做市商制度再邁新步

為落實央行關于《全國銀行間債券市場做市商管理規(guī)定》的有關要求，由中國銀行間交易商協(xié)會發(fā)布的2008年第5號公告《銀行間債券市場做市商工作指引》（下稱《指引》），成為債券市場投資機構關注的焦點。《指引》的頒布將進一步完善做市商激勵約束機制，促進銀行間債券市場做市商業(yè)務的規(guī)范發(fā)展，為推動債券市場進一步活躍發(fā)展提供強大的動力。

做市商制度成熟的標志

做市商承擔著維護與提供市場流動性的義務，是場外市場最重要的參與者。有專家甚至將做市商交易制度與場內指令撮合制度并列，成為報價驅動交易制度的代名詞，做市商對場外市場的重要性可見一斑。

一方面，規(guī)范的做市制度是推動新興債券市場發(fā)展的重要手段。韓國、新加坡以及部分拉美國家的經(jīng)驗表明，一國債券市場在發(fā)展之初，均存在參與者數(shù)量有限、類型單一、市場流動性較差等問題，而由市場主管部門主導建立的做市商制度，通過行政手段引導市場機制的形成，可以加快上述問題的解決進程，從而推動市場快速發(fā)展。

我國銀行間債券市場是典型的新興加轉軌特征的市場，發(fā)展初期不僅面臨很多新興市場存在的問題，還必須接受交易所債券市場的競爭以及社會各界的質疑。為推動市場健康發(fā)展，人民銀行從債券市場本質屬性出發(fā)，確定了以機構投資者為主體、以場外市場為主要組織形式的發(fā)展思路，并以此思路為基礎進行制度建設和產(chǎn)品開發(fā)。正是在此背景下，做市商制度于2001年被引入銀行間債券市場。

我國銀行間債券市場做市商制度運行八年來，做市商數(shù)量從最初的9家增加至目前的17家，類型也由單一的商業(yè)銀行擴展到證券公司；同時報價量和成交量也在不斷增長，報價價差逐漸縮小，做市報價已成為市場價格的重要導向，對提高市場流動性和推動銀行間市場快速發(fā)展起到了重要作用。中國的實踐再一次證明，由政府主導市場建設可以促進市場機制建立，從而加快市場發(fā)展進程。在未來較長一段時期內，我國金融市場新興加轉軌的特征不會改變，因此，政府主導推動市場發(fā)展的模式也不應改變。

另一方面，做市逐漸成為市場的自發(fā)行為。做市商制度在市場中的角色，會隨著市場的發(fā)展而改變。在發(fā)達市場中，做市職能由央行公開市場一級交易商和其他主要交易商提供，而且基本是自發(fā)行為。從政策層面看，只有一級交易商存在資格管理，做市只是一級交易商資格的考察條件，并且有逐漸放松的趨勢。以英國和美國為例，在上世紀90年代中期以前，機構必須在二級市場承擔做市義務并維持一定份額，才有資格申請成為一級交易商。但此后，美聯(lián)儲和英格蘭銀行相繼放寬或取消對二級市場表現(xiàn)的要求。

新興市場國家也出現(xiàn)了逐漸放松要求的趨勢。以新加坡為例，其在上世紀80年代初期建立的債券市場做市商制度，對做市商做市義務有較嚴格的要求。但隨著市場流動性提高以及眾多國際金融機構的進入，主動承擔做市義務的機構越來越多，做市商制度的行政色彩也逐漸消失。

人民銀行對做市商制度的調整兼顧了這一發(fā)展趨勢，近期的政策調整降低了做市準入條件、引入競爭機制、強化市場約束。隨著市場發(fā)展，可望向更加市場化的方向推進。

澄清對做市商制度的誤解

在我國，做市商制度于2001年在銀行間債券市場推出。八年來，該項制度對銀行間債券市場的快速發(fā)展起到了重要作用的，其自身也經(jīng)歷了多次調整，不斷趨于完善。不過，做市商制度要充分發(fā)揮作用，還須在進行制度調整的同時，只有不斷提高對做市商制度自身特點和發(fā)展趨勢的認識，才能有利于加強相關配套制度和基礎設施的建設。

一方面，提高市場流動性不能只依賴做市商制度。目前，市場中存在一種將市場流動性不足完全歸因于做市商制度不健全的觀點，這種觀點有必要進行探討。首先，流動性是市場成熟度的綜合反映，不會因一項制度而有根本改變。影響市場流動性的因素很多，包括參與者數(shù)量和類型分布、參與者治理結構、交易和結算系統(tǒng)效率、會計和稅收制度等。在現(xiàn)階段，制約流動性提高的最主要因素是參與者類型分布和治理結構，即銀行間市場債券相對集中于銀行和保險類機構，資產(chǎn)分布不夠分散，而這些參與者的治理結構并不鼓勵積極交易。

其次，做市商制度只是發(fā)現(xiàn)、增加流動性的一種手段，不能根本解決流動性問題。流動性的最終源泉是終端用戶，只有數(shù)量龐大、類型豐富而又具有不同需求的終端用戶群體，才能創(chuàng)造良好的流動性，做市商制度在其中只是起到中介或暫時提供匹配需求的作用，并不能從根本上解決流動性問題。

