金融危機(jī)的前生今世

從表象看，本次金融危機(jī)產(chǎn)生于住宅市場價格下跌導(dǎo)致按揭違約率的提高，由此引發(fā)相關(guān)產(chǎn)品出現(xiàn)巨額損失。從更深層次看，其根源于21世紀(jì)初的美國住宅市場在低利率和金融創(chuàng)新的推動下催生出的泡沫，以及參與方對風(fēng)險的忽視。我們可以把危機(jī)從2007年初到目前的演進(jìn)大致劃分為六個階段，在全球央行聯(lián)手注入無限流動性以及對金融機(jī)構(gòu)闊綽的注資安排下，大型金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)倒閉的可能性已經(jīng)減小，然而，由于巨額損失尚待披露、巨額財(cái)政赤字抑制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，本次金融危機(jī)還遠(yuǎn)沒有結(jié)束，全球經(jīng)濟(jì)將步入中期的調(diào)整，復(fù)蘇的曙光有待2010年以后。

如果要給2007年以來的世界經(jīng)濟(jì)挑選一個關(guān)鍵詞，“次貸危機(jī)”可謂眾望所歸。次貸產(chǎn)品所導(dǎo)致的全球金融機(jī)構(gòu)巨額虧損，每每令世人咋舌；次貸沖擊所引發(fā)的全球金融市場極度動蕩，屢屢讓投資者膽戰(zhàn)；次貸危機(jī)拖累全球各國經(jīng)濟(jì)陷入低迷，不斷增添民眾的沮喪。

次貸危機(jī)的根源何在?它又是怎么一步步演變?yōu)榻裉斓慕鹑诤[?展望未來，全球經(jīng)濟(jì)將在次貸沖擊中走向何方?

次貸危機(jī)的根源：住宅市場的泡沫+對于風(fēng)險的漠視

從表象上看，次貸危機(jī)產(chǎn)生于住宅市場價格下跌導(dǎo)致按揭違約率的提高，由此引發(fā)相關(guān)產(chǎn)品出現(xiàn)巨額損失。

進(jìn)入21世紀(jì)，美國住宅價格節(jié)節(jié)走高。反映全美20大城市綜合住宅價格的SP/Case-Shiller指數(shù)從2001年初的112.39點(diǎn)一路漲至2006年7月的206.52點(diǎn)，5年半的時間里幾乎翻了一番，平均復(fù)合年增長率為11.7％，期間幾乎沒有出現(xiàn)過任何回調(diào)(唯一的例外是2001年12月該指數(shù)較上月下降了0.8‰)。然而此后，房價開始下跌。截至2008年8月，全美主要城市的綜合房價相比最高點(diǎn)已經(jīng)回落了約20％。目前市場的預(yù)期是，美國此輪住宅價格的調(diào)整幅度將達(dá)到35％左右。

房價出現(xiàn)如此大幅度的下跌，導(dǎo)致按揭貸款拖欠情況的急劇增加。全部住宅按揭貸款的違約率由21世紀(jì)初的4％左右上升到2008年第二季度的6.41％，升幅超過50％，其中，次級按揭貸款的違約率由11％上升到18.67％。而且市場預(yù)期，違約數(shù)據(jù)還將進(jìn)一步攀升。

按揭貸款的違約，直接導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)品如MBS(按揭貸款支持債券)、CDO(債務(wù)抵押債券)、CDS(信貸違約掉期)等面臨損失。自2007年初到2008年9月底，全球主要金融機(jī)構(gòu)披露的與按揭有關(guān)資產(chǎn)的損失與計(jì)提已經(jīng)累計(jì)達(dá)到6800億美元。由此，引發(fā)了金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的風(fēng)潮以及金融市場的劇烈動蕩，進(jìn)而導(dǎo)致市場出現(xiàn)信用緊縮，危及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

從更深層次看，次貸危機(jī)根源于住宅市場的泡沫以及參與方對風(fēng)險的忽視。

分辨一個市場是否存在泡沫的關(guān)鍵，在于買家買入的理由。如果買入的主要理由是期望價格能夠繼續(xù)上漲，從而獲取資本利得，那么這個市場多半已經(jīng)處在泡沫膨脹的過程之中。21世紀(jì)初的美國住宅市場，在低利率和金融創(chuàng)新的推動下，催生了一個大泡泡。

