我國封閉式基金的業(yè)績和驅(qū)動(dòng)因素研究

[摘 要]以基金的平均周收益率、詹森指數(shù)、特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)以及基金的選股能力、擇時(shí)能力、抗跌能力為基礎(chǔ)研究了54只封閉式基金的業(yè)績排名，發(fā)現(xiàn)平均周收益率高的基金經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)率仍然很高，這說明能夠在一定程度上控制風(fēng)險(xiǎn)的基金其業(yè)績較佳；大多數(shù)平均周收益率高的基金其收益突出是因?yàn)槠溥x股能力突出，而這些選股能力突出的基金中大部分的基金抗跌能力也很強(qiáng)；少數(shù)平均周收益率高的基金其收益突出是因?yàn)槠鋼駮r(shí)能力突出，但這部分擇時(shí)能力強(qiáng)的基金卻未表現(xiàn)出強(qiáng)的抗跌能力。根據(jù)這些指標(biāo)提出了基金的診斷式評(píng)級(jí)，以為投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供更多的信息。

[關(guān)鍵詞] 證券投資基金；診斷式評(píng)級(jí)；選股能力；擇時(shí)能力；抗跌能力

[中圖分類號(hào)] F832.5 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A

[文章編號(hào)] 1673-0461(2008)09-0089-04

一、引 言

截止2006年12月，我國已經(jīng)成立了53家基金管理公司。按份額來算，這些公司管理的基金規(guī)模合計(jì)已達(dá)6220億份，比2005年增長30%。資產(chǎn)規(guī)模最大的前10家基金公司所管理的基金份額達(dá)到3628億份，占比高達(dá)58%。基金份額激增是因?yàn)榛饚淼呢?cái)富效應(yīng)吸引了眾多投資者的參與。2007年僅一季度基金新增開戶數(shù)就高達(dá)374.42萬，日開戶數(shù)達(dá)4萬。

隨著基金成為中國老百姓可選擇的重要投資品種之一，對基金公司旗下管理的基金業(yè)績做一個(gè)合理的評(píng)估，不論是對投資者、還是對監(jiān)管機(jī)構(gòu)、亦或基金管理公司自身來說都是非常必要的。目前有一些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供基金的評(píng)級(jí)服務(wù)，如晨星、中信、理柏等。但是，這些評(píng)級(jí)中提供的信息大多是基金的回報(bào)率(包括風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)率)，而對基金的其他特征卻很少提及。

我們認(rèn)為，對基金的評(píng)級(jí)不僅要能區(qū)分基金的績效，還需要診斷出基金的績效來源。只有找到了造成基金績效好壞的原因，基金管理公司才能有效地采取應(yīng)對措施繼續(xù)保持或改善基金的績效。對投資者來說，進(jìn)一步了解基金績效源自哪里，在其投資決策中將起更重要的作用。對監(jiān)管層來說，則可以針對性地警示績效差的基金管理公司應(yīng)該采取何種應(yīng)對措施。

二、文獻(xiàn)回顧

對基金的績效進(jìn)行評(píng)估主要是基于基金的歷史凈值數(shù)據(jù)。但是，基金的凈值增長帶來的回報(bào)率越高并不能說明基金的績效越好。由于風(fēng)險(xiǎn)和收益是相伴而生的，投資者在考慮回報(bào)率的基礎(chǔ)上還需要衡量風(fēng)險(xiǎn)的大小。于是，一些學(xué)者提出了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)率這個(gè)指標(biāo)，即承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)可獲得多少的回報(bào)?；饦I(yè)應(yīng)用得最廣泛的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)率指標(biāo)包括詹森指數(shù)、特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)。

對基金業(yè)績的評(píng)價(jià)還可關(guān)注基金的選股能力或擇時(shí)能力。基金的選股能力和擇時(shí)能力可通過Treynor和Mazuy(1966)提出的一個(gè)二次項(xiàng)回歸方程求得。

Rp-Rf=α+β1(Rm-Rf)+β2(Rm-Rf)2+ε

回歸方程中的Rp是基金收益率，Rf是無風(fēng)險(xiǎn)收益率，Rm是市場收益率。α反映基金的選股能力，β2反映基金的擇時(shí)能力，β1反映基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如果α顯著大于零，表明基金的選股能力顯著；如果β2顯著大于零，表明基金的擇時(shí)能力顯著。但他們利用57只開放式基金進(jìn)行實(shí)證研究的結(jié)果表明基金的擇時(shí)能力不顯著。

基金的選股擇時(shí)能力還可以通過Henriksson和Merton(1981)帶虛擬變量的回歸方程求得。模型如下：

Rp-Rf=α+β1(Rm-Rf)+β2(Rm-Rf)×D+ε

如果Rm-Rf >0，D取1，反之，D取0。 仍然反映基金的選股能力，β2仍然反映基金的擇時(shí)能力。Henriksson (1984)利用1968至1980年間的116只開放式基金的數(shù)據(jù)得出基金在整體上并不能夠成功地把握市場時(shí)機(jī)，也沒有明顯的證券選擇能力的結(jié)論。Chang和Lewellen(1984) 也采用Henriksson的模型檢驗(yàn)了1970-1979年間67只基金的月度收益數(shù)據(jù)，也得出基金沒有顯著的選股擇時(shí)能力。

