金融脫媒現(xiàn)象對(duì)我國(guó)貨幣政策的影響分析

摘要：近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，直接融資比重不斷攀升，間接融資比重不斷下降，金融脫媒不斷深化，導(dǎo)致央行實(shí)施的貨幣政策效力弱化，調(diào)控難度加大。金融脫媒促進(jìn)了資本市場(chǎng)的發(fā)展，提升了金融資產(chǎn)的證券化率，眾多介于資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)之間的新型金融工具涌現(xiàn)。這些金融工具大多既具有資本市場(chǎng)工具的高收益特征。

關(guān)鍵詞：金融脫媒現(xiàn)象；平穩(wěn)性檢驗(yàn)；因果關(guān)系檢驗(yàn)

中圖分類號(hào)：F823/827.0文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673-291X（2008）011-0074-02

所謂“金融脫媒”就是指在分業(yè)管理和分業(yè)經(jīng)營(yíng)的制度背景下，資金盈余者也就是儲(chǔ)蓄者和資金短缺者也就是融資者，不通過(guò)銀行等金融中介機(jī)構(gòu)而直接進(jìn)行資金交易的現(xiàn)象。這種現(xiàn)象將增加央行實(shí)施貨幣政策的難度，其原因如下：一是從居民角度說(shuō)，在收入不斷提高的情況下，傾向于更高的回報(bào)率和更為多樣化的資產(chǎn)形式，從而影響居民定期存款比率，通過(guò)貨幣乘數(shù)的作用最后影響央行的貨幣供給量；二是企業(yè)為尋求更為便利的融資渠道和更低廉的融資成本，通過(guò)債券、股票、融資票據(jù)等證券直接籌措資金，從而影響商業(yè)銀行的信貸規(guī)模，而信貸規(guī)模是央行實(shí)施貨幣政策的中介目標(biāo)之一；三是各類理財(cái)機(jī)構(gòu)如基金等，在傳統(tǒng)的直接和間接基礎(chǔ)上發(fā)展多種形式的金融產(chǎn)品和金融方式以賺取收益，這會(huì)影響央行貨幣供給量的統(tǒng)計(jì)口徑。本文試從貨幣政策中介目標(biāo)角度分析金融脫媒現(xiàn)象對(duì)我國(guó)貨幣政策的影響。

一、貨幣政策中介目標(biāo)的含義及選擇

貨幣政策中介目標(biāo)是中央銀行為實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)而設(shè)置的可供觀測(cè)和調(diào)整的中間性或傳導(dǎo)性的金融變量。一個(gè)有效的貨幣政策操作框架中，中介目標(biāo)的選擇至關(guān)重要，通常需要遵循相關(guān)性、可測(cè)性和可控性三原則。因而本文主要圍繞三個(gè)基本問(wèn)題來(lái)評(píng)價(jià)金融脫媒現(xiàn)象對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的影響：一是貨幣政策的中介目標(biāo)在金融脫媒現(xiàn)象的沖擊下能否正確定義與計(jì)量；二是貨幣當(dāng)局能否有強(qiáng)有力的手段來(lái)控制貨幣政策的中介目標(biāo)；三是受金融脫媒現(xiàn)象的影響，貨幣政策的中介目標(biāo)與最終目標(biāo)之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的相關(guān)或均衡關(guān)系。

二、金融脫媒現(xiàn)象破壞了中介目標(biāo)的可測(cè)性

1.貨幣結(jié)構(gòu)。在新的金融工具不斷涌現(xiàn)之前，貨幣層次的內(nèi)涵是比較明確的，作為交易余額的貨幣和作為投資手段的流動(dòng)性資產(chǎn)之間的界線清晰，特征分明，貨幣存量的統(tǒng)計(jì)也相對(duì)容易。然而由于金融脫媒現(xiàn)象的出現(xiàn)，各種新型貨幣性金融工具大量涌現(xiàn)，增強(qiáng)了金融資產(chǎn)之間的可替代性，改變了作為交易媒介的資產(chǎn)和高度流動(dòng)性資產(chǎn)的構(gòu)成，引起經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)組合發(fā)生變化，不同層次的貨幣供給發(fā)生改變。

2.貨幣性能。金融脫媒產(chǎn)生了多種新型金融工具，大多金融工具具有高度流動(dòng)性和再造能力，只是風(fēng)險(xiǎn)不同而已。按照現(xiàn)行貨幣定義，它們具有貨幣的某些特性，甚至可以成為新的貨幣成分，從而使貨幣的性能和特征產(chǎn)生變化。比如，網(wǎng)絡(luò)貨幣、基金憑證、股票保證金存款、投資連結(jié)保險(xiǎn)、分紅保險(xiǎn)、保險(xiǎn)信用卡等都在不同程度上與已有的貨幣成分相近似，但是，它們基本上不屬于通常的貨幣統(tǒng)計(jì)范圍，這種貨幣性能的變化使得貨幣當(dāng)局更加難以清晰地區(qū)分廣義貨幣和狹義貨幣以及M1、M2、M3 等貨幣層次的內(nèi)涵。

