除了投資，還投什么？

在望的冬天對本PE提出了更高的要求，其商業(yè)模式需要從原來“投資+上市服務(wù)”的1.0版本向“投資+管理服務(wù)+專業(yè)整合+資本運(yùn)作”的2.0版本提升，那些依賴Pre-IPO項(xiàng)目投資、缺乏提供管理服務(wù)能力的PE將受到考驗(yàn)。

“做我們這一行的只有兩種結(jié)果.要么賺回一堆鈔票，要么抱回一堆電腦，沒有中間道路?！币晃毁Y深投資專家給我的忠告，揭示了PE投資的極端性，VC的投資更是如此。PE的投資是以退出為導(dǎo)向的，如果項(xiàng)目企業(yè)的價(jià)值不能增加，就意味著投資失敗。6月以后，隨著美國次貸危機(jī)的多米諾骨牌效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)，金融危機(jī)在全球不斷蔓延，本土PE迅速遭遇流動(dòng)性退潮的沖擊，以前“投資+上市服務(wù)”的模式開始受到挑戰(zhàn)，越來越多的投資項(xiàng)目IPO被推遲，已經(jīng)上市的項(xiàng)目股價(jià)持續(xù)下跌，多數(shù)項(xiàng)目企業(yè)今年的經(jīng)營目標(biāo)看來難以完成。過冬論彌漫之下，考驗(yàn)PE水平的時(shí)候到了。PE除了投資，還需要為企業(yè)做什么——這個(gè)簡單而又重要的問題，在目前PE熱潮退卻時(shí)，又開始引起市場人士的思考。

投資+上市服務(wù)：Pre-IPO模式的原罪

與國際著名的PE投資機(jī)構(gòu)相比，本土PE除了資金規(guī)模、專業(yè)投資能力和經(jīng)驗(yàn)的不足之外，還有一根軟肋是投資后的增值服務(wù)和項(xiàng)目管理。本土PE要么是廣種薄收，只投資不管理；要么一投資就派人，緊盯著資金，怕項(xiàng)目企業(yè)亂花。更重要的是，其對投資項(xiàng)目的增值服務(wù)相比國際知名PE大為縮水，往往限于投資與上市服務(wù)兩個(gè)環(huán)節(jié)。

由于投資向后是本土PE的主要特點(diǎn)之一，加之中國的并購市場還很不發(fā)達(dá)，上市是PE最為看重的退出方式，因此，Pre-IPO項(xiàng)目成了PE追逐的目標(biāo)。這種項(xiàng)目企業(yè)的管理、技術(shù)、市場、財(cái)務(wù)都相對成熟，企業(yè)的規(guī)范性由投資銀行、會計(jì)師，律師按照資本市場的要求把關(guān)，PE的服務(wù)就只剩下幫助打通上市通道，介紹投行、會計(jì)師和律師，提供包括吃飯喝酒在內(nèi)的相關(guān)事宜了。

只要能上市，在國內(nèi)資本市場供需還不平衡的情況下，PE的投資一般都能有所斬獲。由于本土資本市場的結(jié)構(gòu)性問題，法人股全流通也不過是這兩年的事情，資本市場的好壞成了PE發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)：資本市場好，PE就熱；市場一熊，PE就降溫。本土PE的兩輪熱潮與國內(nèi)資本市場的上漲在時(shí)間上完全吻合，PE完全成了資本市場的俘虜，IPO成為很多本土PE的指揮棒，以至于出現(xiàn)了多家投資機(jī)構(gòu)在一些Pre-IPO項(xiàng)目上大打價(jià)格戰(zhàn)的情況，這類故事成了去年本土PE中最熱鬧的話題。越不需要資金的企業(yè)，PE越是追著投資；而對于早期的項(xiàng)目，除了擁有專業(yè)能力的PE外，少有投資機(jī)構(gòu)問津。PE成了只投資不服務(wù)、坐等項(xiàng)目企業(yè)上市后賣股票的闊太太，這是本土PE受到責(zé)難的原因之一。

這種以Pre-IPO為主的項(xiàng)目投資，成本相對較高，在資本市場出現(xiàn)調(diào)整、國家宏觀調(diào)控的情況下，一旦IPO推遲或失敗，PE的退出變現(xiàn)就變得不可預(yù)測，投資的風(fēng)險(xiǎn)就會顯現(xiàn)。

投資+管理服務(wù)：專業(yè)PE的功力

到美國的PE和VC機(jī)構(gòu)參觀，會發(fā)現(xiàn)和本土投資機(jī)構(gòu)不一樣的現(xiàn)象：錢多，人少，年齡大。首先，是基金的規(guī)模都很大.超過10億美元的基金比比皆是；第二，作為基金管理者的GP人不多，但每人都是投資專家；第三，GP的年齡都很大，五六十歲很普遍，70多歲也不足為奇。這是美國PE行業(yè)多年來專業(yè)化發(fā)展的結(jié)果。

