整體表現(xiàn)相對(duì)較好 關(guān)注中短債券機(jī)會(huì)

相比于2008年上半年股民的“心碎”和基民的“流淚”，債券投資者上半年的日子就是“天堂”級(jí)別的幸福生活了。

上半年股市暴跌48％，基金凈值大幅縮水38％，而作為低風(fēng)險(xiǎn)的債券市場(chǎng)投資，整體表現(xiàn)較好。上證國(guó)債和企業(yè)債指數(shù)上半年分別上漲了2.29％和4.34％，中證國(guó)債、金融債和企業(yè)債指數(shù)分別上漲3.66％、1.95％、4.57％，表現(xiàn)出了債券市場(chǎng)收益性穩(wěn)定的特點(diǎn)。

上半年整體表現(xiàn)較好

從凈價(jià)指數(shù)看，上半年中債各凈價(jià)指數(shù)下跌幅度不高，如中債總凈價(jià)指數(shù)下跌0.15％，中證國(guó)債、金融債、企業(yè)債總凈價(jià)指數(shù)分別下跌0.35％、0.02％和0.09％，在凈價(jià)指數(shù)下跌的情況下，債券市場(chǎng)到期收益率有所提高。

目前，活躍在我國(guó)交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的債券產(chǎn)品主要有國(guó)債、金融債、企業(yè)主體發(fā)行的債券(包括企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù)、可轉(zhuǎn)債和分離交易可轉(zhuǎn)債的存?zhèn)?、央行票據(jù)、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等。

截至2008年6月30日，在交易所和銀行間市場(chǎng)交易的國(guó)債共265只，票面總額9.50萬(wàn)億元；金融債共283只，總票面金額3.47萬(wàn)億元。期限結(jié)構(gòu)上，短期國(guó)債的收益率在近期走高，銀行間國(guó)債尤其明顯；長(zhǎng)期國(guó)債收益率有所分化，銀行間長(zhǎng)期國(guó)債收益率走高但幅度也不大，交易所長(zhǎng)期國(guó)債收益率有所下降。

從收益率走勢(shì)上看，銀行間國(guó)債和交易所短期國(guó)債的收益率都處于較高位置，交易所中長(zhǎng)期國(guó)債收益率近期有一定的回落。

截至2008年6月30日，現(xiàn)存企業(yè)債共298只，總發(fā)行金額5863.1億元：現(xiàn)存公司債共11只，總發(fā)行金額228億元。目前這類債券短期的到期收益率約5％，長(zhǎng)期的約在6％。

目前，短期融資券已經(jīng)成為一年期以下貸款的良好替代品。按6月30日數(shù)據(jù)，一年期短期融資券到期收益率大約4.6％。中期票據(jù)是2008年4月銀行間市場(chǎng)的一項(xiàng)金融創(chuàng)新，自4月22日至6月19日，2個(gè)月時(shí)間就上市中期票據(jù)20只，中期票據(jù)的交易比較火爆，其收益率在5％以上，處于較高水平。

截至2008年6月30日，市場(chǎng)上現(xiàn)存的可轉(zhuǎn)債共17只，初始發(fā)行規(guī)模227.4億元。根據(jù)現(xiàn)有的17只可轉(zhuǎn)債測(cè)算，一級(jí)市場(chǎng)網(wǎng)上申購(gòu)中簽率為2.03％，申購(gòu)到的可轉(zhuǎn)債在二級(jí)市場(chǎng)所能獲得的平均收益為30.66％。進(jìn)入2008年，債券與權(quán)證分離交易的可轉(zhuǎn)債成為市場(chǎng)上非常火爆的一個(gè)品種，2007年和2008年上半年發(fā)行的分離交易可轉(zhuǎn)債網(wǎng)上和網(wǎng)下中簽率全部在2％以下。分離交易可轉(zhuǎn)債以其較低成本(平均票面利率1.01％)和較高收益(平均一、二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)收益率23.21％)受到了發(fā)行者和投資者雙方的歡迎。

目前我國(guó)銀行間市場(chǎng)現(xiàn)有的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共39只，票面金額500.29億元。最近一年，銀行間資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品的到期收益率上漲了約2個(gè)百分點(diǎn)，處于較高的歷史水平。

現(xiàn)存的央票和近期發(fā)行的央票的期限主要是3月期、1年期和3年期3個(gè)品種。上半年我國(guó)央行票據(jù)3月期、1年期和3年期3個(gè)品種收益率分別為3.58％、4.10％和4.64％。

資金面博弈主導(dǎo)上半年債市

2007年的下半年，債券市場(chǎng)一直呈現(xiàn)下跌的狀態(tài)。進(jìn)入2008年，債券市場(chǎng)開始回升，但是5月底至6月底又開始下挫。債券市場(chǎng)的這種表現(xiàn)，無疑是受到宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)資金量的影響，但主要原因是來自于資金面的博弈。

