我國(guó)電力上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整及影響因素實(shí)證研究

[摘要] 對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究，一直是資本結(jié)構(gòu)研究的熱點(diǎn)問題。本文針對(duì)我國(guó)電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)特征，建立資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，利用面板數(shù)據(jù)對(duì)其資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：我國(guó)電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整程度較高，即資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本較低。資本成本、流動(dòng)比率等因素與資本結(jié)構(gòu)存在相關(guān)性。

[關(guān)鍵詞] 資本結(jié)構(gòu) 動(dòng)態(tài)調(diào)整 面板數(shù)據(jù)

隨著近年來國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展，電力需求不斷增加。在資金需求增加而電力投資的政策性支持力度減弱的情況下，電力行業(yè)通過多元化融資來滿足其巨大的資金需求。在融資結(jié)構(gòu)選擇的基礎(chǔ)上，資本結(jié)構(gòu)隨之發(fā)生改變。研究我國(guó)電力行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有重要意義。

一、我國(guó)電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)特征

資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)長(zhǎng)期的融資方式選擇的結(jié)果，對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，必須先對(duì)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。為滿足資本結(jié)構(gòu)研究的需要，本文選取2000年以前上市的30余家A股電力上市公司為研究樣本，樣本期限為2001年～2005年。

為更真實(shí)反映融資結(jié)構(gòu)特征，本文對(duì)樣本公司融資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)處理后發(fā)現(xiàn)（見表1），我國(guó)電力行業(yè)上市公司在進(jìn)行融資選擇時(shí)，傾向于外源融資的負(fù)債融資方式，而內(nèi)源融資則以折舊融資為主。這表明，我國(guó)電力行業(yè)上市公司總體呈現(xiàn)出“負(fù)債優(yōu)先的外源融資主導(dǎo)，折舊融資為主的內(nèi)源融資輔助”的融資結(jié)構(gòu)格局。2001年～2005的5年間，電力上市公司樣本的負(fù)債融資額幾乎是股權(quán)融資額的3倍。從融資增量注入的角度來看，我國(guó)電力行業(yè)上市公司并未表現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)界所流行的股權(quán)融資偏好，相反卻具有明顯的負(fù)債融資傾向。

數(shù)據(jù)來源:以上數(shù)據(jù)均由樣本公司2001年～2005年報(bào)中相應(yīng)數(shù)據(jù)加權(quán)計(jì)算得出。

融資結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期作用于資本結(jié)構(gòu)，即資本結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)取決于融資結(jié)構(gòu)的變化。在樣本期間，我國(guó)電力上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均值45.27%，低于負(fù)債融資比率46.37％。隨著時(shí)間的推移，其長(zhǎng)期累積的結(jié)果必然是資產(chǎn)負(fù)債率的逐年上升。由圖可見，樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率由2001年的38.08％，上升到2005年的50.66％。

二、我國(guó)電力上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整及影響因素實(shí)證分析

我國(guó)電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)受融資結(jié)構(gòu)影響而逐年上升，其影響因素是多方面的。考慮到行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響和電力行業(yè)自身特點(diǎn)，本文借鑒資本結(jié)構(gòu)理論及國(guó)內(nèi)外實(shí)證研究結(jié)果，通過構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型、設(shè)計(jì)研究變量，對(duì)我國(guó)電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行實(shí)證分析。

1.模型構(gòu)建

前人對(duì)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究多停留在靜態(tài)分析的基礎(chǔ)上，而忽視了資本結(jié)構(gòu)本身的動(dòng)態(tài)性，因此不能揭示資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的本質(zhì)。本文采用動(dòng)態(tài)分析方法，一方面對(duì)我國(guó)電力行業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行分析，另一方面通過建立動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，來估算出我國(guó)電力行業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整彈性，并據(jù)此判斷我國(guó)電力上市公司能否調(diào)整到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)。模型如下：

Dit =γ0 Dit-1+∑γkXkit +uit

其中，Dit為公司i在t時(shí)刻的資本結(jié)構(gòu)，Xit為公司i在t時(shí)刻影響資本結(jié)構(gòu)的變量。γ0、γk為回歸系數(shù)；uit為殘差。

2.變量設(shè)計(jì)

本文借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證分析中對(duì)相關(guān)變量的界定，結(jié)合電力行業(yè)的特點(diǎn)，對(duì)上述影響因素代理變量進(jìn)行界定（見表2）。

3.研究樣本

為滿足資本結(jié)構(gòu)研究的需要，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年4月頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，截至2006年深滬兩市A股電力上市公司共有50余家，為了使結(jié)論更具有說服力，本文只選取1999年12月31日以前上市的公司作為樣本，上市的年限較長(zhǎng)可以確保公司的行為相對(duì)成熟，另外最重要的是數(shù)據(jù)完備才能計(jì)算相關(guān)的指標(biāo)?；谏鲜鲈瓌t，本文選取了電力行業(yè)30家A股上市公司作為樣本，觀察期為2001年～2005年。數(shù)據(jù)來源于各上市公司2001年～2005年年報(bào)。