為了拉動美國經(jīng)濟(jì)走出科網(wǎng)泡沫破滅的陰影，美聯(lián)儲從2001年1月到2003年6月連續(xù)降息13次，一舉將聯(lián)邦基金利率從6.5％降至1％，為美國46年來的最低水平。超低的短期利率，加之通脹預(yù)期的穩(wěn)定，使包括住房抵押貸款利率在內(nèi)的美國長期利率走低。2003年，30年期住房抵押貸款利率一度降至5.2％的絕對低位。受低利率的刺激，美國房地產(chǎn)市場的投資價值得到提升，逐漸呈現(xiàn)欣欣向榮的局面。

隨著住宅價格的上漲，房地產(chǎn)的金融屬性開始突現(xiàn)，對住宅的需求開始超越購買力和支付能力的束縛，更多地建立在對未來房價持續(xù)上漲的預(yù)期之上。同時，信貸條件不斷放松，信貸創(chuàng)新活動日趨活躍，基于未來住宅價值增值的各種信貸產(chǎn)品層出不窮，尤其是超越借款人當(dāng)前實(shí)際支付能力的次級抵押貸款得到了快速的發(fā)展。在花樣繁多的次級按揭貸款方案設(shè)計(jì)中，利率重置是一個關(guān)鍵。為了迎合借款人支付能力較低的實(shí)際情況，次級按揭貸款通常給予借款人一定的利率優(yōu)惠期，譬如在最初兩年允許借款人以低于市場利率的標(biāo)準(zhǔn)還款。天下沒有免費(fèi)的午餐，優(yōu)惠期過后，借款人將面臨利率重置，重置后的利率將顯著高于市場水平。由于預(yù)期住宅能夠不斷增值，因此在利率重置后，借款人可以通過對增值了的房產(chǎn)進(jìn)行再融資，重新獲得較低的還款負(fù)擔(dān)。這樣，房價持續(xù)上漲的預(yù)期成為整個游戲得以持續(xù)的核心。

低利率的刺激、虛增需求的推動，共同營造了住宅價格蓬勃向上的局面，這不僅激勵了房地產(chǎn)投資的增長，而且房產(chǎn)增值帶來的財(cái)富效應(yīng)也刺激了消費(fèi)，支撐了美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長。

自2004年中期開始的加息周期，終于推動了住房抵押貸款利率的上升，美國房地產(chǎn)市場逐漸降溫，房價漲幅出現(xiàn)收斂，并于2006年下半年開始下跌，房價持續(xù)上漲的預(yù)期遂成泡影，次貸游戲面臨終結(jié)。在還貸壓力提高以及住宅價格下跌的雙重打擊下，住房按揭貸款的拖欠率出現(xiàn)明顯上升，住宅投資的增速明顯下降并繼而陷入衰退，帶動整個固定資產(chǎn)投資負(fù)增長；同時，住宅增值的財(cái)富效應(yīng)也相應(yīng)逆轉(zhuǎn)，拖累美國經(jīng)濟(jì)走弱。

住宅市場泡沫的破滅，將價值11萬億美元的美國住宅按揭市場置于高風(fēng)險的狀態(tài)。35％的預(yù)期房價跌幅，必然給金融機(jī)構(gòu)以及相關(guān)產(chǎn)品的投資者帶來巨額的損失。然而，在泡沫形成階段，各方對于風(fēng)險的嚴(yán)重漠視，則加劇了泡沫的程度，并給如今的損失雪上加霜。

一方面，上世紀(jì)90年代中期以來的低利率、低通脹和高增長的環(huán)境，加之金融機(jī)構(gòu)之間日益激烈的競爭，使得金融市場對風(fēng)險的定價不斷走低，由此也推高了相關(guān)風(fēng)險資產(chǎn)(包括住宅)的價格。