專業(yè)的機(jī)構(gòu)需要專業(yè)的人來管理，一方面，美國的養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金和大學(xué)基金等長線資金進(jìn)入PE行業(yè)后，需要尋找有經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人士來管理；另一方面，美國許多GP都是行業(yè)和企業(yè)管理專家，他們做投資前在企業(yè)工作多年，具備豐富的創(chuàng)業(yè)、管理和上市等成功經(jīng)驗(yàn)，特別是其多年積淀的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和資源對于PE來講是最寶貴的財(cái)富。這些成功人士做GP，除了投資并為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供上市輔導(dǎo)方面的增值服務(wù)外，還可以憑借經(jīng)驗(yàn)為企業(yè)提供管理、戰(zhàn)略等方面的深層增值服務(wù)。

PE是個(gè)重積累的行業(yè)，專家型GP是實(shí)戰(zhàn)中練出來的，投資多了，經(jīng)驗(yàn)就豐富了。這種經(jīng)驗(yàn)是建立在對不同類型企業(yè)評估、選擇、管理的數(shù)量積累上的，一個(gè)稱職的GP，實(shí)際投資的企業(yè)占其所收到商業(yè)計(jì)劃書的比例一般不會超過5％，占DD(盡職調(diào)查)過的企業(yè)比例不會超過50％。這種建立在大量經(jīng)驗(yàn)、教訓(xùn)上的投資，往往會把GP鍛煉成集投資、資本運(yùn)作、行業(yè)整合和企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)于一身的專家，令他們可以有效改善項(xiàng)目企業(yè)的管理，提升自己投資的價(jià)值。

專業(yè)的PE是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的教練，對于創(chuàng)業(yè)者來講，PE帶來的企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識，可能比資金更為重要。在眾多成功企業(yè)的背后，都有知名PE或VC對其管理和資源整合的推動(dòng)，如Yahoo和Google的偉大不乏紅杉資本(Sequoia)的助力，透過百度可以看到IDG的影子，從無錫尚德的成功也可以看到高盛和3i的作用。

在中國，許多創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)都會告訴PE：“除了錢，其他什么都不缺?！倍趯I(yè)的PE看來，除了錢以外，創(chuàng)業(yè)企業(yè)普遍存在的問題是：一缺規(guī)范，二缺人才，三缺戰(zhàn)略。PE界有句經(jīng)典的話：“能用錢解決的問題，都不是問題?！逼鋵?shí)，最令投資人頭痛的是創(chuàng)業(yè)企業(yè)在管理特別是財(cái)務(wù)、稅務(wù)管理上的不規(guī)范，許多業(yè)績很好、行業(yè)前景非常不錯(cuò)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，可能就因?yàn)橐粋€(gè)創(chuàng)業(yè)者這樣或那樣的“硬傷”而被PE放棄。即使是被投資人青睞而投資成功的項(xiàng)目，PE下功夫最多的也是如何讓創(chuàng)業(yè)企業(yè)走上規(guī)范之路。從現(xiàn)階段看，本土PE在促進(jìn)項(xiàng)目企業(yè)的規(guī)范化運(yùn)作上有兩點(diǎn)最值得稱道：一教開會，從股東會、董事會開始，讓企業(yè)按《公司法》的要求規(guī)范管理，減少家族色彩和管理的隨意性；二教繳稅，讓企業(yè)遵循國家的有關(guān)法律規(guī)范，按章納稅。僅就這一點(diǎn)來講，本土PE就功不可沒，這應(yīng)該也是國家鼓勵(lì)和大力發(fā)展本土PE的原因所在。

不過相比之下，本土PE在改進(jìn)項(xiàng)目企業(yè)的人才、管理、戰(zhàn)略、市場拓展、資本運(yùn)作等方面所提供的幫助還比較少。為企業(yè)提供深層增值服務(wù)的能力以及對早期項(xiàng)目的判斷能力，是本土GP與外資GP的一大差距。本土GP對行業(yè)和企業(yè)管理的經(jīng)驗(yàn)積累都還不足，需要學(xué)習(xí)和提高，只有既會投資又能幫助企業(yè)改善管理、制定戰(zhàn)略、提升業(yè)績，PE才能保障投資項(xiàng)目的成長，從而煉成金剛不壞之身。否則，就應(yīng)了那句話：“投資前它天天想你，投資后你天天想它；投資前意氣風(fēng)發(fā)，投資后擔(dān)驚受怕?！背藷愣\告、坐等IPO，什么也做不了，投資就會變成了輪盤賭。

