降低杠桿

除了那些大量從事金融保險業(yè)務(wù)(包括參與信用違約掉期CDS交易)的保險公司外，歐美傳統(tǒng)保險公司在次貸危機(jī)中相對安全。一個很重要的原因就是美國保險業(yè)協(xié)會對保險公司投資業(yè)務(wù)的嚴(yán)格撥備要求，以及由此產(chǎn)生的相對低杠桿經(jīng)營戰(zhàn)略——美國上市財險公司的總杠桿率(資產(chǎn)與資本之比)平均約5倍，顯著低于證券公司平均25倍的杠桿率、銀行平均10倍的杠桿率和綜合性金融機(jī)構(gòu)平均13倍的杠桿率。較高的資本撥備、較低的杠桿率提升了傳統(tǒng)保險公司的抗沖擊能力。

有鑒于此，中國保險公司投資資產(chǎn)的風(fēng)險也應(yīng)該撥備。如此可有效抑制目前的高杠桿經(jīng)營狀況，從而限制保聆公司整體的過度擴(kuò)張和過度投機(jī)行為。

除了那些大量從事金融保險業(yè)務(wù)(包括參與信用違約掉期CDS交易)的保險公司外，歐美傳統(tǒng)保險公司在次貸危機(jī)中相對安全。一個很重要國內(nèi)保險公司，尤其是財險公司，為了盡可能地擴(kuò)大市場份額、提高回報率，大多處于高杠桿經(jīng)營狀態(tài)，即用較低的資本金來撬動較高的保費(fèi)收入和市場份額，將償付能力充足率僅僅控制在“及格線”上。中國平安、中國太保、中國財險等上市公司，其償付能力充足率一般也只保持在200％水平，總資產(chǎn)與資本金之比在7.1倍左右。

高杠桿的好處是它能夠幫助保險公司快速擴(kuò)大市場份額，并提高凈資產(chǎn)回報率(ROE)，但它卻并不支持積極的投資策略。事實(shí)上，由于中國保監(jiān)會對保險公司最低資本要求中忽略了投資資產(chǎn)的風(fēng)險，使得很多保險公司力圖同時實(shí)現(xiàn)高杠桿與高收益，結(jié)果是經(jīng)常性的償付能力不足。2008年中期，中國平安由于權(quán)益投資損失，沖減了300億元資本金，導(dǎo)致財險業(yè)務(wù)償付能力充足率從

上年末的181.6％下降到111.8％、壽險業(yè)務(wù)償付能力充足率從287.9％下降到121.3％，低于150％的保監(jiān)會規(guī)定。2008年三季度，隨著美國次貸危機(jī)的蔓延，公司對富通銀行的股權(quán)投資虧損繼續(xù)擴(kuò)大，平安保險沒有再從資本公積中沖減——再減資本公積，公司就真的要“資本金不足了”。10月，平安保險公布將157億元的隱性虧損從資產(chǎn)表挪到利潤表上，直接扣減三季度利潤，并由此產(chǎn)生20億元以上的虧損。再融資已成必然之勢，幸好平安的大股東還愿意追加資本金，否則，它就真有可能成為倒下的多米諾骨牌中的一塊了。中國人壽2008年上半年權(quán)益資產(chǎn)貶值導(dǎo)致資本金減少400多億元，償付能力充足率從上年末的525％下降到2008年中期的305％；人保財險，投資虧損導(dǎo)致資本金減少56億元，償付能力充足率從上年末189％降至120.3％，也低于保監(jiān)會規(guī)定；中國太保，投資虧損沖減150多億元資本金，壽險償付能力充足率從277％下降到169％，財險償付能力充足率從219％下降到192％。投資風(fēng)險確實(shí)在很大程度上威脅著資本金的安全，在此背景下，中國的保險公司必須在高收益與高杠桿間權(quán)衡。

反觀美國的情況，根據(jù)美國監(jiān)管部門對風(fēng)險資本金(RBC)的要求，保險公司不僅要為負(fù)債(保單)風(fēng)險撥備資本金，也要為投資資產(chǎn)的風(fēng)險撥備資本金，這使那些積極的投資人采取了更保守的資本戰(zhàn)略。而美國財險公司平均償付能力充足率是9.35倍，總資產(chǎn)與資本金之比在5倍，非上市公司的杠桿率更加保守，美國保險業(yè)協(xié)會公布全美財險公司認(rèn)可資產(chǎn)與保單盈余(保單盈余是保險公司認(rèn)可資產(chǎn)與認(rèn)可負(fù)債之差，它類似于一種權(quán)益資本)之比在2.5～3.5倍。巴菲特保險業(yè)務(wù)資產(chǎn)與資本之比更是僅為1.68倍。積極的投資策略需要保守的資本杠桿與之配合，以避免在低谷時被迫清倉或迫切融資，這是保險公司投資策略選擇的約束。