另一方面，金融創(chuàng)新的發(fā)展，金融產(chǎn)品的層層打包轉(zhuǎn)手，導(dǎo)致委托代理鏈不斷拉長。發(fā)放按揭貸款的銀行不愿意直接持有貸款，而是將其交給投行打包成為MBS賣給市場，由此快速賺得轉(zhuǎn)手的利差，并能獲取資金繼續(xù)放貸，進(jìn)而助長了住宅價格泡沫的膨脹；不少M(fèi)BS的持有者也不愿意長期持有按揭支持債券，而是把各類MBS收集起來交給投行打包，這次的新產(chǎn)品名字叫做CDO，同樣再賣給市場；CDO也可以繼續(xù)打包，成為CDO平方，再度轉(zhuǎn)賣；后面還可能有CDO立方……一次次的打包、一回回的轉(zhuǎn)手，使得中間環(huán)節(jié)的參與方習(xí)慣了依靠轉(zhuǎn)手賺取快錢，卻不必承擔(dān)相應(yīng)產(chǎn)品的風(fēng)險，這導(dǎo)致風(fēng)險控制機(jī)制的弱化；同時，也使得最終的產(chǎn)品變得異常復(fù)雜，令投資者很難分辨其中究竟包含了哪些基礎(chǔ)資產(chǎn)，由此不得不依賴評級機(jī)構(gòu)對產(chǎn)品出具的風(fēng)險評級。

評級機(jī)構(gòu)的模型依賴于歷史數(shù)據(jù)。然而，由于此次房價的跌幅為1929年大危機(jī)以來所罕見，違約率的跳升已經(jīng)超越了有系統(tǒng)數(shù)據(jù)記載以來的所有歷史情況。依賴評級的投資者終于發(fā)現(xiàn)，AAA的評級也是脆弱的。譬如，歷史數(shù)據(jù)表明，次級按揭貸款的違約率在11％左右，標(biāo)準(zhǔn)差2％，那么只要將相關(guān)產(chǎn)品的保護(hù)程度設(shè)計(jì)在三個標(biāo)準(zhǔn)差，也就是相當(dāng)于能否承受17％違約率的水平，就很容易從評級機(jī)構(gòu)那里獲得AAA的評級。不幸的是，現(xiàn)實(shí)狀況已經(jīng)讓經(jīng)驗(yàn)主義者大跌眼鏡，次按的違約率已經(jīng)超越了18％，并將繼續(xù)攀升。對極端情況下的風(fēng)險的低估，使AAA的評級并沒有給投資者提供想象中的保護(hù)。

次貸危機(jī)的深化：從輕視到恐慌，從金融危機(jī)到經(jīng)濟(jì)危機(jī)

2007年初，關(guān)于美國次級按揭市場陷入困境的報道逐漸進(jìn)入人們的視野。一年多以來，這個僅占美國所有住宅按揭貸款余額15％的次貸市場，卻掀起了陣陣巨浪，令美國經(jīng)濟(jì)這艘巨輪顛簸不定?？v觀2007年以來次貸危機(jī)由星星之火向烈焰熊熊的演變，我們可以察覺到世人對于次貸危機(jī)由輕視到恐慌的轉(zhuǎn)變，也能觀察到危機(jī)由金融領(lǐng)域向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的蔓延。我們可以把危機(jī)的演進(jìn)大致劃分為以下六個階段(圖1)。

第一階段：次級住宅按揭市場的危機(jī)——“美國次貸市場遇到了問題”

次貸危機(jī)的第一階段從2007年初至當(dāng)年的7月中旬，其主要特征是，直接經(jīng)營次級按揭貸款業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)遭遇到困境，但市場輕視次貸危機(jī)對美國經(jīng)濟(jì)和金融體系的影響，認(rèn)為問題將會局限于次貸市場。因而，全球各主要金融市場并未遭受不利影響，投資者的風(fēng)險偏好較強(qiáng)，日元套息交易活躍，資金大舉流向高風(fēng)險領(lǐng)域，導(dǎo)致國債價格下跌(收益率上升)，全球股市聯(lián)動走高，其中，新興市場股市表現(xiàn)尤為搶眼。同時，原油、基本金屬期貨價格不斷攀升。

2007年7月中旬以前，暴露出來的問題還僅局限于次貸市場本身。無論是2月中旬美國最大次級住宅按揭公司全國金融公司(countrywide FinanciCorp)宣布減少放貸，還是4月初美國第二大次級住宅按揭公司新世紀(jì)金融(New Century Financial)申請破產(chǎn)保護(hù)，都只是與次級按揭貸款的發(fā)放直接相關(guān)的機(jī)構(gòu)遇到了問題，其他金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營基本正常，金融市場保持了繁榮穩(wěn)定，美國經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張步伐在當(dāng)年第二季度也表現(xiàn)得極其穩(wěn)健。

