中國投行業(yè)能否步入擴張期

此次金融危機的直接原因，在于美國的金融機構(gòu)創(chuàng)新過度而金融當(dāng)局監(jiān)管不足。而中國的情況正好相反。目前，在美國五大投行被折磨得面目全非時，中國投行業(yè)的

發(fā)展面臨著彼消此長的擴張機會，中國應(yīng)抓住這一“時間窗口”，將加速發(fā)展資本市場作為一種國家戰(zhàn)略予以重視，通過擴大市場規(guī)模、豐富和創(chuàng)新交易品種，

發(fā)展投行業(yè)務(wù)，釋放投機能量，并為中國經(jīng)濟減速尋求對策。

中國的大部分券商此刻已經(jīng)開始著手做“過冬”的準備了：降低薪酬、節(jié)省開支、縮減人員等，相信國內(nèi)券商應(yīng)對市場低迷自有一套，因為中國股市向來是牛短熊長。從國際視野看，“過冬”的依據(jù)也非常充分。由美國次貸危機引發(fā)的全球金融動蕩，不僅讓大批企業(yè)破產(chǎn)、國家陷入債務(wù)危機、億萬人的財富大幅縮水，而且還可能導(dǎo)致全球性的經(jīng)濟衰退。而導(dǎo)致這一致命后果的，恰恰是美國投資銀行的“杰作”——金融衍生工具泛濫。隨著雷曼倒閉，貝爾斯登、美林被收購，高盛和摩根士丹利轉(zhuǎn)型為商業(yè)銀行，接受美聯(lián)儲的監(jiān)管，美國純粹的投資銀行已經(jīng)沒有了，華爾街也結(jié)束了持續(xù)幾十年的投行主導(dǎo)時代。美國投資銀行似乎已經(jīng)到了窮途末路的境地，我們確實有太多的教訓(xùn)需要吸取，有太多的金融創(chuàng)新需要批判，盡管我們不久前還在虔誠地學(xué)習(xí)和取經(jīng)。

既然投行對國際金融危機需要承擔(dān)不可推卸的責(zé)任，而且國內(nèi)券商自身都準備“過冬”，中國的投行何來擴張機遇呢?

中國擁有投行業(yè)發(fā)展的優(yōu)良土壤

正如中國投資者在批評某些金融企業(yè)的高管收入太高一樣，美國人民也在譴責(zé)美國投資銀行家們高得離譜的薪酬。那么，從美國的長期歷史看，同樣是金融行業(yè)，為何投資銀行的薪酬明顯要比商業(yè)銀行高呢?

比較一下傳統(tǒng)的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)和投資銀行業(yè)務(wù)的區(qū)別，就不難發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行通過存貸利差來盈利，支撐其盈利模式的是信用；而投資銀行通過收取買賣雙方的傭金來盈利，其業(yè)務(wù)本質(zhì)是交易。由于信用的背后是資本或其他擔(dān)保如政府、財團等，而交易的背后是銷售，銷售則主要靠人來實現(xiàn)，因此，相比商業(yè)銀行，投資銀行業(yè)務(wù)中人的作用就比較大，薪酬也相應(yīng)要高。這可以解釋為什么百年來投資銀行家總是穿著名牌西裝以示身價，并需起早摸黑工作，而商業(yè)銀行職員的工作時間一般只要早九晚五即可。

在全球GDP總量最大的四個國家中，除美國外，日本、德國和中國都是商業(yè)銀行為主導(dǎo)的金融體系，而中國的商業(yè)銀行主導(dǎo)地位從一開始就建立在政府信用的基礎(chǔ)上。當(dāng)然不同的是，德國的商業(yè)銀行是混業(yè)經(jīng)營，是所謂的全能銀行，中國則是嚴格按分業(yè)經(jīng)營的原則來劃分商業(yè)銀行和投資銀行的業(yè)務(wù)沖國歷任央行行長都倡導(dǎo)要提高直接融資比例，以分散銀行的金融風(fēng)險，這實際上就是要促進投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展。如果以證券交易所的成立作為中國投行業(yè)發(fā)展的起點，那么，到現(xiàn)在也不過是18年，而在這短短的時間內(nèi)，中國已經(jīng)建立起上市公司市值規(guī)模居全球第四的證券市場。除此之外，中國企業(yè)海外上市的規(guī)模也非?？捎^。