實(shí)際上，PE投資是與所選擇的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)在其一次創(chuàng)業(yè)基礎(chǔ)上的二次創(chuàng)業(yè)，是以資金和利益的捆綁為紐帶，PE通過投資把自己和創(chuàng)業(yè)者放在一條船上，雙方共同努力、共同發(fā)展。因此，對PE來說，沒有管理服務(wù)的金剛鉆，光做有錢投資的瓷器活，恐怕攬得下活卻出不了活；對創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，在融資時(shí)也需要借一雙慧眼，“窮的只剩錢”的PE，不會給企業(yè)帶來實(shí)質(zhì)性的價(jià)格。

商業(yè)模式變革：PE過冬的本錢

泛濫的流動(dòng)性潮水正在退去，不管愿不愿意，PE的冬天真的來了!原來GP打著“飛的”滿世界投資的景象正在改變，靜下心來的PE正考慮著怎樣度過已經(jīng)在望的冬天。環(huán)境變了，創(chuàng)業(yè)的難度正在加大，以前的市場格局發(fā)生了變化，年初還“搶購”的產(chǎn)品，一轉(zhuǎn)眼就變成了“滯銷品”。在這種形勢下，與其所投資的中國企業(yè)一樣，本土PE目前也面臨著商業(yè)模式的升級，其投資管理模式需要從原來“投資+上市服務(wù)”的1.0版本向“投資+管理服務(wù)+專業(yè)整合+資本運(yùn)作”的2.0版本提升。PE的投資只有內(nèi)含幫助企業(yè)提升內(nèi)在價(jià)值的服務(wù)，才會真正“值錢”。市場上不乏這樣的案例。

在2002年的上一輪VC低潮中，一家本土著名PE在投資一個(gè)項(xiàng)目后，首先改變了項(xiàng)目企業(yè)的銷售模式，將其全國13家子公司重組成按區(qū)域劃分的6家不具法人地位的分公司，從而減少了營銷費(fèi)用，避免了以前出現(xiàn)過的管理失控的風(fēng)險(xiǎn)；在投資條款上，要求項(xiàng)目企業(yè)對核心管理層實(shí)施10％的期股期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，并提出了具體的實(shí)施方案，讓包括總經(jīng)理和技術(shù)總監(jiān)在內(nèi)的11名骨干持有了股份，大幅提高了管理層和核心員工的積極性。同時(shí)，這家PE還利用自己海外投資方的優(yōu)勢，為項(xiàng)目企業(yè)開辟了海外市場渠道，使項(xiàng)目企業(yè)的出口訂單比投資前增加3倍多，公司的業(yè)績比投資前年均增長30％以上，銷售收入從投資前的8000多萬元增長到現(xiàn)在的近10億元，利潤從投資前的400多萬元增加到現(xiàn)在的1.1億元。目前，這家項(xiàng)目企業(yè)已進(jìn)入上市前的最后準(zhǔn)備階段，與最后一輪投資者的估值相比，2002年進(jìn)入的這家PE投資已增值5倍多，相信資本市場會為其帶來可觀的現(xiàn)金。由此可見，PE較早介入、通過全方位增值服務(wù)培育企業(yè)得到的回報(bào)，要比Pre-IPO模式的投資回報(bào)高得多。

從上世紀(jì)90年代末期開始，本土PE經(jīng)歷了十幾年的實(shí)戰(zhàn)考驗(yàn)，雖然中間經(jīng)過兩輪熱潮，但真正創(chuàng)造的成功案例還不多見，與外資PE在中國的戰(zhàn)績比起來，本土PE的水平似乎還停留在改革開放初期的上世紀(jì)80年代。前途光明。問題不少，市場冷了，PE應(yīng)該冷靜，但信心不能冷，業(yè)內(nèi)已經(jīng)提出了“深挖洞、廣積糧、緩上市”的過冬口號，PE應(yīng)當(dāng)利用市場調(diào)整的機(jī)會，苦練內(nèi)功，提升投資管理和增值服務(wù)水平，真正做企業(yè)的教練和幫手，“投資一塊錢，還要投資一塊錢的服務(wù)”，才是PE的價(jià)值所在?，F(xiàn)在的市場風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會相伴，機(jī)會是跌出來的，PE的成功之道就在于：在PE(市盈率)低的時(shí)候投資，在PE(市盈率)高的時(shí)候退出。只有具備全面服務(wù)能力的PE，才能在退潮時(shí)依舊暢然潛泳，抱回一堆現(xiàn)金而非一堆電腦。