主流輿論也輕視次貸問題對美國經(jīng)濟(jì)和金融的影響。據(jù)美國抵押銀行家協(xié)會(MBA)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至美國住宅均價出現(xiàn)下跌的前夜(2006年6月末)，次級按揭貸款在全部住宅按揭貸款中的占比為15％。美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)顯示，2006年6月末，全美住宅按揭貸款余額為9.36萬億美元，據(jù)此推算，次級按揭貸款的規(guī)模在1.4萬億美元左右。假定美國房價將下跌30％，那么次級按揭貸款的損失預(yù)計(jì)為4200億美元，僅占美國聯(lián)邦存款保險體系內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的3.6％。即使考慮到由次級按揭貸款衍生出來的次級按揭貸款支持債券，根據(jù)市場普遍預(yù)計(jì)的60％的派生比例測算，次級債的規(guī)模大約為0.84萬億美元，僅相當(dāng)于2006年末美國MBS總額的10％，或者相當(dāng)于美國整個債券市場價值的3％。如此低的比例會對美國龐大的經(jīng)濟(jì)金融體系產(chǎn)生破壞性的影響嗎?主流輿論對此不屑一顧。在這一階段，MSCI全球指數(shù)繼續(xù)高歌猛進(jìn)，就連代表美國主板股票市場的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在此期間也累計(jì)上揚(yáng)了9.15％，金融市場的強(qiáng)勢為當(dāng)時的主流心態(tài)提供了清晰的注腳。

第二階段：次貸危機(jī)向金融市場蔓延——“發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融市場遇到了問題”

次貸危機(jī)的第二階段從2007年7月19日一直延續(xù)到11月底，其主要特征是，更多金融機(jī)構(gòu)開始遭受次貸問題的沖擊，市場信用風(fēng)險溢價出現(xiàn)急速飆升，金融危機(jī)引發(fā)各國央行的注資干預(yù)，但美國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然保持快速增長的勢頭。因此，彼時的主流輿論認(rèn)為，次貸危機(jī)首先是美國金融市場的問題，其次是那些大量投資于美國次貸產(chǎn)品的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體所需要面對的問題。受此影響，發(fā)達(dá)國家的金融市場遭遇了沖擊，市場避險情緒有所抬頭，日元套息交易出現(xiàn)平倉跡象，資金逐漸從發(fā)達(dá)國家股市撤離，流向增長前景尚且確定的新興市場，以印度、中國、中東為首的新興市場股市繼續(xù)演繹繁榮，呈現(xiàn)與發(fā)達(dá)國家股市脫鉤的勢頭。同時，在避險情緒的推動下，黃金、原油和國債走強(qiáng)，農(nóng)產(chǎn)品價格則受惠于供應(yīng)憂慮而走高。

貝爾斯登旗下兩只對沖基金瀕臨清盤，標(biāo)志著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)遭受次貸危機(jī)的侵襲。2007年7月19日，美國第五大投資銀行貝爾斯登宣布，旗下兩只對沖基金所投資的由次級按揭貸款支持的證券組合出現(xiàn)巨額虧損，瀕臨清盤的境地。受此消息影響，美國三大股市出現(xiàn)1％以上的跌幅。隨后，澳大利亞的麥格理銀行聲明，旗下兩只高收益基金因投資次債產(chǎn)品而面臨25％的損失，法國最大銀行法國巴黎銀行(BNP Paribas)宣布卷入美國次級債問題。隨著越來越多與次貸業(yè)務(wù)不直接相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)宣布遭遇次貸危機(jī)沖擊，人們開始意識到由于金融創(chuàng)新的不斷深化，次貸市場的風(fēng)險已經(jīng)被廣泛分散到整個金融市場，由于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融機(jī)構(gòu)大量持有次貸衍生產(chǎn)品，或許都將不能幸免于難。