能夠讓中國投行業(yè)迅速崛起的原因，除了國內(nèi)外投資者看好中國經(jīng)濟高速增長這一因素外，國內(nèi)投資者的交易偏好也是一個非常重要因素。有人做過統(tǒng)計，從1993年到2007年，中國股市14年平均年換手率為484％，比一般的成熟市場要高兩倍以上，在全球應(yīng)該是名列前茅的，至少在全球前15個大證券市場中排名第一。由于投資銀行業(yè)務(wù)的特點就是要促成交易——從投資銀行融資功能看，通俗地講，其本質(zhì)就是為有錢人花錢，為缺錢人籌錢——中國投資者交易偏好這一特點，恰好有助于提高融資效率和規(guī)模。實際上，滬深兩地證券交易所的電子化交易方式，也是全球交易最為快捷、容量最大的市場之一，已經(jīng)充分體現(xiàn)了國內(nèi)投資者的交易偏好。

事實也說明，2007年中國成為全球股權(quán)融資規(guī)模最大的市場，與此相對應(yīng)的，國內(nèi)股票年換手率幾乎是5倍，也是全球最高的。但是，與股市相比，中國債券市場的融資規(guī)模一直較小，這與美國形成較大差別，美國資本市場向來是債券市值大大超過股票市值。其中原因在于中國的信用經(jīng)濟還不完善，國家信用較好，企業(yè)信用較差。所以，在中國，還是更適合發(fā)展權(quán)益類投資產(chǎn)品，而固定收益類的產(chǎn)品還是應(yīng)該集中在國債和儲蓄類產(chǎn)品上。美國債券市場的長盛不衰，除了信用經(jīng)濟非常發(fā)達的原因外，也與債權(quán)類產(chǎn)品的金融創(chuàng)新層出不窮密不可分，而后者恰恰引發(fā)了次貸危機和隨之而來的金融危機。這也給中國發(fā)展資本市場一個極好的借鑒：中國的金融創(chuàng)新應(yīng)該規(guī)避或控制信用方面的風(fēng)險。

全球金融危機給中國投行業(yè)提供了發(fā)展機遇

縱觀100多年來在世界上發(fā)生的各種金融危機，在給金融市場和金融性資產(chǎn)造成毀滅性打擊的同時，也讓金融企業(yè)重新洗牌，很多金融寡頭的形成，都源于金融危機過程中的購并活動，如，1P摩根在上世紀20年代初的美國銀行業(yè)危機中，以極其低廉的價格收購了一些銀行和實業(yè)。9月底。摩根士丹利將21％的股份出售給日本最大的金融集團——三菱日聯(lián)金融集團，總金額為90億美元，盡管投資時點不甚理想，但由此可見，日本的金融企業(yè)似乎樂意利用此次金融危機來擴張其規(guī)模和業(yè)務(wù)。這實際上也值得中國的金融企業(yè)借鑒，尤其是一些有實力的金融控股集團，可以通過參股或控股的方式與國際投行合作，借機重新布局自己的業(yè)務(wù)架構(gòu)。

如前所述，投資銀行的盈利模式主要依靠能夠促成交易的人才，而美國投資銀行可謂是全球精英薈萃之地，中國的金融集團或投行可以從人才成本和財務(wù)的角度來綜合評估購并的價值。

即便不是從購并的角度來分析中國投資銀行業(yè)所面臨的發(fā)展機遇，我們也能夠從其他方面找到中國投行可以步入擴張期的理由。如在美國五大投行已經(jīng)被這場危機折磨得面目全非的時候，中國投資銀行的相對地位會得以提高，業(yè)務(wù)也可能有此消彼長的擴張機會。記得10多年前，中國所有券商的總資產(chǎn)規(guī)模之和，還不足美林的1/10，如今，美林已經(jīng)被美國銀行以349億美元的價格，通過換股的方式收購，真是想象不到的事情。就國內(nèi)投資銀行業(yè)自身而言，由于國內(nèi)法律法規(guī)的完善、監(jiān)管水平的提高和券商自律能力的加強，在國內(nèi)股市下跌70％的情況下，絕大部分券商依然能保持盈利，這是以往中國證券市場從未有過的事情，說明中國證券行業(yè)進步神速，這也為其下一步快速發(fā)展打下了基礎(chǔ)。

除了境外金融市場動蕩給國內(nèi)投行業(yè)發(fā)展提供的機遇，全球金融風(fēng)暴所導(dǎo)致的中國經(jīng)濟減速問題，也需要國內(nèi)投行業(yè)來配合尋求對策。如目前中小企業(yè)面臨的融資難問題，實際上也可以通過債權(quán)融資和其他創(chuàng)新方式得以解決。