3.貨幣供應(yīng)數(shù)量。就貨幣供應(yīng)量而言，盡管一定時(shí)點(diǎn)上社會(huì)財(cái)富和貨幣數(shù)量相對(duì)確定，而且貨幣供應(yīng)統(tǒng)計(jì)口徑比較穩(wěn)定，但當(dāng)社會(huì)財(cái)富從已有的貨幣定義形式轉(zhuǎn)化為其他形式之后，貨幣創(chuàng)造的機(jī)能也隨之發(fā)生變化，比如有的貨幣變成基金憑證、股票保證金存款、投資連結(jié)保險(xiǎn)等，這樣，原有貨幣供應(yīng)統(tǒng)計(jì)的覆蓋面變得相對(duì)狹窄，產(chǎn)生貨幣統(tǒng)計(jì)上的“遺漏”現(xiàn)象。從動(dòng)態(tài)來(lái)看，貨幣結(jié)構(gòu)的變化會(huì)抑制貨幣的創(chuàng)造能力，貨幣替代現(xiàn)象可以更好地得到解釋。比如，在儲(chǔ)蓄資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為其他形式金融資產(chǎn)之后，貨幣結(jié)構(gòu)隨之發(fā)生變化，相應(yīng)的貨幣創(chuàng)造能力也會(huì)有所減弱，這便相當(dāng)于財(cái)富從貨幣形式轉(zhuǎn)化為其他金融資產(chǎn)形式。因此，金融脫媒的出現(xiàn)，會(huì)產(chǎn)生貨幣替代現(xiàn)象。

三、金融脫媒現(xiàn)象降低了貨幣政策中介目標(biāo)的可控性

金融脫媒促進(jìn)了資本市場(chǎng)的發(fā)展，提升了金融資產(chǎn)的證券化率，眾多介于資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)之間的新型金融工具涌現(xiàn)。這些金融工具大多既具有資本市場(chǎng)工具的高收益特征，通過(guò)各種避險(xiǎn)操作組合，又呈現(xiàn)出貨幣市場(chǎng)工具的短期限高流動(dòng)性的特征，符合安全性、流動(dòng)性和盈利性三性原則。如貨幣市場(chǎng)基金、銀證轉(zhuǎn)賬、銀證通等等，這些貨幣性極強(qiáng)的信用工具和存款種類能夠在很大程度上滿足人們的流動(dòng)性需要，從而減弱了人們的流動(dòng)性偏好，導(dǎo)致貨幣需求總量下降。而且由于貨幣(狹義貨幣)不生息或很少生息，既然其他資產(chǎn)可以帶來(lái)更高的回報(bào)，于是人們開始在其資產(chǎn)組合中盡量減少貨幣的持有量，增加非貨幣性的金融資產(chǎn)，其結(jié)果直接導(dǎo)致交易性貨幣需求減少和投資性貨幣需求的增加，從而貨幣結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。

四、金融脫媒現(xiàn)象削弱了中介目標(biāo)的相關(guān)性理論及實(shí)證分析

本文運(yùn)用1999年1月至2007年8月的月度數(shù)據(jù)，比較檢驗(yàn)貸款總量與貨幣供給總量之間的因果關(guān)系以及股票市場(chǎng)融資額與貨幣供給總量之間的因果關(guān)系。這里之所以選擇股票市場(chǎng)融資額這一變量，是因?yàn)槲覀儫o(wú)法獲得企業(yè)債券發(fā)行融資的季度或月度數(shù)據(jù)，故而無(wú)法獲得資本市場(chǎng)全部證券發(fā)行融資額的季度或月度數(shù)據(jù)?？紤]到目前我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，發(fā)行量一直不大，股票市場(chǎng)融資可以近似代表資本市場(chǎng)的融資。進(jìn)一步需要說(shuō)明的是，這里股票市場(chǎng)融資額包含股票首發(fā)融資、配股融資以及可轉(zhuǎn)債融資。選取的三個(gè)變量：貸款總量（ALLLOAN）、貨幣供給總量（M2）以及股票市場(chǎng)融資額（SECFUND），其數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站以及歷年《中國(guó)金融年鑒》。