反省次貸問題，市場信用風(fēng)險溢價出現(xiàn)飆升。受一系列金融機(jī)構(gòu)遭遇損失的震撼，金融市場對次貸危機(jī)開始表現(xiàn)出前所未有的重視，特別是對次貸問題的本質(zhì)——對信用風(fēng)險的漠視——給予了充分的反省。以浮動利率住宅按揭貸款支持證券為例，與無風(fēng)險的國債收益率相比，該抵押支持證券(MBS)的信用風(fēng)險溢價自7月中旬以來出現(xiàn)了顯著的上升(圖2)。

盡管金融市場動蕩不安，但美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁。市場信用溢價的飆升，金融機(jī)構(gòu)惜貸情緒的升溫，迫使主要國家的中央銀行聯(lián)手向市場注入巨額流動性，以緩解金融市場面臨的危機(jī)。然而，在經(jīng)歷了上述種種沖擊后，第三季度美國的GDP增速卻創(chuàng)下了自2001年以來的最高紀(jì)錄，顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚未明顯遭受金融危機(jī)的不利影響。

第三階段：對發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)的擔(dān)憂加劇——“世界經(jīng)濟(jì)遇到了問題”

次貸危機(jī)的第三階段從2007年12月開始，一直延續(xù)到2008年3月15日貝爾斯登破產(chǎn)傳聞甚囂塵上之時。這一階段的主要特征是，市場對于美國經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)衰退，并導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)增長顯著減緩的擔(dān)憂日盛。在此背景下，避險心態(tài)占據(jù)了上風(fēng)，資金從全球股市全面撤離，新興市場也未能幸免，脫鉤的希望被重新掛鉤所取代。從全球市場撤出的資金，一方面回流日本，清償套息交易頭寸，導(dǎo)致全球流動性的緊縮，另一方面大量囤積于黃金、國債等少數(shù)避風(fēng)港，以及供應(yīng)短缺的農(nóng)產(chǎn)品市場。而各國央行所投放的流動性，則大多被金融機(jī)構(gòu)所窖藏，或被投資于低風(fēng)險的領(lǐng)域。

美國經(jīng)濟(jì)2008年陷入衰退的風(fēng)險不斷提高。2007年12月以來，摩根士丹利、花旗等主流金融機(jī)構(gòu)，以及格林斯潘、費(fèi)爾德斯坦等權(quán)威人士紛紛調(diào)高了2008年美國經(jīng)濟(jì)遭遇衰退的可能性。2008年1月公布的去年12月的美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)則暗示，美國經(jīng)濟(jì)可能已經(jīng)瀕臨衰退的邊緣。

世界經(jīng)濟(jì)增速可能顯著下降。無論是經(jīng)濟(jì)規(guī)模，還是影響力，美國經(jīng)濟(jì)一直都是全球廠商十分倚重的消費(fèi)市場。隨著對美國經(jīng)濟(jì)前景的悲觀預(yù)期逐漸占據(jù)上風(fēng)，“世界經(jīng)濟(jì)遇到了問題”——這種擔(dān)憂開始縈繞在人們的心頭。

美國政府救市政策密集出臺。2007年12月6日，在美國政府的全力協(xié)調(diào)下，美國抵押貸款機(jī)構(gòu)同意將部分次級抵押貸款所享受的優(yōu)惠利率凍結(jié)5年不變；11日，美聯(lián)儲降低基準(zhǔn)利率25個基點(diǎn)；12日，美聯(lián)儲創(chuàng)立定期資金招標(biāo)機(jī)制(TAF)，向市場提供流動性；2008年1月22日，美聯(lián)儲宣布緊急降低基準(zhǔn)利率75個基點(diǎn)；30日，美聯(lián)儲再度降息50個基點(diǎn)；1月24日，美國白宮和國會就總額達(dá)1680億美元的一攬子經(jīng)濟(jì)刺激方案達(dá)成一致，2月，該方案快速獲得兩院通過；3月11日，美聯(lián)儲宣布創(chuàng)立定期證券拆借機(jī)制(TSLF)，對投行補(bǔ)充流動性。

然而，這一切努力并未打消市場的憂慮。終于在3月中旬，縈繞于投資者心頭許久的擔(dān)憂爆發(fā)了——貝爾斯登，美國第五大投行，可能破產(chǎn)的傳聞彌漫于金融市場，擠兌隨即發(fā)生。

第四階段：短暫的穩(wěn)定期——“最壞的時刻或許已經(jīng)過去”