杠桿率與投資收益率的權(quán)衡

次貸危機(jī)波及了整個歐美金融界，而AIG的財務(wù)危機(jī)更讓人們開始擔(dān)心美國保險公司的安全性，但實(shí)際上，除了那些大量從事金融保險業(yè)務(wù)(包括參與信用違約掉期CDS交易)的保險公司外，傳統(tǒng)保險公司在此次次貸危機(jī)中相對安全。一個很重要的原因就是美國保險業(yè)協(xié)會對保險公司投資業(yè)務(wù)的嚴(yán)格撥備要求以及由此產(chǎn)生的相對低杠桿經(jīng)營戰(zhàn)略——美國上市財險公司的總杠桿率(資產(chǎn)與資本之比)平均僅為5倍，顯著低于證券公司平均25倍的杠桿率、銀行平均10倍的杠桿率和綜合性金融機(jī)構(gòu)平均13倍的杠桿率。較高的資本撥備、較低的杠桿率提升了傳統(tǒng)保險公司的抗沖擊能力。

為投資資產(chǎn)撥備資本金

美國保險業(yè)協(xié)會根據(jù)各家保險公司的保險風(fēng)險和投資風(fēng)險計算出一個法定風(fēng)險資本要求(AuthorizedControl Level，ACL，類似于我們的最低資本要求，但包含了投資資產(chǎn)風(fēng)險)，如果財險公司的總風(fēng)險調(diào)整資本(TotalAdjusted Capital，TAC)低于法定風(fēng)險資本要求的70％，則州保險監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)將該公司置于托管控制F(Mandatory Control Level)；如果TAC高于ACL的70％，但低于ACL，則州保險監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)將該公司置于核準(zhǔn)控制下(Authorized Control Level)；如果TAC高于ACL，但低于ACL的1.5倍，則保險公司將被置于監(jiān)督控制F(Regulatory Action Level)；如果TAC高于ACL的1.5倍，但低于ACL的兩倍，則保險公司將被要求提供一份詳細(xì)的關(guān)于公司財務(wù)安全性的報告(Company ActionLevel)，對風(fēng)險點(diǎn)進(jìn)行解釋說明；當(dāng)公司的TAC高于ACL兩倍時，公司可以維持自主經(jīng)營(NoAction Level)。

在上述風(fēng)險資本的要求下，2006年美國財險公司的風(fēng)險調(diào)整資本(TAC)與法定風(fēng)險資本要求(ACL)之比平均為9.35倍，而認(rèn)可資產(chǎn)與保單盈余比平均在2.5.3.5倍之間。也就是說，1元的權(quán)益資本可以支撐3元左右的認(rèn)可資產(chǎn)，在85％的認(rèn)可資產(chǎn)為投資資產(chǎn)的情況下，可以支撐2.55元的投資資產(chǎn)，如果投資收益率為5％，而保險業(yè)務(wù)盈虧平衡，則凈資產(chǎn)收益率將被放大至12.75％(5％×2.55，實(shí)際中，保險業(yè)務(wù)常常處于損失狀態(tài)，所以實(shí)際凈資產(chǎn)回報率通常低于12％)。

這里，我們將總資產(chǎn)與資本之比定義為保險公司的總杠桿率，將認(rèn)可資產(chǎn)與保單盈余之比定義為盈余杠桿率。分析顯示，高杠桿率可以在相同投資資產(chǎn)收益率的情況下提高股東回報率，并用最少的資本支撐最大的市場份額。但是，杠桿率不能無限升高，除了法定的資本要求外，保持一定的富余資本也是保險公司抵抗突發(fā)性自然災(zāi)害、恐怖襲擊，以及未知的定價錯誤和投資虧損的需要。在盈利與安全的制衡下，美國財險行業(yè)平均的總杠桿率在長期中保持在5倍左右，盈余杠桿率保持在2.5～3.5倍的水平，而那些奉行積極投資策略的公司，杠桿率更低。

美國壽險公司風(fēng)險調(diào)整資本配置的分析結(jié)果顯示，與我們的最低資本金不同，美國的法定資本金要求中包含了對投資資產(chǎn)風(fēng)險的撥備(=股票和房地產(chǎn)投資公允價值的5％+其他投資資產(chǎn)公允價值的2％.證券評估的強(qiáng)制準(zhǔn)備金)，其中投資性風(fēng)險(包括投資資產(chǎn)、利率、信用、市場風(fēng)險等)占用了公司總風(fēng)險資本的60％；在財險公司中，投資風(fēng)險占比略低，在30％左右，其中股票投資占用了總風(fēng)險資本的20％(圖1)。對投資資產(chǎn)風(fēng)險撥備的要求使杠桿率與權(quán)益投資比之間呈反向關(guān)系(圖2)。

