卯糧”，加大償債壓力

地下商城的開發(fā)在建設期間一般需要大量資本支出，而且轉讓經(jīng)營權及出租項目需數(shù)月才產(chǎn)生正現(xiàn)金流量。為了減輕規(guī)模擴張所面臨的流動性壓力，人和商業(yè)想出的另一招就是提前收取商鋪單位的轉讓權收入和預先收取一年的租金收入。2005～2006年間，人和商業(yè)通過提前轉讓廣州地一大道商鋪經(jīng)營權以及預收租金取得的預收款項余額分別達到3.24億元和6.85億元，占負債總額的比例分別為46.2％及48.3％，極大地緩解了融資壓力。不過，公司的流動比例也隨之降低到0.92和0.64，這意味著流動資產(chǎn)不足以覆蓋流動負債，公司面臨短期償債風險。

人和商業(yè)在招股書中坦言，完成一項地下項目開發(fā)所需的時間及成本可能受多重因素的影響，包括物料、政府優(yōu)惠政策的變化、市況轉變、自相關機構取得所需的牌照、許可證及批文的延誤等諸多不可預見的問題及情況。這些因素都可能延誤或妨礙項目開發(fā)的完工。而且這些不確定因素使人和商業(yè)的隱性財務風險進一步上升。也就是說，一旦地下項目的開發(fā)進程受到延誤，人和商業(yè)的資金鏈將受到嚴峻挑戰(zhàn)。

連環(huán)融資，破解資金困境

2007年4月，人和商業(yè)鄭州地下商城建筑施工圖獲得政府相關部門批準，該項目總建筑面積約10.05萬平方米。根據(jù)人和商業(yè)的預算，建設成本約為每平方米8880元。這無疑將再度考驗公司的融資能力，另辟融資途徑在所難免。2007年12月，新世界、資金國際和紅杉資本等著名的股權投資機構宣布入股人和商業(yè)，從而暫時解決了公司的流動性短缺問題。而在此之前，人和商業(yè)已經(jīng)進行了一系列的海外上市重組工作。

海外重組，對賭協(xié)議鎖定股權投資者風險

2007年10月15日至11月21日期間，好肯在英屬處女群島及香港成立及并購多家全資擁有的中介控股公司，來搭建紅籌上市架構(圖1)。同時，人和商業(yè)將所有當時已存在的中國經(jīng)營實體納入擬紅籌上市的架構體系當中。2007年11月20日，好肯在開曼注冊了上市主體即人和商業(yè)，2007年12月6日，好肯收購耀山，成為耀山唯一股東，而耀山于同一日收購超智全部股權。2007年12月7日好肯將其于人和商業(yè)的全部股權轉讓予超智，紅籌上市架構基本搭建完畢(圖2)。

2007年12月13日，人和商業(yè)將38013萬股股份的法定股本分為35.5萬股每股面值為0.01港元的A類優(yōu)先股以及3764.5萬股每股面值為0.01港元的普通股。同一天，13萬股A類優(yōu)先股及156.999萬股普通股按面值分配及發(fā)行給超智。2007年12月14日前后，新世界按每股1萬元收購超智所持有的人和商業(yè)13萬股A類優(yōu)先股，而超智收到13億元收購款后立即將相等于人民幣9億元的資金重新投資于人和商業(yè)，代價為向超智發(fā)行9萬股普通股；2007年12月28日，超智將持有的9.8萬股普通股股份重新分類為9.8萬股A類優(yōu)先股，同一天資金國際及紅杉分別按每股1萬元向超智收購人和商業(yè)8萬股A類優(yōu)先股份及1.8萬股A類優(yōu)先股份，代價分別相等于人民幣8億元及人民幣1.8億元。而收到上述合共人民幣9.8億元的超智立即將相等于人民幣5.3億元的資金重新投資于人和商業(yè)，代價為向超智發(fā)行5.3萬股普通股；2008年1月31日，超智持有的11.9795萬股普通股股份被重新分類為11.9795萬股A類優(yōu)先股，億采投資有限公司、Ever Union Capital Limited等四家股權投資者以總計人民幣13億元收購這11.9795萬股A類優(yōu)先股，而超智收到及保留所有自收購所得款項人民幣13億元，此階段每股收購價約為1.0836萬元，較前兩輪融資有所提高。值得注意的是，經(jīng)過三輪融資，超智合計收到35.8億元，卻只注入人和商業(yè)14.3億元，人和商業(yè)的實際控制人好肯套現(xiàn)21.5億元。

