公司理財系統(tǒng)柔性的探討

摘要：闡述了公司治理結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)和公司理財系統(tǒng)柔性，通過分析公司理財系統(tǒng)柔性的影響，總結(jié)得出公司治理結(jié)構(gòu)的利弊及其對于我國的啟示，對于建立我國公司治理結(jié)構(gòu)及在我國建立完善的資本市場具有指導(dǎo)性。中國作為一個發(fā)展中大國，為適應(yīng)中國資本市場國際化的需要，應(yīng)建立多層次、多元化、多樣化的現(xiàn)代市場體系。

關(guān)鍵詞：公司治理結(jié)構(gòu)；公司理財系統(tǒng)；融資柔性

中圖分類號：F276.6文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號：1673-291X（2008）011-0045-02

一、公司理財系統(tǒng)柔性的內(nèi)涵

公司理財系統(tǒng)柔性按公司理財?shù)膬?nèi)容循環(huán)來分，可分為籌資柔性、投資柔性、營運(yùn)資金柔性；按公司理財?shù)倪^程循環(huán)來分，則可分為財務(wù)預(yù)算柔性，財務(wù)決策柔性、財務(wù)計劃柔性、財務(wù)控制柔性、財務(wù)核算柔性、財務(wù)分析柔性；按公司生產(chǎn)經(jīng)營過程來分，可分為銷售系統(tǒng)理財柔性、生產(chǎn)系統(tǒng)理財柔性、供應(yīng)系統(tǒng)理財柔性；按范圍來分，可分為局部柔性和整體柔性。

二、管理模式對公司理財系統(tǒng)柔性的影響

公司治理結(jié)構(gòu)作為一種組織的結(jié)構(gòu)形式必然影響公司的一切經(jīng)營管理活動，公司理財系統(tǒng)柔性也必然深受其影響。本文從融資、投資、股利分配三個方面來分析研究兩種模式對公司理財系統(tǒng)柔性的影響。

（一）對融資柔性的影響

公司融資有兩種模式，即債務(wù)融資和股權(quán)融資。兩種模式影響下的公司融資柔性具有不同特點(diǎn)。

1.美國模式對公司治理融資柔性的影響

（1）美國有發(fā)達(dá)的證券市場。美國雖然商業(yè)銀行眾多，但根據(jù)法律規(guī)定，商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務(wù)必須分離，禁止商業(yè)銀行持有公司股票與從事股票買賣。同時，銀行只能經(jīng)營短期借款，不能經(jīng)營七年以上的借款，公司的長期資本不能通過銀行中介間接融資，而只能依靠證券市場直接觸資。公司擁有大而流動性好的證券市場，公司能夠很方便地通過股票市場為擴(kuò)張自己的事業(yè)大量融通資金。

（2）大股東不必過于擔(dān)心推動控制權(quán)。由于美國公司股權(quán)過于分散，機(jī)構(gòu)投資者和廣大散戶持有公司股票的重要目的在于獲取股息，他們更關(guān)注于公司的股份，而對公司的控制權(quán)很少感興趣。因此，公司發(fā)行股票融資不必過于擔(dān)心推動對公司的控制權(quán)。只要發(fā)行股票不至于推動管理層對公司的控制權(quán)，引起管理層的變更，他們在融資時便會大量采用股權(quán)融資方式。

（3）債務(wù)融資的約束剛性。不像股權(quán)融資那樣，公司對融進(jìn)的資金可以任意支配使用。采取債務(wù)融資方式，債券公司為了保證債券的收回，往往在合同中加上若干約束條款，使得融資公司難以隨心所欲地支配資金。同時債務(wù)融資都有固定的償還日期，公司到期必須歸還，若公司現(xiàn)金流量出現(xiàn)短期困難，則易使公司陷入財務(wù)危機(jī)。這既影響了公司管理層的地位，也易導(dǎo)致股東對公司推動興趣和信任。

2.德日模式對公司融資柔性的影響

（1）資本市場不發(fā)達(dá)。由于歷史、社會等原因，德日兩國資本市場均不發(fā)達(dá)，從而使得公司在遇到資金需要時，甚至公司的某些長期投資項目的資金需求，也較少采取股權(quán)融資方式，而多以間接融資為主。