權(quán)益投資比例與杠桿率：負(fù)相關(guān)

美國主要財險公司的投資組合結(jié)構(gòu)與杠桿率數(shù)據(jù)顯示，在投資組合中固定收益占比與公司整體杠桿率之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系(權(quán)益投資占比與杠桿率之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系)，即公司的投資策略越保守，杠桿率越高；反之，杠桿率越低——巴菲特的伯克希爾哈撒韋(Berkshire Hathaway，以下簡稱“伯克希爾”)公司的杠桿率為2.26倍(保險業(yè)務(wù)的杠桿率為1.68倍)，StateFarms更低，僅為1.65倍。反之，那些固定收益占比較高的公司，杠桿率一般較高，如AFG的杠桿率達(dá)到8.5倍，Liberty達(dá)到7.7倍(圖3)。

這種相關(guān)關(guān)系正反映了保險公司的投資約束：在保證支付需求的情況下，投資資產(chǎn)的高風(fēng)險可以幫助公司博取高收益，但高風(fēng)險的投資策略要求更高的資本撥備，以避免熊市中被迫斬倉或資本不足，從而抑制了有限資本下的市場份額擴(kuò)張和股東回報率提升；反之，低風(fēng)險的投資資產(chǎn)雖然會降低投資收益率，但也會相應(yīng)減低風(fēng)險資本需求，提高杠桿率的同時放大市場份額。總之，奉行積極投資策略的公司需要保持更高的資本充足率和更低的資本杠桿。

現(xiàn)實(shí)中，大型保險公司的杠桿一般較高，這些公司希望通過穩(wěn)健的投資來獲取更高的杠桿，以支持更大的市場份額；而小型保險公司在市場份額競爭上缺乏優(yōu)勢，于是會選擇相對保守的定價策略和相對激進(jìn)的投資策略，來提高投資收益率(圖4)。當(dāng)然，兩者的前提都是保險業(yè)務(wù)自身的成本控制。

反觀中國的保險公司，僅2008年上半年，幾大保險公司的投資虧損就達(dá)數(shù)百億元以上，吞噬了20％以上的資本金，在巨額的投資損失面前，保監(jiān)會卻并沒有要求各家公司為自身的投資資產(chǎn)撥備風(fēng)險，而保險公司自己也在牛市中將杠桿率用到極致，結(jié)果是低谷中不斷擴(kuò)大的融資需求和不斷重復(fù)的資本危機(jī)。

積極的投資策略要求嚴(yán)謹(jǐn)?shù)馁Y本撥備和保守的財務(wù)杠桿，這不僅應(yīng)成為保險行業(yè)的一項(xiàng)普遍要求，更應(yīng)成為各家公司的自我約束。下面我們就來看看美國一些相對穩(wěn)健的保險公司是如何在左側(cè)(投資)的積極與右側(cè)(資本撥備)的保守間權(quán)衡的。

左側(cè)的積極與右側(cè)的保守

對于那些資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)投資能力較強(qiáng)的公司，它們在選擇積極投資策略的同時必須謹(jǐn)慎保持承保業(yè)務(wù)的盈虧平衡和較高的資本充足率。

伯克希爾：積極投資與財務(wù)保守

1967年巴菲特以860萬美元收購了NICO保險公司，當(dāng)時該公司賬面的浮存金(Float，由收到保費(fèi)與支付賠償額之間的時間差所形成的準(zhǔn)備金)僅為1700萬美元；40年過去了，2006年伯克希爾保險集團(tuán)的浮存金高達(dá)509億美元，旗下全資子公司GEICO是全美第四大汽車保險公司，而General Re和伯克希爾再保險集團(tuán)則是全美第二大再保險集團(tuán)。

與多數(shù)保險公司以固定收益證券為主的投資策略不同，巴菲特的保險公司是以股票和股權(quán)投資為主的，其中股票投資占投資總額的38.2％，股權(quán)投資占21.4％，兩項(xiàng)合計占投資總額的59.6％，與之相對，固定收益證券僅占14.5％，現(xiàn)金及短期投資占19.2％，合計占33.7％。與財險行業(yè)平均2／3固定收益、20-25％的股票及替代投資組合相比，巴菲特旗下保險公司的投資策略顯然是更加激進(jìn)的——實(shí)際上，巴菲特那些著名的股票投資大多是放在保險集團(tuán)旗下的，是保險集團(tuán)的浮存金支撐著這些投資，而整個保險集團(tuán)及其持有的證券資產(chǎn)占到伯克希爾集團(tuán)總資產(chǎn)的76％，貢獻(xiàn)了總利潤的86％(2007年公司營業(yè)利潤中，23％來自保險業(yè)務(wù)，32％來自證券收益，7％來自金融服務(wù)，38％來自制造業(yè)利潤)(圖5)。