人和商業(yè)2006年的凈資產(chǎn)僅2.21億元，而按人和商業(yè)上市后的總股本計算，股權投資者投入35.8億元卻只能取得約17％的股權。這一方面反映出新世界等股權投資者對人和商業(yè)的高度認同，另一方面，股權投資者也通過一系列的對賭協(xié)議鎖定了自己的投資風險。

根據(jù)雙方的對賭協(xié)議，如果人和商業(yè)2008年及2009年主營業(yè)務凈利潤沒有達到16和32億元的目標以及人和地下商城至2009年末總落成面積低于55萬平方米的目標等，超智將根據(jù)人和商業(yè)實際凈利潤及實際落成面積與目標的差額，按一定的比例向股權投資者轉讓部分人和商業(yè)的股權。另外，對賭協(xié)議對IPO價格也作出了規(guī)定：如果IPO價格低于向這些股權投資者提供年內(nèi)部回報率最少20％及融資資金回報率1.35倍的價格，超智將向這些股權投資者轉讓股份，使它們實現(xiàn)內(nèi)部回報率最少20％及融資資金回報率1.35倍。

上市成就財富暴漲

股權投資者入股后，2007年12月15日，人和商業(yè)的鄭州項目一期正式動工。人和商業(yè)2007年的凈利潤為2.67億元，而按照對賭協(xié)議中2008年16億元的凈利潤目標，人和商業(yè)的凈利潤需要在同比增長5倍。要達到這一目標，就意味著更大規(guī)模的擴張。事實上，人和商業(yè)在2008年將地下商城模式在全國大范圍復制。2008年7月，沈陽項目正式開工；2008年10月，哈爾濱項目第五期開SE；2008年4～9月，人和商業(yè)相繼在天津、南昌、深圳等地拿到開發(fā)項目的政府批文，總建筑面積由之前的11.1318萬平米猛增到141.1558萬平米，即使按每平米8000元建設成本保守估計，人和商業(yè)的未來資本支出也將超過100億元，通過上市進行融資已經(jīng)勢在必行。

2008年9月，人和商業(yè)逆市在香港招股。通過IPO配售給投資者30億股，人和商業(yè)的總股本擴大為200億股，好肯持有人和商業(yè)68.96％的權益。由于人和商業(yè)的實際發(fā)售價低于對賭協(xié)議中的承諾價格，超智將約8.34％的股權即16.68億股人和商業(yè)股份轉讓給了股權投資者。由此，好肯的股權比例下降到60.6％，以人和商業(yè)上市首日收盤價1.18港元計，該部分股權價值達到143億港元，而且在上市前，其已完成套現(xiàn)21.5億元。

融資壓力仍然存在

人和商業(yè)在招股書中強調，未來將通過策略性地推廣“地一大道”品牌，以連鎖經(jīng)營模式整合未來開發(fā)的所有項目。目前，除了在鄭州和沈陽的兩個在建項目外，人和商業(yè)在哈爾濱、廣州等還有9個擬開發(fā)的項目，總建筑面積約為141萬平米。人和商業(yè)積極擴張的同時，也將制造巨額的資金需求。而以限制性銀行貸款提供擔保的經(jīng)營權轉讓模式雖然能夠提高凈利潤水平，但實際帶來的現(xiàn)金流有限，公司仍將面臨融資壓力。為此，人和商業(yè)表示將會逐漸加大轉讓商鋪單位經(jīng)營權的比例，以增加一次性收入，解決新項目的資金需求。事實上，近三年來，人和商業(yè)轉讓經(jīng)營權的收入逐年上升，2005～2007年的轉讓經(jīng)營權收入占比分別為38％、51.8％和82.5％。但是，由于城市黃金地段的資源稀缺性，人和商業(yè)要保障立足長遠的持續(xù)經(jīng)營，就必須保留大部分地下商鋪單位用作租賃。因此，未來如何在利潤增長、持續(xù)經(jīng)營以及融資壓力之間維持平衡，將成為人和商業(yè)模式的艱難考驗。