4.實(shí)證分析結(jié)果

根據(jù)以上選取的相關(guān)變量，本文進(jìn)行了多次試驗(yàn)，最終選擇基于面板數(shù)據(jù)的固定影響變截距模型，并利用EViews5.0進(jìn)行估計(jì)(見表3)。

三、實(shí)證分析結(jié)論

1.模型解釋力較強(qiáng)

模型的擬合優(yōu)度參數(shù)說明，解釋變量較好地解釋了被解釋變量。表3可見，估計(jì)結(jié)果中，調(diào)整后的R2為98.14％，說明最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的波動(dòng)可以同該模型解釋98.14％。由于在具有滯后被解釋變的回歸方程中，殘差項(xiàng)的一階序列相關(guān)D.W.檢驗(yàn)失效，因而本文計(jì)算了估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化殘差的正態(tài)性檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值。Jarpue-Bera統(tǒng)計(jì)值為 24.25750，p值為 0.000005，說明殘差值正態(tài)性原假設(shè)在99％水平上被接受。以上驗(yàn)證結(jié)果證實(shí)了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型的正確性。

2.資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整成本較小

正如預(yù)期的一樣，資產(chǎn)負(fù)債率前期值的系數(shù)為正，且在所有自變量中顯著性最高，證明了模型中該變量設(shè)置的有效性。DARit-1的估計(jì)系數(shù)γ0為0.3148，說明公司資產(chǎn)負(fù)債率的確是隨時(shí)間逐漸調(diào)整至最優(yōu)狀態(tài)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定過程確實(shí)具有動(dòng)態(tài)性。從表3看到，資本結(jié)構(gòu)滯后項(xiàng)DARit-1的系數(shù)γ0為正且在1％的顯著性水平上顯著。同公式（5）可知，公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整系數(shù)δ=1-γ0，由估計(jì)的γ0值計(jì)算系數(shù)δ為0.6852。與Banerjee， Heshmati 和Wihlborg在2000年對(duì)英美兩國(guó)企業(yè)所做研究得到的調(diào)整系數(shù)估計(jì)值比較，我國(guó)電力上市公司動(dòng)態(tài)調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)的程度還是比較高的，說明我國(guó)電力上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本比較低。

3.相關(guān)性分析結(jié)果

我國(guó)電力行業(yè)上市公司的公司規(guī)模的確可以作為衡量破產(chǎn)概率的反代理變量；公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增加，有效的增加了公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，同時(shí)也提高了負(fù)債融資的能力；為解決“電荒”而進(jìn)行電站擴(kuò)容投入時(shí)，公司內(nèi)部保留盈余遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足所面臨的巨大資金需求，內(nèi)源融資能力極其有限，而外源融資中，負(fù)債融資成為首選；在我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展有限的情況下，這就使快速成長(zhǎng)的電力公司對(duì)銀行貸款形成了非常高的依賴；公司可抵押資產(chǎn)的確可以有效地減緩信息不對(duì)稱的問題，資產(chǎn)有形性越高，負(fù)債融資成本就越低，從獲得更多的負(fù)債融資；公司普遍具有較高的流動(dòng)比率，資金周轉(zhuǎn)快，較多的流動(dòng)資產(chǎn)可以用做長(zhǎng)期投資的資金來源，從而相對(duì)減少了對(duì)外融資的需求；公司非債務(wù)稅盾的避稅效果很強(qiáng)，它有效的對(duì)債務(wù)進(jìn)行了替代，這在一定程度上提高了公司內(nèi)部融資能力，相對(duì)減少了對(duì)外部融資的依賴；公司的資本結(jié)構(gòu)利息避稅效應(yīng)十分顯著，反映出現(xiàn)階段我國(guó)電力上市公司整體的負(fù)債水平較低，尚未威脅到公司的永續(xù)經(jīng)營(yíng)，雖然存在潛在的財(cái)務(wù)拮據(jù)風(fēng)險(xiǎn)，但此項(xiàng)財(cái)務(wù)困境成本還不足以抵消利息避稅和增加債權(quán)人監(jiān)督所帶來的收益。

值得注意的是，盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率不存在線性關(guān)系。這說明對(duì)于我國(guó)電力上市公司來說，資本結(jié)構(gòu)與盈利能力之間不是簡(jiǎn)單線性關(guān)系可以解釋的，二者之間的復(fù)雜關(guān)系，有待進(jìn)一步研究。

四、結(jié)束語

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)長(zhǎng)期融資行為的靜態(tài)結(jié)果，資本結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化的調(diào)整必然在動(dòng)態(tài)中進(jìn)行。本文借鑒前人對(duì)于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整理論，將之應(yīng)用于我國(guó)電力行業(yè)，針對(duì)影響電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素，重建資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，并發(fā)現(xiàn)我國(guó)電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整程度較高，即我國(guó)電力行業(yè)存在較低的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本。這對(duì)于系統(tǒng)研究我國(guó)電力行業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有一定現(xiàn)實(shí)意義。

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