保險業(yè)務(wù)的巨額浮存金支持著公司的長期投資戰(zhàn)略，而投資業(yè)務(wù)也為保險公司貢獻(xiàn)了豐厚的回報：在過去43年中，伯克希爾公司每股價值的年均增長率或者稱投資收益率為21％，僅有6年收益率低于標(biāo)普，僅有7年收益率小于10％，僅有一年收益率為負(fù)，此外，公司控股的76家實(shí)業(yè)公司，自1993年以來每股經(jīng)營利潤年均增長23.5％。

巴菲特的保險公司獲得了顯著超越同行的投資收益(在過去40年中，其稅后年均價值增長比標(biāo)普500高出10％)，這是否意味著他可以忍受更高的保險成本?實(shí)際上，巴菲特的保險業(yè)務(wù)非但不是更加激進(jìn)的，反而更加保守(相關(guān)報道見本刊2007年12月號《產(chǎn)業(yè)巴菲特》)。

在承保成本得到有效控制的前提下，投資業(yè)務(wù)才有了自由度，才可能進(jìn)行高比例的股票、股權(quán)和其他形式的替代投資。巴菲特之所以成為股神，在很大程度上歸功于保險業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的長期資金和由此帶來的投資自由度——如果巴菲特是一個共同基金的基金經(jīng)理，在熊市中面臨大量贖回的壓力，并被迫出售那些本打算長期持有的股票，那么，他可能永遠(yuǎn)也成為不了股神，畢竟有多少基金經(jīng)理能把可口可樂、吉列這樣的股票持有20多年呢?

嚴(yán)格的保險成本控制為巴菲特積極的股票投資策略提供了空間，但就像巴菲特自己也不得不承認(rèn)的，在財險領(lǐng)域，尤其是再保險領(lǐng)域，再有經(jīng)驗(yàn)的專家也很難確切地估價每筆交易的風(fēng)險。為了抵御這種不可預(yù)料損失的沖擊，巴菲特在奉行積極投資策略的同時堅持低杠桿率。伯克希爾公司資產(chǎn)與資本的比率僅為2.26，而保險業(yè)務(wù)部門的杠桿率更是只有1.68倍，顯著低于行業(yè)平均的2.5～3.5倍水平。低杠桿率使公司在總資產(chǎn)回報率4.8％的基礎(chǔ)上，凈資產(chǎn)回報率僅為10.9％——這是巴菲特的保守，也是其積極投資戰(zhàn)略的需要。

股神如巴菲特尚且在保險業(yè)務(wù)上如此保守，并采取低杠桿經(jīng)營，更何況其他保險公司了?

CINF：10％的股息率與2.5倍的資本杠桿

Cincinnati Financial Corporation(CINF)，1950年成立，經(jīng)營相對傳統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)化財險業(yè)務(wù)，其90％的保單都是通過獨(dú)立的保險代理銷售，目前公司已躋身全美前25大財險公司(在17個主要險種的保費(fèi)收入中排名第20，在34個全險種保費(fèi)收入中排名第25)。

CINF在保單定價上相對保守，過去10年平均的聯(lián)合損失率為98％(圖6)，經(jīng)營成本與保費(fèi)收入之比為101％，均優(yōu)于行業(yè)平均水平。與巴菲特一樣，CINF也奉行保險業(yè)務(wù)自身要實(shí)現(xiàn)盈利的原則，而且做得更好，它的保險業(yè)務(wù)已經(jīng)保持了15年的持續(xù)盈利(2000年聯(lián)合損失率>100％，但加上手續(xù)費(fèi)和少量的壽險收入后，保險業(yè)務(wù)仍實(shí)現(xiàn)盈虧平衡)。承保業(yè)務(wù)的持續(xù)盈利為公司貢獻(xiàn)了穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)，公司的承保收益、投資收益和每股收益都保持穩(wěn)定上升趨勢(圖7、圖8)。過去5年公司的月Beta值為0.98倍，與行業(yè)平均水平相當(dāng)，自上市以來股價漲幅雖低于伯克希爾，但高于Allstates、Travellers等大型財險公司，當(dāng)前市盈率14.5倍，略高于行業(yè)平均水平，市凈率0.97倍，略低于行業(yè)平均水平。

較低的保險成本為CINF的投資策略創(chuàng)造了更大的自由度。在公司的投資組合中，固定收益證券與股票各占近一半，其中，固定收益證券主要用于滿足保險支付需求，平均的投資期限為8年(50％的債券是5～10年期的，還有30％的債券投資期限大于10年，投資期限略長于行業(yè)平均水平)(圖9)，并以持有到期為主。但是相對穩(wěn)定的保險業(yè)務(wù)使公司在固定收益證券的選擇上也有了一定的自由度，與其他財險公司相比，CINF在債券投資上略顯激進(jìn)，有13％的非投資級債券和18％的BBB級債券(圖10)，從而使公司2007年債券投資的平均收益率達(dá)到5.3％。

