中場盤點世紀危機

世紀危機的上半場“金融篇”已近結(jié)束，下半場可能是曠日持久的經(jīng)濟衰退，

伴隨的可能先是通縮、后是難以駕馭的通脹。危機的下半場可能持續(xù)多年，

并將以不同的形式一次次地反復(fù)，其發(fā)展將比上半場更加撲朔迷離。在危機的上半場，中國更多是隔岸觀火，下半場則要直接面對外部需求萎縮的沖擊?？梢钥隙ǎ磥砦覀儗⑸钤谝粋€新的世界金融框架下，監(jiān)管方面的改革不容回避。長遠來看，世界貨幣體系的有效改革需要中國發(fā)揮關(guān)鍵的作用，人民幣也一定要在新體

系里扮演核心角色之一，但中國是否開放人民幣自由兌換，則需深思熟慮。

世紀危機轉(zhuǎn)入下半場

正如本專欄2007年底所預(yù)料，此次從次貸危機而起的信用危機已經(jīng)成為人類歷史上最大的全球金融危機之一。延續(xù)那篇《次級債危機剛至中場》文章的思路，我想首先將本次危機改稱為世紀危機。美國政府的8500億美元救市計劃，加上歐洲各國不遺余力的挽救，應(yīng)該能夠?qū)⑹澜缃鹑谙到y(tǒng)從崩潰的邊緣拯救回來了，但這可能只是世紀危機的上半場——金融危機的結(jié)束，世紀危機的下半場可能是曠日持久的經(jīng)濟衰退，伴隨著的可能先是通縮、后是難以駕馭的通脹。在當(dāng)今以美元為主導(dǎo)、一體化的國際經(jīng)濟與金融框架下，我們所面對的環(huán)境應(yīng)該在人類歷史上找不到參照系。

如果危機到現(xiàn)在為止可以比作一場急性致命病癥的話，由于最近的真正治本的救市政策，現(xiàn)在可以比較有把握地講，金融市場與世界經(jīng)濟應(yīng)該不會就此死去，美國經(jīng)濟不會出現(xiàn)像1929～1933年那樣失業(yè)率高達25％、GDP倒退25％的嚴重后果，人類社會更不會回到自足的農(nóng)耕社會。危機至此的演繹基本上可以參照1929年危機后大蕭條時期的歷史經(jīng)驗教訓(xùn)，事件發(fā)展的進程可以說是很容易預(yù)見到的。而隨著金融危機從雷曼破產(chǎn)后貨幣市場與債券市場的完全冰封，迅速地蔓延到實體經(jīng)濟之中，可以認為，當(dāng)前危機已逐漸轉(zhuǎn)入下半場的經(jīng)濟危機階段。

假如危機的上半場如交響樂中快速、急風(fēng)驟雨般的激昂旋律，那么，下半場則可喻為漫長幽婉、持續(xù)不斷的悲涼曲調(diào)。危機的下半場可能要持續(xù)多年，并且將以不同的形式一次次地反復(fù)。而對于像我這樣試圖預(yù)言的人，由于沒有現(xiàn)成的經(jīng)驗教訓(xùn)，下半場比上半場的發(fā)展將會更加撲朔迷離。

下半場的兩個階段

我想，從兩條危機起因的主線——深層經(jīng)濟基本面和市場結(jié)構(gòu)，也許可以解開危機的未來走勢。

首先，危機在經(jīng)濟上的根本原因在于世界金融體系與世界經(jīng)濟格局的不相匹配(見本專欄2008年2月文章《國際貨幣新體系誕生前的陣痛》)。世界經(jīng)濟已經(jīng)進入了一個多極時代，而貨幣體系則還是美元領(lǐng)導(dǎo)。由于美國的貨幣政策以美國國內(nèi)經(jīng)濟為唯一政策目標，所以造成了網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂后，美國貨幣政策順美國經(jīng)濟之衰勢、逆世界經(jīng)濟之升勢而保持過度寬松，從而使世界范圍內(nèi)泛濫的流動性反向流回美國，直接造成了美國的地產(chǎn)泡沫。而美元作為世界上最主要的儲備貨幣，從主觀文化和被動接受兩個方面使得美國經(jīng)濟能夠長期在財政赤字、貿(mào)易赤字、過度消費中增長。要是在其他國家，這種情況恐怕早就要引發(fā)經(jīng)濟危機了，美國卻可以在享受儲備貨幣紅利的基礎(chǔ)上，在這條不可持續(xù)的道路上維持了相當(dāng)長的時間，直至整個體系不堪重負。這次危機的直接經(jīng)濟后果，就是對這種模式的修正，美國要從過度消費中走出來，找到新的替代增長模式。然而，現(xiàn)在恐怕一時還看不到美國經(jīng)濟的出路到底在哪里，在這種環(huán)境下，經(jīng)濟的收縮恐怕時間不會太短。危機前，伴隨著流動性過剩，金融機構(gòu)在自由經(jīng)濟思潮的影響、金融創(chuàng)新的粉飾、華爾街貪婪的驅(qū)使下，不斷地放大杠桿、追求更高的風(fēng)險，從而使美國經(jīng)濟過去的增長建立在金融杠桿的海市蜃樓之上，而危機所引發(fā)的去杠桿化也將進一步收縮經(jīng)濟規(guī)模，這個過程將會相當(dāng)痛苦。加上危機中金融機構(gòu)的風(fēng)雨飄搖，商業(yè)融資渠道基本關(guān)閉，現(xiàn)在美國經(jīng)濟正在經(jīng)歷快速的下滑。在這種環(huán)境下，經(jīng)濟很有可能進入一個通縮的局面?，F(xiàn)在我們所面對的問題是，美國經(jīng)濟到底會收縮多少，是一2％還是-5％?這種局面將在危機下半場的前半段發(fā)生。