次貸危機(jī)的第四階段起始于2008年3月16日的貝爾斯登被收購，終結(jié)于5月末的資源國股市見頂。這一階段的主要特征是，隨著貝爾斯登被收購，市場信心開始恢復(fù)，最壞的時刻已經(jīng)過去——這種情緒引導(dǎo)投資者重歸高風(fēng)險市場，以美國為首的全球主要股市出現(xiàn)反彈，資源國股市創(chuàng)出歷史新高。

3月16日，摩根大通銀行在美聯(lián)儲的支持下，宣布收購瀕臨破產(chǎn)的貝爾斯登。當(dāng)日，美聯(lián)儲創(chuàng)立一級交易商融資機(jī)制(PDCF)，向大型投資銀行開放貼現(xiàn)窗口，宣告美聯(lián)儲的最后貸款人覆蓋范圍正式擴(kuò)大到非銀行的投行領(lǐng)域；同時，美聯(lián)儲降低再貼現(xiàn)率25個基點(diǎn)。18日，美聯(lián)儲再次大幅降息75個基點(diǎn)。

這一系列政策令市場認(rèn)為，大型金融機(jī)構(gòu)，特別是處于次貸危機(jī)風(fēng)口浪尖的投資銀行，已經(jīng)得到了金融安全網(wǎng)的保護(hù)，不再會有規(guī)模更大的金融機(jī)構(gòu)遭遇危機(jī)。同時，歷史的教條告訴投資者，歷次金融危機(jī)都是以一家大型金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)而宣告結(jié)束。如今，我們已經(jīng)看到了全美第五大投行的垮臺。因而，“最壞的時刻已經(jīng)過去”這種樂觀情緒開始滋生。

在此背景下，美股逐漸回暖。而且，由于美股此輪調(diào)整還未觸及20％的牛熊分界線，加之美聯(lián)儲已經(jīng)大幅降息，以及財(cái)政刺激方案即將落實(shí)，美國經(jīng)濟(jì)前景可能轉(zhuǎn)好的預(yù)期也有所升溫。

只要美國經(jīng)濟(jì)能夠穩(wěn)定，那么全球經(jīng)濟(jì)增長就不會遇到大的問題，這樣，資源品的需求就仍能得到保證，由此，推動了以原油為代表的商品價格繼續(xù)創(chuàng)出新高，并帶動加拿大、巴西等資源國股市不斷刷新歷史紀(jì)錄。

第五階段：次貸危機(jī)的高潮階段——金融海嘯來襲

次貸危機(jī)的第五階段從2008年6月延續(xù)到10月中旬。這一階段具備金融危機(jī)的主要特征：大型金融機(jī)構(gòu)接連倒下，金融市場流動性嚴(yán)重短缺，全球股市跌進(jìn)熊市區(qū)域，商品價格開始暴跌，市場信心幾近崩潰，各國政府聯(lián)手救市。

進(jìn)入6月，跌跌不休的房價、持續(xù)攀升的違約率、曇花一現(xiàn)的財(cái)政刺激效果，這些跡象令投資者開始懷疑次貸危機(jī)已然度過的想法。

7月中旬，房利美和房貸美可能破產(chǎn)的傳聞導(dǎo)致兩房股價暴跌，拖累歐美金融股股價，全球主要股指(包括MSCI全球指數(shù))跌進(jìn)了20％的牛熊分界線。8月，美國政府決定接管兩房，但這似乎只是大型金融機(jī)構(gòu)麻煩的開始。9月15日，全美第四大投行雷曼兄弟提請破產(chǎn)保護(hù)，同日，第三大投行美林被美國銀行收購；次日，AIG瀕臨破產(chǎn)，美聯(lián)儲向其注資850億美元；21日，美聯(lián)儲批準(zhǔn)美國僅存的兩大投資銀行——高盛和摩根士丹利轉(zhuǎn)為銀行控股公司，至此，顯赫一時的華爾街五大投行悉數(shù)成為歷史。