固定收益證券保證了短期的支付能力，而股票投資則提供了資產(chǎn)的長期增值空間。不過與巴菲特的價值投資策略不同，CINF更青睞于那些高分紅并穩(wěn)定增長的股票。實(shí)際上，股息收益率(股利／買入成本)是公司選股的首要標(biāo)準(zhǔn)，公司努力將平均的股利收益率保持在10％左右(2007年為10.2％，2006年為9.9％)，并一度購入大量房地產(chǎn)投資基金(REITS)權(quán)益，以享受商業(yè)地產(chǎn)的租金收益。如果說巴菲特通過旗下直接控股的76家子公司的經(jīng)營利潤來加強(qiáng)保險業(yè)務(wù)的資本實(shí)力和流動性，那么，CINF則是通過參股后的紅利收益來強(qiáng)化流動性：過去3年CINF每年的股利收益都在2億美元以上，2007年達(dá)到2.94億美元，占總投資收益的45％，穩(wěn)定的股利收益不僅使總投資收益率提高到7～8％水平，同時也加強(qiáng)了公司應(yīng)付短期支付危機(jī)的能力。

當(dāng)然，對高分紅股票的偏愛和較為嚴(yán)格的選股條件導(dǎo)致公司持股相對集中，如在股票投資組合中，F(xiàn)ifthThird Bank一家就占股票投資總額的28.1％，其次是寶潔，占9.2％，?？松っ梨谡?.0％，前十大股票占股票投資總額的74％。不過，這些股票確實(shí)為公司貢獻(xiàn)了穩(wěn)定的紅利收益，僅Fifth Third Bank一家的紅利收益就達(dá)到1.2億美元，股息率達(dá)到65％。

不過，相對積極的投資策略同樣限制了公司的杠桿率使用，2007年CINF的資產(chǎn)／權(quán)益比為2.8倍，低于行業(yè)平均水平。歷史數(shù)據(jù)顯示，公司的歷史杠桿率一直保持在2.5倍左右這樣一個相對保守的水平。低杠桿率是積極投資策略的需要，但低杠桿率也拉低了整體的ROE水平，過去10年公司平均的ROE僅為7.2％，與行業(yè)平均水平相當(dāng)。

綜上，對于財險公司來說，需要在保費(fèi)收益、投資策略與杠桿率之間進(jìn)行權(quán)衡，每一種選擇都有利有弊，每一種選擇又都是一種戰(zhàn)略，成敗取決于你對這種戰(zhàn)略的理解與貫徹。

其他奉行積極策略的公司

除伯克希爾和CINF外，奉行積極投資策略的財險公司還有State Farms——全美最大財險公司之一。作為一家非上市保險公司，State Farms一直保持著獨(dú)特的經(jīng)營風(fēng)格，2007年末固定收益證券僅占投資總額的43.87％，現(xiàn)金及短期投資占0.78％，剩余55.35％均為股票和優(yōu)先股投資。與積極投資策略對應(yīng)的是保守的杠桿比率，目前公司資產(chǎn)/資本比僅為1.65，顯著低于行業(yè)平均水平，也因此，公司獲得了穆迪Aal，標(biāo)普AA，惠譽(yù)AA+，A.M.BestA++的評級。

而另一家排名前25的美國財險公司Erie，也采取了積極的投資策略，非固定收益類的投資占投資總額的40％，只是與伯克希爾、CINF和StateFarms不同，Erie的股票投資僅占投資總額的17.5％，而替代投資則占到投資總額23.4％，其中11％是房地產(chǎn)投資，9％是私人股權(quán)基金，4％是夾層融資，這些投資分布于95個合伙企業(yè)中(有9個合伙企業(yè)的持股比例超過50％，有19個合伙企業(yè)中持股比例在10～50％之間，其余67個合伙企業(yè)的持股比例小于10％)，創(chuàng)造了13％的年化收益率，并貢獻(xiàn)了20％的稅前收益(其中已實(shí)現(xiàn)收益占稅前收益的12％，未實(shí)現(xiàn)收益占稅前收益的7％)——近年來，替代投資已經(jīng)成為保險公司投資組合中的新寵。

另外，2007年總保費(fèi)收入排名第9的Progressive也偏愛非固定收益的投資，股權(quán)投資占投資總額的32％，不過其中半數(shù)為優(yōu)先股投資——2／3的優(yōu)先股為固定股息率，1/3為浮動股息率，它們合計貢獻(xiàn)了1.27億元的股利收益，收益率5％，略高于固定收益證券平均4.4％的收益率一優(yōu)先股投資成為美國保險公司在穩(wěn)定股利收益下博取資本回報的一種有力工具。