（2）與銀行的特殊關(guān)系。如前所述，德日兩國銀行在公司治理中具有舉足輕重的地位。公司與銀行的關(guān)系較為密切，因此銀行是公司融資的主要來源。德日金融中介機(jī)構(gòu)貸款在信貸市場債務(wù)總額的比例極大，高時曾達(dá)90%以上。另外，德日兩國規(guī)定銀行對一家客戶放款限額分別為30%和50%，這也從另一個側(cè)面說明德日公司在融資方面更多依賴于銀行。銀行也難滿足公司的資金需求，尤其是對其持有較高股份的公司。同時，由于與銀行的特殊關(guān)系，公司不必過于擔(dān)心債務(wù)的還本付息及到期歸還問題。公司陷入財務(wù)危機(jī)時，銀行也樂意助其渡過難關(guān)。

（二）對投資柔性的影響

投資柔性對公司的發(fā)展極大。只有投資項目的成功，才能給公司帶來較好的現(xiàn)金流，才能保證公司的存續(xù)和發(fā)展。投資項目的回報率與風(fēng)險呈正相關(guān)關(guān)系。即：收益率高，風(fēng)險一般也高，而收益率低的項目風(fēng)險也相對較小。由于兩種模式特點(diǎn)的不同，從而導(dǎo)致了公司在項目選擇上多偏向于高風(fēng)險、高收益的項目，追求的是短期效益。而德日兩國在項目的選擇上則多以穩(wěn)妥為主，側(cè)重于公司的長期發(fā)展。

1.美國模式對公司投資柔性的影響

（1）巨大的分紅壓力。由于占主體的機(jī)構(gòu)投資者和眾多的散戶持有股票的主要目的在于獲得股利。因此經(jīng)營者面臨強(qiáng)大的紅利支付壓力。這就要求經(jīng)營者不斷創(chuàng)新，而創(chuàng)新常常與風(fēng)險相伴而行。

（2）期權(quán)計劃的刺激。股票期權(quán)計劃在美國公司經(jīng)理人的報酬中占有重要地位。巨大的利益刺激，使他們在投資項目選擇上偏向于高風(fēng)險的項目，以期改善公司業(yè)績，提升股票市場價格，從而有利于實現(xiàn)他們的期權(quán)，實現(xiàn)他們自身利益的最大化。

（3）被接管的威脅。近年來公司購并時有發(fā)生，且規(guī)模越來越大，公司面臨較大的被接管威脅，而受到被接管的主要是那些一時市場表現(xiàn)業(yè)績不佳的公司。在此情況下，這些公司更容易采取高風(fēng)險、高收益的項目，如果項目成功，則公司正好乘機(jī)擺脫困境。

（4）股票市場的短期化效應(yīng)。前面指出美國股市占主體的機(jī)構(gòu)投資者持股的目的在于追求紅利及股票價格最大化，從而導(dǎo)致經(jīng)營者更注重短期行為。因此為了提供較好的季度、年度報告，公司經(jīng)營者多關(guān)注于投資收益實現(xiàn)快的項目，追求短期化效益特征明顯。

2.德日模式對公司投資柔性的影響

（1）相互持股向經(jīng)理人員提供相互信任。經(jīng)理人員在經(jīng)營中可能投入大量精力，他們所得到的經(jīng)驗和地位可能是本公司所專有的。一旦離開本公司，這些東西就會毫無價值或價值大受損失。在這種人力資本專用性存在時，如果敵意接管經(jīng)常發(fā)生，經(jīng)理人員就會感到朝不保夕，就會過度利用自己的權(quán)力強(qiáng)求及早得到人力的專用性收益，從而使公司行為短期化。在相互持股的情況下，敵意接管較少發(fā)生，經(jīng)理人員就可以從長計議，投資長期項目。

（2）分紅派息的壓力較小。不像美國那樣，如果公司不能分紅，股東可能會拋售公司股票，致使公司股份下跌，并可能使公司陷入困境，德、日公司的管理層并沒有這種壓力，或者說壓力較小。他們不必在短期內(nèi)冒險從事某些投資項目，以粉飾公司短期報告來吸引投資者。相反，他們以求穩(wěn)妥為主，關(guān)注于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。股東有足夠的耐心，也給管理者以足夠的時間，使他們改善業(yè)績。

（3）銀行的支持。由于德日銀行在公司中的特殊地位以及他們對公司的股權(quán)加債權(quán)的特殊關(guān)系，公司的長期融資中銀行長期貸款占有很大比例，靠股票發(fā)行籌資的比例較小。銀行的長期借款為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展的項目投資提供了較好的資金保證。

3.對股利分配柔性的影響

在決定向股東分配股利之前，需要綜合考慮各種因素，公司是否分配、如何分配、分配多少直接影響公司未來的籌資能力和經(jīng)營業(yè)績。兩種特點(diǎn)，決定兩種模式中公司股利分配各具特色。