近幾年，國(guó)際市場(chǎng)上大宗商品價(jià)格劇烈攀升，尤其是進(jìn)入2008年后，貴金屬、原油和農(nóng)產(chǎn)品期貨都迭創(chuàng)新高。從美國(guó)、歐元區(qū)和日本所公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，世界已進(jìn)入全球性通貨膨脹中。中國(guó)CPI在4月份創(chuàng)出8.5％的新高之后，于5月份回落至7.7％，但是PPI在5月份創(chuàng)出8.22％的新高。CPI影響債市主要有兩個(gè)方面：一是會(huì)帶來政府的緊縮性貨幣政策，導(dǎo)致資金面緊張；二是帶來基準(zhǔn)利率上升的壓力，基準(zhǔn)利率上升帶來債券價(jià)格的下降。

2008年上半年，我國(guó)的貨幣緊縮意愿非常明顯，從累積數(shù)據(jù)看，公開市場(chǎng)投放一直為負(fù)，央行將存款準(zhǔn)備金率從14.5％上調(diào)至17.5％。

在宏觀形勢(shì)和貨幣政策都昭示著資金面從緊的情況下，股市資金的分流是債券市場(chǎng)資金量大增的主要原因。A股市場(chǎng)經(jīng)歷了2006、2007兩年的大幅上漲之后，累積了巨大的泡沫，這種情況下資金流出的意愿大大增強(qiáng)。到2007年11月，資金流出對(duì)股市的影響開始明顯顯現(xiàn)，上證綜合指數(shù)開始了大幅下跌的過程。在實(shí)物資產(chǎn)(房產(chǎn)、貴金屬和藝術(shù)品等)同樣累積巨大泡沫的情況下，債券市場(chǎng)成為唯一的投資選擇，一定程度上推動(dòng)了債券市場(chǎng)的走強(qiáng)。所以，資金面的博弈主導(dǎo)了上半年債券市場(chǎng)的走勢(shì)。

下半年關(guān)注中短期債券

從目前的國(guó)際國(guó)內(nèi)形勢(shì)看，資金面的博弈將繼續(xù)主導(dǎo)下半年債券市場(chǎng)的走勢(shì)。

從通貨膨脹的走勢(shì)看，需要關(guān)注以下問題。首先，雖然中國(guó)近期因產(chǎn)業(yè)升級(jí)會(huì)有一些陣痛，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)高速增長(zhǎng)，即使美國(guó)經(jīng)濟(jì)真的陷入衰退，也不會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成太大影響。其次，美國(guó)原油期貨價(jià)格暴漲的一個(gè)主要炒作概念是“中國(guó)需求”，事實(shí)上這個(gè)概念廣泛存在于國(guó)際大宗商品期貨交易市場(chǎng)。這就逼著中國(guó)的基礎(chǔ)能源、礦產(chǎn)和農(nóng)產(chǎn)品等漲價(jià)，中國(guó)將不得不接受通貨膨脹的結(jié)果。再次，未來的一段時(shí)間，食品價(jià)格和基礎(chǔ)能源價(jià)格還將共同主導(dǎo)中國(guó)的通貨膨脹，實(shí)際的通貨膨脹率有可能進(jìn)一步上升。

通貨膨脹率上升必然使得政府采取緊縮政策，必然對(duì)債券市場(chǎng)的資金面產(chǎn)生影響。在存在大量“熱錢”的情況下，加息的可能性不大，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)和準(zhǔn)備金率調(diào)整仍將是主要手段。而另一個(gè)影響資金流動(dòng)的因素也發(fā)生了變化。A股經(jīng)過半年來的下跌，累積的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)充分釋放。雖然不排除市場(chǎng)有繼續(xù)向下的可能，但顯然這個(gè)空間并不大。目前A股的估值水平已經(jīng)處于歷史低位，市場(chǎng)資金從股市流入債市的意愿已經(jīng)大大降低，但這并不代表資金將從債券市場(chǎng)撤出。這部分資金是否會(huì)繼續(xù)留在債券市場(chǎng)，新的資金是否會(huì)進(jìn)來，將取決于股市在下半年的表現(xiàn)。受國(guó)際經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩等多種因素影響，至少2008年下半年股市難有起色，現(xiàn)在的局面將繼續(xù)持續(xù)下去。債券市場(chǎng)上半年資金博弈的格局可能不會(huì)有明顯的變化，但是，緊縮貨幣政策可能會(huì)使資金面向偏緊的方向運(yùn)行。

在這種情況下，配置債券應(yīng)更注重流動(dòng)性，中短期債券的表現(xiàn)可能會(huì)更好。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者(商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和基金)來說，對(duì)債券組合的配置主要通過久期進(jìn)行調(diào)整。久期是金融資產(chǎn)各期現(xiàn)金流現(xiàn)值加權(quán)以后計(jì)算的收回投資的平均期限，用來衡量債券價(jià)格對(duì)利率變動(dòng)的敏感性。我們建議機(jī)構(gòu)投資者將久期控制在3－5年左右，鎖定成本的資金可以配置一些中長(zhǎng)期的收益率較高的品種：而對(duì)于個(gè)人投資者來說，因無法參加銀行間市場(chǎng)交易，可將投資品種限于在交易所上市的債券和柜臺(tái)交易的國(guó)債等。

相比之下，目前交易所上市公司債和分離交易可轉(zhuǎn)債的存?zhèn)谙捱m中，到期收益率較高，更適合個(gè)人投資者。