但無論資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)如何變化，上述奉行積極投資策略公司的共同特點(diǎn)是資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)的保守，即負(fù)債(承保業(yè)務(wù))的嚴(yán)格成本控制與權(quán)益(資本金)的充足撥備。

資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)擴(kuò)張與左側(cè)的保守

對于那些資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)(承保)能力較強(qiáng)的公司，為了降低整體風(fēng)險與波動，它們必須要保持資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)(投資業(yè)務(wù))的低風(fēng)險。

ACE：保守是擴(kuò)張的基礎(chǔ)

ACE是一家全球化的財險公司，在全球50多個國家設(shè)有分支機(jī)構(gòu)，在140個國家地區(qū)開展業(yè)務(wù)——在中國，ACE參股了華泰保險公司，在美國，ACE的總保費(fèi)收入排名第14位，17種主要險種保費(fèi)收入排名第5。公司在保險業(yè)務(wù)上的全球化擴(kuò)張為其奠定了良好的主業(yè)基礎(chǔ)。公司過去5年的平均聯(lián)合損失率僅為92％，過去十年經(jīng)營成本與保費(fèi)收入之比平均為98.4％，均低于行業(yè)平均水平。

保險業(yè)務(wù)的良好盈利為公司投資業(yè)務(wù)提供了更大的自由度，但與伯克希爾、StateFarms等公司不同，ACE選擇了保守的投資策略與積極的保險擴(kuò)張，過去十年中，公司保費(fèi)收入的年均增長率達(dá)到31.3％，顯著高于美國同行，為了不因資本市場的起伏波動而打亂保險業(yè)務(wù)的擴(kuò)張步伐，公司一直保持著相對保守的投資策略，投資組合中85％以上都是固定收益證券，另有6.3％的短期投資，而股票投資僅占投資總額的4.4％，替代投資占2.7％(圖11)。

在固定收益組合中，ACE以公司債、資產(chǎn)抵押的證券化產(chǎn)品和海外國債為主，平均的信用等級為AA，多樣化的組合使公司固定收益證券的投資收益率穩(wěn)定在5％左右，總投資收益率在4～5％之間(過去3年的投資收益率分別為5.0％、5.4％和5.3％，總投資收益率分別為4.3％、4.7％和4.9％)。在證券化產(chǎn)品(MBS、ABS)的投資策略方面，公司也選擇那些相對傳統(tǒng)的投資品種，從而在次貸產(chǎn)品上的風(fēng)險頭寸暴露僅為1.35億美元。

保守的投資策略雖然抑制了高投資收益，卻提高了公司使用資本杠桿的能力，加速了擴(kuò)張步伐，尤其是1999年并購再保險公司后，總杠桿率一度上升到6倍以上，目前也在5倍左右(圖12)，處于行業(yè)平均水平。

同樣奉行右側(cè)擴(kuò)張與左側(cè)保守的公司還有專門經(jīng)營海事保險業(yè)務(wù)的Navigators，特殊的市場定位為公司提供了相對穩(wěn)定的保險收益，過去十年平均的聯(lián)合損失率為98.5％，經(jīng)營成本與保費(fèi)收入比為102％，低于行業(yè)平均水平。不過由于缺乏專業(yè)的投資管理團(tuán)隊，公司的投資業(yè)務(wù)主要由外部機(jī)構(gòu)操作，也因此，Navigators在高風(fēng)險投資產(chǎn)品的額度控制上更加譖嗅：公司規(guī)定BBB級債券的投資額不得超過固定收益總投資額的10％，非投資級債券投資額不得超過公司總權(quán)益資本的5％，股票類投資不得超過公司總權(quán)益資本的20％。在嚴(yán)格的投資約束下，2007年末，公司總投資組合中僅有3.8％投資于股票，其余全部投資于固定收益證券和短期投資；而固定收益投資的平均信用等級為AA，其中，AAA級債券占77％，AA占10％，A占8％，僅有4％的證券是BBB級，非投資級或未評級債券僅占1％：此外，所有資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用等級均為AAA級，僅有50萬美元投資于次貸產(chǎn)品，2090萬美元投資于Alt-A產(chǎn)品(圖13、圖14)。在保守的投資策略下，公司最近3年的投資收益率保持在4.5％左右，但4.75倍的高杠桿加速了公司的擴(kuò)張步伐(圖15)，過去十年保費(fèi)收入的年均增長率達(dá)到20.8％。

另一家有著125年歷史的財險公司Chubb，也是以海事險起家而逐步發(fā)展為一家綜合性財險公司。Chubb尤其擅長特殊險的承保，這為其奠定了良好的盈利基礎(chǔ)，不過，公司也選擇了相對保守的投資策略，不是為了更高的增長，而是為了更高的股東回報率。Chubb的投資組合由85％的固定收益證券(其中一半以上為免稅市政債)、5％的短期投資、5％的股票和5％的替代投資組成。保守的投資策略使公司的稅前投資收益率僅達(dá)4.3％左右，稅后在3.5％左右，但穩(wěn)健的投資也降低了業(yè)績的波動性，過去5年的月Beta值僅為0.79倍，低于行業(yè)平均水平(0.94倍)，而過去10年平均4倍的杠桿率則讓公司的凈資產(chǎn)回報率達(dá)到11.5％水平，高于行業(yè)平均，也高于資本成本。