大型金融機(jī)構(gòu)接連瀕臨絕境，致使市場恐慌情緒爆發(fā)，流動性瞬間陷入枯竭。美元隔夜LIBOR利率從2％一度飆升到6.8％，更長期限的資金拆借更是有行無市。這意味著，實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能因?yàn)槿狈Y金，窒息而死。為此，從美國到歐洲，從日本到韓國，從俄羅斯到澳大利亞 各國政府幾近瘋狂地向市場注入了3萬億美元的流動性。

國有化，成為各國政府拯救金融體系的一種共識。10月3日，美國國會通過了總額8500億美元的救市方案，14日，美國政府決定動用其中的2500億美元向九家金融機(jī)構(gòu)注資，并獲得相應(yīng)的股權(quán)；13日，英國政府向三大銀行注資370億英鎊，將其部分國有化；10月上中旬，冰島政府將該國最大的三家銀行收歸國有，無限提供流動性的努力，逐步平息金融海嘯。10月13日，美聯(lián)儲宣布將無限制提供美元給英格蘭銀行、歐洲央行以及瑞士國家銀行。該舉動將讓這些央行可無限制借貸美元資金給轄內(nèi)的銀行。受此影響，高企的市場拆借利率終于開始回落，這意味著由大型金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)所引發(fā)的全球范圍的流動性危機(jī)可能告一段落。

第六階段：經(jīng)濟(jì)危機(jī)將繼續(xù)困擾全球

目前，全球經(jīng)濟(jì)正在向次貸危機(jī)的第六階段邁進(jìn)，這就是經(jīng)濟(jì)危機(jī)的階段。

金融海嘯的逐步平息，是次貸危機(jī)結(jié)束的開始，還是開始的結(jié)束?我們更傾向于后者。

金融危機(jī)的爆發(fā)，往往是迅即而壯觀的。1929年10月最后十天美股的暴跌，1997年7月2日泰銖匯率瞬間的狂瀉，在短時期里，我們看到了金融市場的天翻地覆。然而，此后往往伴隨著長時間的經(jīng)濟(jì)低迷。

2008年9月的金融海嘯似乎已經(jīng)步入平息階段。在全球央行聯(lián)手注入無限流動性，以及對金融機(jī)構(gòu)闊綽的注資安排下，未來，大型金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)發(fā)生倒閉的可能性已經(jīng)減小，然而，次貸危機(jī)還遠(yuǎn)沒有結(jié)束。

巨額損失尚待披露。根據(jù)IMF的最新估計(jì)，次貸危機(jī)將使全球投資者蒙受1.4萬億美元的損失。如今已披露的損失累計(jì)只有6800億美元，這意味著還有一半的頭寸需要確認(rèn)是否形成損失。因此在未來，盡管大型金融機(jī)構(gòu)在各國政府阻斷系統(tǒng)性風(fēng)險的意圖下會得到政府資金的援助，但巨額虧損依然還會不斷暴露，因而這些金融機(jī)構(gòu)還需要繼續(xù)向市場融資，或者接受政府第二輪的資金注入。同時，不可避免的是，我們還將看到眾多中小型金融機(jī)構(gòu)無助地倒下。由于政府干預(yù)的強(qiáng)化，這些新披露的巨虧所引發(fā)的沖擊，或許將遜于9月的金融海嘯，但還是會導(dǎo)致金融市場在相當(dāng)長的一段時期處于信用緊張的狀態(tài)，這不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回穩(wěn)。

巨額財(cái)政赤字抑制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。美歐多國大舉充實(shí)銀行體系資本的舉措，必然導(dǎo)致財(cái)政開支的急劇增加，同時，由于經(jīng)濟(jì)的下滑，致使未來的財(cái)政收入可能大幅減少，因此，財(cái)政赤字的跳升，發(fā)債規(guī)模的膨脹，將在所難免。隨著國債供應(yīng)量的大幅增加，中長期無風(fēng)險收益率將顯著升高，由此推升金融市場整體的中長期利率水平，這顯然會不利于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。當(dāng)然，各國央行可以通過公開市場操作投放貨幣，來抑制市場利率的升高。然而，這樣做的結(jié)果無異于通過印發(fā)貨幣來彌補(bǔ)金融機(jī)構(gòu)的虧空，其后果將是通脹水平的抬頭，同樣也會推升中長期利率，抑制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。由此看來，全球經(jīng)濟(jì)將步入中期的調(diào)整，復(fù)蘇的曙光有待2010年以后。