第三，做市商制度平穩(wěn)運行與流動性提高互相促進。做市商可以促進市場流動性的提高，而債券市場流動性提高將降低做市成本，形成良性循環(huán)。如果市場流動性不好，做市商履行做市義務需付出較高成本，其必然要求主管部門給予更多補償。如果主管部門不能補償或補償不足，其做市動力將受到影響，做市制度運行將舉步維艱。

另一方面，為做市商制度發(fā)揮作用還需更好的生態(tài)環(huán)境?；谝陨险J識，為使做市商制度發(fā)揮更大作用，還需在交易模式、配套制度安排等方面加大力度。

首先，在交易制度上為做市提供更多便利。目前，管理部門應該鼓勵更多成員通過交易系統(tǒng)發(fā)布雙邊報價，充分發(fā)掘市場主動做市潛力。目前，交易系統(tǒng)雙邊報價功能準入門檻已較低，但很多有能力做市的成員還沒有充分認識，有必要加強引導，以發(fā)掘市場主動做市能力。同時引入匿名報價功能，給做市行為更多保護；引入競價交易模式，加強競爭，提高報價質量和效率。

其次，整合各類資源，給予做市商更多支持。為鼓勵做市商積極開展做市業(yè)務，近期人民銀行在創(chuàng)新產(chǎn)品方面給予了做市商較大支持，得到做市商的普遍歡迎。但與其承擔的義務相比，目前的支持仍顯不足，需要加強。既可以考慮整合一級交易商和做市商資格管理，實現(xiàn)人民銀行可用資源的統(tǒng)一配置；又要將做市商資格與各類債券的承銷資格掛鉤，在發(fā)行層面給予做市商更多支持。

再次，多方推動，為做市商制度提供更好運行環(huán)境。從長期看，做市商制度平穩(wěn)運行還要依賴于市場流動性的提高。因此，在完善做市制度的同時，有必要著手解決前述影響市場流動性的問題。既要重點發(fā)展和壯大非銀行類機構投資者，增加市場需求的多樣性，為做市業(yè)務提供堅實的市場基礎，又要推動主要金融機構的市場化運營，在會計稅收、治理結構、績效考核等制度設計方面鼓勵投資者進行主動交易，提高社會資源的配置效率，還要在完善上述配套制度的基礎上，繼續(xù)堅持降低門檻、鼓勵競爭、強化市場約束的方向，逐漸降低做市商制度的行政管理成分，提高主動做市比例。

做市商評價體系趨于完善

中國交易商協(xié)會作為銀行間市場自律組織，組織市場成員制定的《指引》，對做市商開展做市業(yè)務提出了指導性要求，重點構建了做市商做市業(yè)務評價體系，并進一步加大了對做市商的政策支持?！吨敢返暮诵膬热?，評價體系的設計主要遵循了以下三項原則：一是著眼長遠，立足現(xiàn)實；二是獎優(yōu)罰劣，鼓勵先進，鞭策落后；三是兼顧公平，對大小機構一視同仁。

首先，合規(guī)性是指做市商應當履行的做市義務，即在做市債券總數(shù)、券種類型、待償期限、雙邊報價空白時間等方面應嚴格遵守《規(guī)定》的基本要求，并按時按質提交季度報告。合規(guī)性是對做市商做市行為規(guī)范的最基本要求，但由于目前我國銀行間債券市場的做市業(yè)務還處于發(fā)展初期，現(xiàn)有做市商中完全達到合規(guī)性要求的機構還不多。從目前市場實際來看，合規(guī)性要求還不能完全作為做市商參與考評的一個必要前提。有鑒于此，為鼓勵和引導做市商達到合規(guī)性要求，《指引》將合規(guī)性要求及配合與報告納入評價體系中，并給予了最大的比重（兩項合計占40%）。同時要求，只有符合有關合規(guī)性指標的做市商才能獲得相應分數(shù)，并在減分項中對合規(guī)性表現(xiàn)較差的加以扣分，加大約束力度。

其次，報價價差是衡量做市商報價有效性和質量的最重要指標，也是反映市場流動性水平的關鍵指標。從長遠來看，報價價差的大小關系到做市商制度在債券市場中作用的發(fā)揮，因此，在綜合考慮報價量等調節(jié)因素的情況下，《指引》將報價價差作為做市商評價體系的核心部分，權重相對較高。

再次，考慮到目前做市商做市水平整體還不高，市場流動性又亟須提高，當前階段還不適宜過于強調精細化要求，而應通過促進做市報價和做市成交來推動做市業(yè)務發(fā)展，提高市場流動性。因此，在目前的評價體系中，報價量和成交量指標權重不能太低，報價價差權重也不宜過高。同時，考慮到做市商機構性質和實力大小不同，為防止有些做市商通過拉大價差報價和虛假成交操縱報價量和成交量來影響評價結果，《指引》將報價量和成交量指標的權重設置在一個相對合適的水平。