類似的還有從事醫(yī)療責(zé)任險的公司ProAssurance。其固定收益證券占投資總額的90％，此外還有6％的短期投資，股票和替代投資加起來不到總投資額的2％(另有3％的其他投資)。5％左右的收益率與3.5倍的杠桿率讓公司在過去10年實(shí)現(xiàn)了年均16.2％的增長率和11％的凈資產(chǎn)回報率。

積極的保險業(yè)務(wù)擴(kuò)張要求公司把更多資本金用于支持保單的承接而非投資收益的提高，這是保險公司在保險與投資間權(quán)衡的結(jié)果。

中國保險公司也應(yīng)對投資資產(chǎn)風(fēng)險進(jìn)行撥備

以上案例顯示，美國的保險監(jiān)管機(jī)構(gòu)用投資資產(chǎn)的風(fēng)險撥備，有效限制了保險公司的過度投機(jī)，而保險公司自身也在高收益與高杠桿間權(quán)衡，在積極投資與積極擴(kuò)張間權(quán)衡。這種權(quán)衡正體現(xiàn)了保險公司的風(fēng)險控制與能力邊界，反映了不同保險公司的戰(zhàn)略選擇。

2008年7月，保監(jiān)會出臺了新的保險償付能力監(jiān)管規(guī)則，新規(guī)則中將保險公司償付能力充足率(實(shí)際資本與最低資本之比)標(biāo)準(zhǔn)從原來的100％提高到150％。但是，新規(guī)定中，對最低資本的要求仍然是以負(fù)債(承保)風(fēng)險為基準(zhǔn)計算的，并沒有包含投資資產(chǎn)的風(fēng)險撥備，其結(jié)果是投資策略與資本金要求的割裂，而在2008年的熊市行情中，一些保險公司由于前期激進(jìn)投資而導(dǎo)致資本金大損、償付能力不足。因此，保險公司投資資產(chǎn)的風(fēng)險也要撥備。

對于中國的保險公司來說，法定的資本金要求從來都是保險公司經(jīng)營的最底線，穩(wěn)健的保險公司會根據(jù)自身優(yōu)勢來制定戰(zhàn)略，包括長期的資產(chǎn)配置目標(biāo)和資本充足率目標(biāo)。保監(jiān)會只確定了一個統(tǒng)一的(而且是相對寬松的)權(quán)益投資比上限，沒有考慮不同公司保險業(yè)務(wù)盈利能力的差異(綜合成本率)；同樣的，保監(jiān)會也只設(shè)定了一個統(tǒng)一的償付能力充足率下限，沒有考慮不同保險公司間投資結(jié)構(gòu)和投資風(fēng)格的差異，這種相對粗放的規(guī)定就給了那些激進(jìn)的公司一些可鉆的“空子”。

但是作為對自身長期發(fā)展負(fù)責(zé)任的保險公司卻不能不考慮這些，顯然，一個穩(wěn)健的保險公司，尤其是財險公司，有一些原則是不能忽視的：首先，綜合成本率應(yīng)與權(quán)益投資比上限呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即綜合成本率越高(保險業(yè)務(wù)虧損越嚴(yán)重)，權(quán)益投資比上限應(yīng)越低。其次，權(quán)益投資比應(yīng)與償付能力充足率下限呈正相關(guān)關(guān)系，即權(quán)益投資比越高，要求的償付能力充足率也應(yīng)越高，或者說，保險公司應(yīng)該為自己高風(fēng)險的投資資產(chǎn)主動留出充足撥備，否則，不如選擇保守投資策略下聚焦保險業(yè)務(wù)的穩(wěn)健擴(kuò)張。再次，其實(shí)不僅是股權(quán)投資，那些使用高杠桿的固定收益投資也應(yīng)列入高風(fēng)險投資之列，給予更高的投資風(fēng)險撥備，從而限制公司整體的過度擴(kuò)張和過度投機(jī)行為。

美國與歐洲財險公司資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)比較

在美國財險公司的投資組合中，固定收益證券占據(jù)了重要地位(圖16)。這與美國發(fā)達(dá)的債券市場不無關(guān)系，它為投資人提供了從公司債、免稅市政債到MBs、ABs等多種投資選擇，使其可以通過債券組合來創(chuàng)造較高收益。