（一）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驼f(shuō)明

（1）時(shí)間序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。DF平穩(wěn)性檢驗(yàn)就是以回歸模型：Yt=α+β×Yt-1+ ut和△Yt=α+ρ×Yt-1+ut進(jìn)行估計(jì)，公式中Yt為時(shí)間序列，α、β為常數(shù)，ρ=β-1為隨機(jī)誤差項(xiàng)。備擇假設(shè)H0為：ρ=0，說(shuō)明觀測(cè)的時(shí)間序列存在單位根，是非平穩(wěn)時(shí)間序列。否則，該序列的統(tǒng)計(jì)量絕對(duì)值大于DF臨界值的絕對(duì)值，認(rèn)為該序列是平穩(wěn)時(shí)間序列。Dickey和Fuller在檢驗(yàn)過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，在DF檢驗(yàn)中不能保證回歸模型中μt為白噪聲，于是對(duì)DF 檢驗(yàn)進(jìn)行了修正，提出了ADF檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀；貧w模型為：△Yt=α1+α2×t+ρ×Yt-1+βi×∑△Yt-i+ut，等式中α1、α2、ρ、βi為參數(shù)，m為最優(yōu)滯后項(xiàng)，ut為殘差項(xiàng)，t是線性時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)。

（2）最優(yōu)滯后階數(shù)m的確定。由于檢驗(yàn)結(jié)論對(duì)滯后階較為敏感，不恰當(dāng)?shù)臏箅A數(shù)將可能產(chǎn)生錯(cuò)誤的結(jié)論，本文采用AIC定階準(zhǔn)則：AIC(k)=－2L/n+2 k/n (7) 來(lái)確定最優(yōu)滯后階數(shù)，其中L=-n/2×ln2π-n/2×lnσ2-n/2，式中n為估計(jì)方程的有效觀測(cè)值數(shù)，k 為回歸解釋變量的個(gè)數(shù)(即滯后階數(shù))，σ2 為方差的極大似然估計(jì)值。AIC 的大小取決于L和k，k取值越小，AIC 值越??；L 取值越大，AIC 值越小。滯后階數(shù)k小表明模型簡(jiǎn)潔，L 大表明模型精確。滿足AIC(m)=min{AIC(k)k=1，2，3...}的m就是最優(yōu)滯后階數(shù)。

（3）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。1）檢驗(yàn)“股票市場(chǎng)融資額不是導(dǎo)致M2變化的原因”的零假設(shè)，需要對(duì)無(wú)條件限制模型：M2=c+∑αiM2t-i+∑βiSECFUND和有條件限制模型：M2=c+∑αiM2t-I進(jìn)行估計(jì)。2）用各個(gè)回歸方程的殘差平方和計(jì)算F統(tǒng)計(jì)量。3）檢驗(yàn)零假設(shè)：H。：βJ= 0(J=1，2，3，...，n)，若其中至少有一個(gè)顯著地不為零，則拒絕“股票市場(chǎng)融資額不是導(dǎo)致M2變化的原因”，的零假設(shè)，接受股票市場(chǎng)融資額是導(dǎo)致M2變化的原因；反之亦然。檢驗(yàn)“貸款總量不是導(dǎo)致M2變化的原因”的零假設(shè)，僅需對(duì)模型M2=c+∑αiM2t-i+∑βiALLLOAN的有條件及無(wú)條件限制模型做類似上面的回歸估計(jì)和統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)即可。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

（1）經(jīng)濟(jì)變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。三個(gè)經(jīng)濟(jì)變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)采用ADF方法，確定滯后階數(shù)的原則為AIC最小準(zhǔn)則，差分序列的檢驗(yàn)類型按相應(yīng)原則確定。檢驗(yàn)結(jié)果如下表：

（2）經(jīng)濟(jì)變量之間的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。運(yùn)用經(jīng)濟(jì)計(jì)量軟件Eviews3.1，分別對(duì)貸款總量ALLLOAN以及股票市場(chǎng)融資SECFUND 是否顯著地影響貨幣供給總量M2的檢驗(yàn)結(jié)果如下表，確定滯后階數(shù)的原則AIC最小準(zhǔn)則。

表2

表2說(shuō)明，股票市場(chǎng)融資額SECFUND在96.06％的顯著性水平上是貨幣供給總量M2的格蘭杰原因，貸款總量ALLLOAN在8.41%的顯著性水平上是貨幣供給總量M2的格蘭杰原因。綜合兩個(gè)Granger檢驗(yàn)的結(jié)果，可以認(rèn)為自上世紀(jì)90年代以后，由于金融脫媒的深化，作為貨幣政策傳統(tǒng)中介目標(biāo)變量的貸款總量不再能顯著地影響貨幣供給總量的變化，從而與貨幣政策的最終目標(biāo)也就不再具有顯著的相關(guān)性。

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[責(zé)任編輯陳麗敏]