浙江廣廈：高預(yù)收賬款引關(guān)注

與大部分房地產(chǎn)上市公司一樣，自2007年8月起，浙江廣廈(600025)股價(jià)開始調(diào)整，走出明顯的下降通道，從2007年8月1日的最高價(jià)21.10元跌至2008年6月20日低價(jià)5.06元，最大跌幅為76％。2008年7月7日收盤價(jià)6.06元，低于公司股改前股價(jià)6.76元，股改行情已經(jīng)消耗殆盡。

股價(jià)下跌過程中，浙江廣廈由于股改和資產(chǎn)重組，業(yè)績開始扭虧為盈，主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤大幅上升，并且由此摘星脫帽，但股價(jià)卻沒有因此而走強(qiáng)。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，股價(jià)下跌過程中，主力機(jī)構(gòu)和公司法人均有一定幅度的減持，這與整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)景氣度有關(guān)，也與自己2008年4月24日大小非解禁有關(guān)。那么，公司價(jià)值究竟如何?是否會(huì)受房地產(chǎn)行業(yè)景氣度下降影響而導(dǎo)致基本面惡化轉(zhuǎn)折?

預(yù)收賬款支撐未來兩年業(yè)績

受房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控以及我國貨幣緊縮政策影響，目前整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)景氣度有所下降，主要表現(xiàn)在房價(jià)下跌導(dǎo)致的毛利率下降、地價(jià)下跌導(dǎo)致存貨減值風(fēng)險(xiǎn)和貨幣緊縮導(dǎo)致的資金緊張等方面。而房地產(chǎn)行業(yè)類公司資金緊張已成普遍現(xiàn)實(shí)，貨幣資金是否充足，很大程度上決定了行業(yè)內(nèi)公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力和發(fā)展?jié)摿Α?/p>

浙江廣廈資產(chǎn)重組后，有效地提升了資產(chǎn)質(zhì)量，毛利率不降反升，公司2007年末經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流達(dá)18億元，貨幣資金長期保持在10億元左右，現(xiàn)金流充沛。

引人注意的是，公司預(yù)收賬款持續(xù)大幅上升，僅2008年一季度預(yù)收賬款就達(dá)54億元之多，對公司未來兩年業(yè)績高增長形成有力支撐。

從圖1中可清晰看出，公司預(yù)收賬款自資產(chǎn)重組以來持續(xù)大幅上升，由2006年末的6億元上升至2008年一季度的54億元，這表明公司資產(chǎn)質(zhì)量得到了極大提高。從圖1中，還可以看出公司的資產(chǎn)負(fù)債率很高，這也是業(yè)界比較擔(dān)憂的。但是如果除去預(yù)收賬款，公司的資產(chǎn)負(fù)債率實(shí)際只有37％左右，所以不必?fù)?dān)憂資產(chǎn)負(fù)債率的問題。

另一方面，公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示存貨也大幅增加，2007年末存貨達(dá)69.5億元。由于房地產(chǎn)行業(yè)景氣度下降，很可能造成房價(jià)和地價(jià)的下降，所以此時(shí)的存貨具有很大的減值風(fēng)險(xiǎn)。不過詳細(xì)查看公司存貨，可發(fā)現(xiàn)其中只有2216萬元為長期閑置土地存貨，并且已經(jīng)全額計(jì)提完畢。其余大部分為在建項(xiàng)目和產(chǎn)品項(xiàng)目，主要是蘇浙地區(qū)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，公司目前巨額的預(yù)收賬款也可表明它房產(chǎn)后期減值風(fēng)險(xiǎn)小，并且銷售緊俏。

總體來說，公司雖有巨額的存貨，但實(shí)際的減值風(fēng)險(xiǎn)很小。

資產(chǎn)重組見效明顯

股權(quán)分置改革之前，浙江廣廈主營收入自2003年到2006年基本維持在6億元至7億元左右，沒有增長，而且凈利潤只有1000多萬元。在2005年和2006年期間，由于公司投資的金信信托存在被托管和資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)，公司全額計(jì)提了這筆投資的減值準(zhǔn)備，導(dǎo)致2005、2006年業(yè)績出現(xiàn)大幅虧損，當(dāng)然主因還是主營利潤沒有大幅增長。