與美國公司相比，歐洲的財險公司在固定收益證券上的投資比重較低，即使是財險公司一般也持有較高比重的抵押貸款(圖17)，尤其是德國等銀行主導(dǎo)國家，貸款成為財險公司的重要投資方向(圖18)。同時，歐洲財險公司由于高收益?zhèn)倪x擇較少，因此在股票市場上的配置比例也略高。但總體來說，資產(chǎn)配置是各國財險公司共同的選擇。

中國，同樣也沒有美國那么發(fā)達(dá)的固定收益證券市場，因此，同歐洲財險公司一樣，對股票市場的依賴度可能更高。但即使如此，在固定收益、股票、可轉(zhuǎn)債乃至替代投資等資產(chǎn)上的有效配置，仍是中國保險公司獲取穩(wěn)定收益的基礎(chǔ)。

玩轉(zhuǎn)生活——Jeep@指南者2.4升

無論在世界的哪個角落，Jeep都代表了最正宗的越野個性和最出色的越野性能。如果你想買輛酷車玩轉(zhuǎn)都市生活，為什么不看看Jeepet南者?

Jeep指南者造型運(yùn)動、個性時尚，秉承了Jeep家族的越野實(shí)力，擁有“都市玩家”的美譽(yù)。在“越環(huán)保，越時尚”的今天，該車的燃油經(jīng)濟(jì)性同樣出色，百公里綜合路況耗油量僅為8.7升，這樣的表現(xiàn)甚至超過一些轎車產(chǎn)品。事實(shí)上，作為克萊斯勒旗下Jeep品牌大家族中的一員，Jeep指南者與其品牌精髓一脈相承，自2007年9月上市以來，原裝進(jìn)口的高品質(zhì)讓這輛車在車流中特立獨(dú)行，備受車迷追捧。

這是一款真正能讓你“玩轉(zhuǎn)生活”的車!

首先，它看起來很個性!這不是一輛普通的Jeep~，在保留了最有品牌特點(diǎn)的七孔前格柵的同時，該車車身融入了更多流線型的時尚元素。全新的輪廓具有大幅度向后傾斜的前窗，富有表現(xiàn)力的發(fā)動機(jī)罩和寬闊的保險杠，為其賦予了現(xiàn)代和高性能的外形。從側(cè)面看，Jeep指南者借鑒了空氣力學(xué)的設(shè)計，采用了極具風(fēng)格的輪眉造型，并對傳統(tǒng)的梯形輪拱開口進(jìn)行了新穎和動感的演繹，使得整個車身輪廓更流暢，并富有沖擊力。

其次，它很實(shí)用!你，你的朋友們，以及你們攜帶的一切東西，都能夠以最方便的方式進(jìn)入車輛1269升以上的巨大內(nèi)部載物空間。再大一點(diǎn)?60/40分割折疊式后排座椅可向前折疊放平，從而形成額外的載物空間。還需要更大的空間嗎?前排乘客座椅也可以向前折疊放平。

再次，它很越野!靈活實(shí)用的Freedom Drive分時四驅(qū)性能，可實(shí)現(xiàn)高速四驅(qū)、低速四驅(qū)和二驅(qū)之間自由轉(zhuǎn)換，在同級車中具有更強(qiáng)的通過性能。不僅如此，Jeep指南者搭載2.4升雙VVT世界發(fā)動機(jī)，功率和扭矩高達(dá)125千瓦(170德制馬力)和220牛頓/米。據(jù)了解，Jeep指南者的第二代CVT無極變速器，不但具有加速順暢，換檔平順，動力無損失的特點(diǎn)，更令行車加速過程如行云流水般暢快，它還采用電腦模擬的6速手動模式，給您帶來無與倫比的駕駛樂趣?？偠灾?，Jeep指南者澎湃的動力和出色的燃油經(jīng)濟(jì)性都隨時聽候你的調(diào)遣，讓你無論日常出行，還是駕車出游，都得心應(yīng)手。

在您“玩轉(zhuǎn)都市生活”時，音樂怎能缺席?指南者的音響配置絕對震撼人心。限量版的458瓦B0stonAcoustics高級音響系統(tǒng)，包括一個帶有數(shù)字信號處理(DSP)的八通道368瓦放大器、兩個位于儀表板內(nèi)的2.5英寸高音揚(yáng)聲器、四只位于車門內(nèi)的6x9英寸全音域音箱、兩只位于上掀式尾門內(nèi)的3.5英寸中高音揚(yáng)聲器、一個安裝在右后飾板內(nèi)的低音炮，以及一個額定功率為90瓦安裝在低音炮內(nèi)的兩通道放大器……，你很難在其他同級車中享受到更完美的音效。

目前，國內(nèi)市場上的Jeep。指南者有標(biāo)準(zhǔn)型和豪華型兩款，廠家指導(dǎo)價分別為24.99萬和28.99萬元。如果你打算買同類價位的車，有很多車型可以選，但請記得，這是Jeep。指南者，不是別的什么車。