其次，這次世紀危機能夠避免世界末日，主要是各國政府不遺余力的救助，注入資金、注入流動性、降低利息，這些政策源于對1929年大蕭條后果的反思，然而可以想象，這些政策應(yīng)該不是沒有代價的。以美國為例，其財政狀況將會極度惡化，美聯(lián)儲對貨幣的信用維護也將受到傷害，假設(shè)這些救助政策經(jīng)過一段時間后可以把美國經(jīng)濟拉回到增長區(qū)間，金融體系開始運轉(zhuǎn)，那么，這些流動性會不會導(dǎo)致通貨膨脹呢?這將意味著，一旦美國經(jīng)濟恢復(fù)正常秩序，其馬上可能會面對另一個大敵：通脹。這可能就是下半場的后半段了。

要想制服通脹，美國必將要付出避免現(xiàn)在災(zāi)難的代價，利率將大幅攀升。美國要向世界證明，他們將會繼續(xù)維護美元的信用.那么，美國經(jīng)濟未來必將付出繼續(xù)受到抑制的痛苦。

危機后的世界金融新框架

一旦危機的最高潮過后.人們就應(yīng)該開始思考如何從體系上修正原來的弊端了。這項工作也會在下半場開始。本次危機的直接原因是監(jiān)管的松弛和缺位.需要修正的主要有三個方面。

第一，是直接對金融機構(gòu)資本充足率的監(jiān)管，不允許金融機構(gòu)用不論是衍生品還是表外業(yè)務(wù)的形式變相提高杠桿率。

第二，將除商業(yè)銀行之外包括證券、保險等在內(nèi)的金融機構(gòu)都直接納入資本金監(jiān)管的行列，因為金融機構(gòu)除去居民存款之外.還有其規(guī)模可能傷及金融系統(tǒng)安全的考慮。

第三，就是對跨境金融機構(gòu)的監(jiān)管問題，因為聯(lián)結(jié)本國公共利益的外資金融機構(gòu)現(xiàn)在也嚴重監(jiān)管缺位。而從長期看，則需要改革現(xiàn)有的國際貨幣體系。這項改革可能會很困難，而且會需要很長的時間，恐怕在危機下半場只能看到廣泛的討論，并不會有什么實質(zhì)性的進展。

可以肯定的是，未來我們將生活在一個新的世界金融框架下。中國很幸運地一直沒有受到直接的沖擊。在危機上半場的金融篇中，中國更多的是隔岸觀火，只有一些海外資金受到了很大的沖擊，但中國經(jīng)濟并沒有遭受太大的影響。至今為止，危機對中國最為直接的影響是上半場結(jié)束前的雷曼破產(chǎn)事件，它將世界經(jīng)濟疾速推入了衰退之中，從而造成了全球大宗商品需求和價格迅速下降，將中國對國內(nèi)通脹的最后擔(dān)憂徹底解除，這也成為了中國這個經(jīng)濟周期政策開始放松的分水嶺。

由于中國資本項目的封閉與貿(mào)易的開放，金融危機對中國的影響要比經(jīng)濟危機小得多，不過，中國在世紀危機的下半場要直接面對外部需求萎縮的沖擊。

再回顧金融監(jiān)管，由于中國政府一直實行了非常謹慎的態(tài)度，中國的很多政策似乎對這次危機有先見之明.如對外資金融機構(gòu)在華開展業(yè)務(wù)需要注冊法人銀行的要求.就有效地防范了外資金融機構(gòu)在危機關(guān)頭從中國抽調(diào)資金、補救其本土窟窿的渠道。世界金融要建立新秩序.監(jiān)管方面的改革可以在中國參與不深的情況下進行。但世界貨幣體系的有效改革則需要中國在其中發(fā)揮關(guān)鍵的作用.人民幣也一定要在新體系里扮演核心角色之一。但中國是不是應(yīng)該開放人民幣自由兌換則是需要深思熟慮的，切莫著急。