此外，為體現(xiàn)獎優(yōu)罰劣的原則，鼓勵做市商增加報價債券總數(shù)和長期債券報價及提高報價質量，《指引》還設計了做市債券總數(shù)、7年以上債券報價天數(shù)和最優(yōu)報價次數(shù)3個加分項，對這些方面表現(xiàn)突出的做市商在評價時予以加分。

總體來看，評價體系在權重分配方面較為均衡，并突出重點，即合規(guī)性和報價價差的重要性較為突出。在指標體系設計中，《指引》綜合考慮了市場各類機構的特點和要求，充分體現(xiàn)了著眼長遠、立足現(xiàn)實、獎優(yōu)罰劣、兼顧公平的原則。同時，為預留政策調整空間，《指引》規(guī)定，交易商協(xié)會將根據(jù)市場發(fā)展的變化適時調整評價體系。

解決二級市場流動性“短板”

長期以來，銀行間債券市場在發(fā)展壯大過程中面臨的“短板”就是市場活力不足，流動性弱。而在流動性總體趨弱的環(huán)境下，中長期債券的交投更是相當匱乏。根據(jù)中國銀行交易中心（上海）對于2006～2007年以來銀行間現(xiàn)券交易市場的成交統(tǒng)計，剔除協(xié)議式交易外，貼近市場公允價格的成交量僅為全市場成交總量的30%～40%。而在這些成交中，剩余期限超過5年期以上的債券品種更是寥寥無幾，這直接導致了中國收益率曲線的基準代表性不足，為宏觀經(jīng)濟觀察與政策決策帶來了一定的干擾與影響。

從國際成熟發(fā)達市場經(jīng)驗來看，在提高債券市場流動性過程中，做市商起著非常重要的作用。但是由于國內債券市場存在著諸多制約因素，導致做市商應有的做市義務在目前市場中發(fā)揮不足，影響了債券市場流動性的提高，而《指引》也正是在這一背景下及時出臺的。

從《指引》的內容看，對于銀行間市場做市商雙邊做市報價的數(shù)量與質量制定了較為詳盡的定量化考核指標，這是有別于以往諸多規(guī)章制度的最大特色。眾所周知，雙邊報價質量的考核是非常復雜的工程，各報價商報價的差異受到市場預期、研究水平以及諸多甚至不可抗力的約束。但是，從最終成稿的《指引》來看，交易商協(xié)會分別從報價券種、數(shù)量、價差以及期限分布等多角度，對報價質量進行衡量，并制定了相應的權重指標，建立了較為合理有效的考評方式。從對于各評分指標的權重角度看，該《指引》更多是將重點放在了長期券種以及非政府信用類債券品種的做市上，旨在解決目前銀行間市場突出存在的“短板”問題。

目前銀行間市場中剔除“嘗試做市機構”外，共計有做市商17家。但是從歷史情況看，能夠每日認真履行雙邊做市義務的機構并不多。從最保守角度出發(fā)，如果17家機構能夠認真貫徹《指引》，則將極大地活躍與豐富銀行間市場的交易流動性。特別是針對于7年期以上品種以及非政府信用債券品種的流動性將有巨大的激勵。

《指引》中的一個特色是對于雙邊報價價差的指導意見內容，銀行間市場現(xiàn)券流動性較差的一個具體指標就是雙邊價差。2002年前，中國人民銀行為了約束規(guī)范市場報價價差過大的現(xiàn)象，曾出臺過雙邊報價價差指引，某種程度上，上述規(guī)定具有行政強制性，但伴隨市場的劇烈波動，該規(guī)定并未被有效貫徹。而本次《指引》則采取了相對市場化的指導方式，沒有根據(jù)債券不同的剩余期限強制制定相應的價差水平，而是較為巧妙地采用了市場平均基準衡量的方式，通過相互比較促進價差水平的有效均衡回歸，符合競爭性市場的調控原則，也比較符合做市商自身權利與義務的協(xié)調。

此外，從發(fā)展角度看，非政府信用債券品種市場的發(fā)展與壯大是一國債券市場有效發(fā)展的必要條件，該類債券品種是聯(lián)系貨幣管理當局與目標調控對象的有效與直接“橋梁”。從發(fā)達國家債券市場發(fā)展的軌跡來看，在一個相對成熟有效的市場中，企業(yè)債券的存量占比要遠遠高過國債品種，這一發(fā)展方向也完全體現(xiàn)出我國貨幣管理當局所提倡的“降低間接融資、擴大直接融資”的政策導向。

總體而言，《指引》的公布，對于銀行間二級交易市場的活躍與發(fā)展將提供強有力的支持，也更有助于從一個側面培養(yǎng)做市機構的積極主動性。債券市場的發(fā)展是一國金融體系的命脈，投資機構都將在這種發(fā)展過程中不斷培養(yǎng)自身的風險甄別能力。我們有理由相信，隨著《指引》的公布，中國債券市場流動性必將進入一個快速完善與發(fā)展的軌道之中，市場收益率曲線的基準代表性也將越發(fā)增強。