股權(quán)分置改革后，公司實(shí)施了資產(chǎn)重組，通過定向增發(fā)購買大股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，出售低效資產(chǎn)，改善資產(chǎn)質(zhì)量，提升盈利能力和核心競爭力。主要包括通和置業(yè)開發(fā)的都市楓林、南岸花城和戈雅公寓、天都實(shí)業(yè)開發(fā)的天都城項(xiàng)目。同時(shí)，公司作價(jià)4181.56萬元將所持有的廣廈教育90％的股權(quán)轉(zhuǎn)給廣廈控股，作價(jià)24772.14萬元將持有的英川水電85％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中華水電，英川水電股權(quán)的轉(zhuǎn)讓收益將在2008年實(shí)現(xiàn)。

通過資產(chǎn)重組，公司在江浙滬地區(qū)的房地產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模迅速擴(kuò)大，不僅增強(qiáng)了在這一地區(qū)房地產(chǎn)市場的競爭優(yōu)勢，也使“重點(diǎn)開發(fā)江浙滬地區(qū)房地產(chǎn)項(xiàng)目”的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃更加清晰，并且公司置入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已陸續(xù)在報(bào)告期內(nèi)產(chǎn)生效益。從主營數(shù)據(jù)分析，公司2007年實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入277782.21萬元，同比大幅增長228％；實(shí)現(xiàn)凈利潤18266.69萬元，實(shí)現(xiàn)盈利的大幅增長，毛利率也有所回升。無憂價(jià)值網(wǎng)綜合評級顯示(共分為Aa，A，B，C四級)，公司基本面排名由2007年末的947位快速上升至177位，基本面評級為A級：公司市場面排名由2007年末的855位快速上升至154位，市場面評級為A級。公司資產(chǎn)重組后資產(chǎn)質(zhì)量大幅提升，盈利能力增強(qiáng)，基本面改善，資產(chǎn)重組見效明顯。

高成長與低估值

根據(jù)無憂價(jià)值網(wǎng)盈利預(yù)測平臺，預(yù)測浙江廣廈2008年至2010年每股收益分別為0.72元、1，16元、1.03元，預(yù)測復(fù)合增長率分別為213％、125％和112％，預(yù)測市盈率分別為7.9倍、4.9倍和5.5倍。預(yù)測市盈率顯示目前股價(jià)被嚴(yán)重低估。根據(jù)公司當(dāng)前運(yùn)營狀況的行業(yè)綜合估值，公司中樞價(jià)值為9.4元，估值區(qū)間為4.2－13.2元，投資價(jià)值排名由2007年末的1160位快速上升至131位，投資價(jià)值評級為Aa級。

房地產(chǎn)行業(yè)類上市公司數(shù)量達(dá)103家，按2007年年報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，公司主營收入排名由2006年末的36名上升至11名，主營規(guī)模與棲霞建設(shè)相當(dāng)。公司毛利率和凈資產(chǎn)收益率均處于行業(yè)中上水平，而且預(yù)收賬款僅次于萬科和保利地產(chǎn)，位居第三；每股預(yù)收賬款位居行業(yè)內(nèi)第一，說明公司房產(chǎn)項(xiàng)目銷售緊俏，資金充沛，未來成長可期。目前，房地產(chǎn)行業(yè)平均市盈率為33.9倍左右，而公司當(dāng)前市盈率僅為13倍，市盈率在行業(yè)內(nèi)處于被低估行列。但公司市凈率4.3倍，高于行業(yè)平均3.2倍的市凈率，市凈率有高估風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)無憂價(jià)值網(wǎng)綜合評級，公司行業(yè)內(nèi)的排名大幅提升，由原來的77名上升至13名，行業(yè)內(nèi)評級由C級上升至A級。

目前房地產(chǎn)行業(yè)面臨的最大威脅是貨幣緊縮，公司能否快速回收資金，保持資金鏈的完整，關(guān)系到自身的發(fā)展甚至生存。在此方面，浙江廣廈具有強(qiáng)大優(yōu)勢，因?yàn)槠漕A(yù)收賬款大幅增加，貨幣資金較為充足，在此輪行業(yè)洗牌中，具有很強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，并且很可能由此而兼并收購其他小公司，壯大自身實(shí)力。

公司股價(jià)經(jīng)過長達(dá)11個(gè)月的回調(diào)后，目前估值明顯偏低，在市場回暖的大背景下，有一定的交易性投資機(jī)會(huì)。但整體房地產(chǎn)行業(yè)景氣度開始下降，為公司的前景添加了一些不確定因素。而且公司2008年4月24日解禁的大小非規(guī)模巨大，后期股價(jià)沖高后拋壓太重。所以短期依然將公司股價(jià)視為反彈機(jī)會(huì)，反彈的一級壓力為7.5元，強(qiáng)大壓力為9.4元，投資者可長期關(guān)注公司未來成長性。