由于如下原因，公司傾向于多分紅派息：（1）股東（如機(jī)構(gòu)持有者）更傾向于獲得股利和紅利。這樣一來，為了吸引投資者，公司的盈利就向股息傾斜。（2）分紅越多，表明公司經(jīng)營越好，以期越有能力，并向股票市場傳遞有利于公司的信號及股東對公司業(yè)績的預(yù)期，從而影響公司的股票價格。（3）由于多分紅可以直接影響到股票市場的行情，而使經(jīng)營者薪酬中期權(quán)占有較大的份額，因此，經(jīng)營者為了提升自己所在公司股票在市場上的價格，從而有利于實現(xiàn)所享有的公司股票期權(quán)，也傾向于多分紅。正因為以上原因，絕大多數(shù)公司都要把1/2以上的利潤作為分紅用基金。

而對日本公司而言，由于股票持有者的主要目的在于建立公司的長期合作關(guān)系，而不在于獲取股息、紅利及股票價差，因此公司的股利分配一般不會對公司的股票價格產(chǎn)生較大影響，也不會引起投資者的退出。并且在法人相互持股的情況下，如果甲公司要求乙公司支付紅利，乙公司支付紅利，乙公司反過來也會向甲公司要求支付紅利，從而導(dǎo)致要求得到紅利、股息的一方，將被要求支付更多的紅利、股息。因此，股東、法人，把余下來的資金用于公司發(fā)展。少數(shù)小股東盡管對此心懷不滿，但因持有股票份額太少，不足以影響公司決策，從而也不會對公司的股利分配產(chǎn)生較大影響。德國的情況類似于日本。

三、對我國的啟示

1.注重長期效益，力求公司穩(wěn)步發(fā)展。公司治理模式使得公司經(jīng)營者偏向于短期利益，傾向于從事高風(fēng)險、高收益的項目投資，從而使得公司極易陷于破產(chǎn)境地，導(dǎo)致極高的失業(yè)率。而德日模式有助于公司的長期穩(wěn)定發(fā)展。前幾年由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整及國企經(jīng)營機(jī)制轉(zhuǎn)換，工人下崗已成為政治經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的巨大隱患。無疑德日模式在公司的穩(wěn)定方面較美國模式有較大優(yōu)越性。同時，與德日兩國相似，中國目前的資本市場不發(fā)達(dá)，缺乏相關(guān)法規(guī)的強(qiáng)有力約束，我國股票市場價格波動較少與公司業(yè)績相聯(lián)系，“政策性”明顯，且易受機(jī)構(gòu)大戶操縱。

2.追求公司穩(wěn)步發(fā)展的同量，亦注重短期效益。美國公司多以股權(quán)融資為主，在股利分配上貨幣于多分紅，經(jīng)營者更注重于短期效益。追求短期效益盡管不很合理，那么公司的長期效益也必定會很好。

3.探尋能保證公司如實披露信息，使市場保持足夠透明度的公司治理結(jié)構(gòu)，為公開募集資本的市場，實現(xiàn)信息對稱是資本市場制度建設(shè)和上市公司治理結(jié)構(gòu)設(shè)計的重要目標(biāo)?！鞍踩皇录北┞冻雒绹局卫斫Y(jié)構(gòu)從信息披露的角度看也難以杜絕道德風(fēng)險、制度風(fēng)險。

4.維護(hù)債權(quán)人的利益。日本的主辦銀行制度體現(xiàn)了債權(quán)人的特殊權(quán)力，前面已介紹日本公司的負(fù)債大多數(shù)來自銀行向公司派出董事進(jìn)行監(jiān)督管理。我們不一定接受這種治理結(jié)構(gòu)，但在中國債權(quán)人沒有發(fā)言權(quán)，也是極不合理的。因為這造成了惡意欠債，惡意逃債等不良行為的頻繁發(fā)生，經(jīng)濟(jì)體系中的信用機(jī)制也不可能建立起來，債務(wù)融資無法得到充分發(fā)展。

5.采取措施建立完善的資本市場。美國公司的創(chuàng)新能力舉世矚目，這與其具有發(fā)達(dá)的資本市場是分不開的。德日兩國目前也意識到他們的公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，意識到發(fā)達(dá)的資本市場對公司治理結(jié)構(gòu)的完善的作用，并采取措施來改善、發(fā)展他們的資本市場，我們在重視公司治理結(jié)構(gòu)對國有公司改革的重要性的同時，也必須重視發(fā)達(dá)完善的資本對公司治理結(jié)構(gòu)，從而對公司的經(jīng)營管理及經(jīng)營業(yè)績所具有的極大促進(jìn)作用。