可以預(yù)見，隨著國內(nèi)出口導(dǎo)向型經(jīng)濟因外部需求下降而面臨減速，房地產(chǎn)市場牛市的結(jié)束有可能會提高銀行的壞賬率，我國經(jīng)濟增長模式和金融體制必將發(fā)生變化，尤其是金融管制適度放松的可能性較大。這將給資本市場的金融創(chuàng)新和投資銀行業(yè)的發(fā)展提供機遇。從中國證券市場的歷史看，創(chuàng)新往往發(fā)生在經(jīng)濟困難期，如1993年國債發(fā)行困難的時候，證券市場就推出了國債期貨。雖然當(dāng)初的國債期貨因監(jiān)管不力而出事，但如今我國的市場監(jiān)管水平完全可以保障在國際證券市場中已經(jīng)非常成熟的金融衍生品在國內(nèi)交易。

發(fā)展與規(guī)范資本市場要用大智慧

中國資本市場發(fā)展具有一個獨特的有利條件，就是可以學(xué)習(xí)和借鑒其他市場的經(jīng)驗，如美國證券市場已經(jīng)有200多年的歷史，而且其法律修訂和金融創(chuàng)新都積累了豐富的案例。當(dāng)然，中國資本市場在自身的發(fā)展過程中也在積累經(jīng)驗和教訓(xùn)，也應(yīng)該不斷反思和總結(jié)。比如，我們的監(jiān)管者時常都會有穩(wěn)定市場或維護投資者利益方面的壓力，而每個市場參與者都會從自身利益出發(fā)向監(jiān)管者提意見或建議，因此。如何取舍，如何把握時機，確實考驗智慧。個人認為，從過去證券市場的歷史中，至少有幾點值得反思。

例如，中國股市從無到有，如今規(guī)模已居新興市場之首，但在市場擴容過程中，由于股票供給的增加而使得股價整體水平下跌，導(dǎo)致股票持有者虧損。我們的監(jiān)管者往往為了穩(wěn)定市場而多次采取暫停新股發(fā)行的方式，這雖然在短期有點作用，但從長期看，股價水平最終還是由企業(yè)的自身價值，而非股票的供給量來決定。而且，當(dāng)股市的流通市值規(guī)模只有幾千億元的時候，暫停新股發(fā)行的效果肯定比如今流通市值已達5萬億元時更能奏效，但這又給后來的大量投資者帶來什么益處呢?因此，我們的監(jiān)管者不能為短期維穩(wěn)而忽視長期目標，也不能為了前期投資者(更多的是投機者)的利益而抬高后來者的投入成本。如今，股改雖然完成，全流通問題依然沒有解決，如何讓股價整體水平能夠體現(xiàn)長期投資價值，如何讓市場參與者不再恐懼大小非流通問題，確實需要有長痛不如短痛的決策魄力。

再有一個問題，就是針對國內(nèi)投資者的交易偏好，到底采取“堵”還是“疏”的手段能夠奏效呢?我覺得，還是“疏”的手段為好，即多創(chuàng)新一些既符合國內(nèi)投資者偏好，又可以解決企業(yè)融資需要的產(chǎn)品。既然國內(nèi)股市長期能夠維持一個高換手率，那么，擴大市場規(guī)模，豐富和創(chuàng)新交易品種就存在很大空間，這個過程既可以發(fā)展投行業(yè)務(wù)，又釋放了投機能量。這里有一個反面的案例，就是美國1929年的大蕭條，實際上就是美聯(lián)儲為了打擊股市的投機，通過提高利率的手段，迫使資金從股市流出，結(jié)果雖然達到了股市回落的效果，卻也嚴重傷害了實體經(jīng)濟，最終導(dǎo)致長達4年的大蕭條。

最后，也是最考驗當(dāng)局者智慧的，就是對“時間價值”的認識和對時機把握的能力。中國金融業(yè)中的投資銀行業(yè)，在過去10年中的發(fā)展速度，相比銀行和保險業(yè)明顯要慢；與制造業(yè)比，在體制和競爭力上都顯得落后。其原因在于證券公司、交易所等中介機構(gòu)缺乏創(chuàng)新權(quán)，包括自身體制的創(chuàng)新。這反映了監(jiān)管者對風(fēng)險成本較為敏感，而對時間成本不夠敏感。這實際上也與我國目前的監(jiān)管體系有很大關(guān)系。發(fā)展與規(guī)范從來都是一對辯證關(guān)系，中國改革開放初期在物價改革上的“闖紅燈”，就是認識到“時間價值”大于風(fēng)險成本后的理性選擇。如今，加速發(fā)展資本市場已經(jīng)到了“時間窗口”，恐怕要作為一種國家戰(zhàn)略予以重視。

此次金融危機的直接原因，在于美國的金融機構(gòu)創(chuàng)新過度而金融當(dāng)局監(jiān)管不足，而中國金融市場的情況或許與美國正好相反。既然如此，我們?yōu)楹尾豢梢酝ㄟ^加大創(chuàng)新力度，發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)，來部分化解國際金融危機對我們資本市場帶來的沖擊呢?