國內(nèi)也有學(xué)者對基金的績效和選股擇時(shí)能力進(jìn)行了研究。汪光成(2002)利用Fama-French三因素模型對上述模型做了一些改進(jìn)，并利用我國1999-2001年22只基金的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明我國的基金缺乏市場時(shí)機(jī)把握能力，但具有一定的證券選擇能力。肖奎喜、劉建和和楊義群(2004)研究了2002年12月19日前上市的15只開放式基金后發(fā)現(xiàn)，在2002年12月29日——2004年2月27日期間的業(yè)績從總體來看超越了市場組合的表現(xiàn)，基金有一定的選股能力，但不具備擇時(shí)能力。王守法(2005)對封閉式基金2000-2003年業(yè)績的研究也發(fā)現(xiàn)沒有證據(jù)表明基金有顯著的選股能力和擇時(shí)能力。楊湘豫和劉紅亮(2005)通過對我國最早成立的20只開放式基金的績效進(jìn)行了分解并研究了基金的選股擇時(shí)能力，發(fā)現(xiàn)基金的績效與選股能力有緊密的聯(lián)系。曾五一和郭盈盈(2007)利用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)率指標(biāo)對我國54只封閉式基金2003-2004年的業(yè)績進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)50只基金的平均收益率高于市場基準(zhǔn)組合的投資收益率，但基金未顯示出較強(qiáng)的選股擇時(shí)能力。李學(xué)峰和茅勇峰(2007)則從另外一個(gè)視角——資產(chǎn)配置能力對54只封閉式基金進(jìn)行了研究，指出我國的封閉式基金大多具有較高的資產(chǎn)配置能力。

上述文獻(xiàn)對基金的績效和基金的某個(gè)方面的特征(如選股能力、擇時(shí)能力)進(jìn)行了探討，但都是從整體來考察我國的封閉式基金或開放式基金的業(yè)績，而對單個(gè)基金的業(yè)績與其特征之間有何聯(lián)系的研究卻顯得不足。對投資者來說，他們更希望知道的是單個(gè)基金的業(yè)績在同類基金中的排名，以及這種排名背后的驅(qū)動(dòng)因素是來自這只基金的選股能力還是擇時(shí)能力亦或其他方面?

三、研究樣本、研究方法和實(shí)證結(jié)果

(一)研究樣本

本文選取54只封閉式基金作為研究樣本。研究時(shí)段為2004-2006年?；鸬闹軆糁禂?shù)據(jù)來自國泰安的CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)研究方法

首先分別計(jì)算出2004-2006年每只基金的周回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)率(包括詹森指數(shù)、特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù))，然后用二次項(xiàng)回歸模型求出反映每只基金選股能力和擇時(shí)能力的α值和β2值，并新增一個(gè)指標(biāo)——抗跌指數(shù)(d)，分別對基金的業(yè)績、基金的α值、β2值、抗跌指數(shù)(d)進(jìn)行排序，根據(jù)排序可得出該只基金的業(yè)績驅(qū)動(dòng)是來自選股能力、擇時(shí)能力還是抗跌能力?

(1)基金的周回報(bào)率

Rp=

RP是基金的周回報(bào)率，CNAV是基金的累積凈值，NAV是基金的凈值。考慮到基金的分紅會(huì)帶來基金單位凈值的變化，因此分子采用不受分紅影響的累積凈值增長額。

(2)詹森指數(shù)(Jensen)

通過一元回歸方程求得截距項(xiàng)a。這里的a與反映選股能力的α有所不同。

Rp-Rf=α+βp×(Rm-Rf )+ε

Rf是無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，Rm是市場回報(bào)率，a是詹森指數(shù)，βp是基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。詹森指數(shù)越大，說明基金的表現(xiàn)越佳。

(3)特雷諾指數(shù)(Treynor)

Tp=

其中，Tp為基金的特雷諾指數(shù)，E(Rp)為基金在樣本期內(nèi)的平均收益率，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，βp為基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。特雷諾指數(shù)越大，基金的表現(xiàn)就越好；反之，基金的表現(xiàn)越差。

(4) 夏普指數(shù)(Sharp)

Sp=

其中，Sp為基金的夏普指數(shù)，σp為基金的總風(fēng)險(xiǎn)。夏普指數(shù)越大，基金的表現(xiàn)就越好；反之，基金的表現(xiàn)越差。特雷諾指數(shù)與夏普指數(shù)的區(qū)別就在于前者使用的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，后者使用的是總風(fēng)險(xiǎn)。

(5)選股能力(α)

根據(jù)二次項(xiàng)回歸方程求得α。

Rp-Rf=αβ1(Rm-Rf)+β2(Rm-Rf)2+ε

(6)擇時(shí)能力(β2)

根據(jù)上述二次項(xiàng)回歸方程求得β2。

(7)抗跌指數(shù)(d)

這個(gè)指標(biāo)是我們針對投資者的需求開發(fā)的一個(gè)指標(biāo)。計(jì)算公式如下：

dp= 當(dāng)Rm<-0.001時(shí)0當(dāng)Rm≥-0.001時(shí)

之所以選擇-0.1%作為分界線，是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為當(dāng)市場收益率小于-0.1%時(shí)，大盤才真正處于下跌狀態(tài)。如果此時(shí)基金的收益率比市場收益率高，則dp為正，反之，dp為負(fù)。dp越高，基金的抗跌性能越好。

(三)實(shí)證結(jié)果

1.按回報(bào)率排名的結(jié)果

從表1可以看出，大多數(shù)平均周收益率高的基金經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)率同樣較高，如基金科匯、基金科翔、基金科瑞、基金安順、基金裕澤、基金金元、基金金盛在四項(xiàng)指標(biāo)中均排在前10位。這說明這些基金在承擔(dān)同樣的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)能獲得較高的回報(bào)，或者獲得同樣回報(bào)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較小。表2. 各項(xiàng)回報(bào)率排名后10位的基金

從表2可以看出，平均周收益率低的基金經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)率也很低，比如基金興業(yè)、基金金鑫、基金景博、基金漢興、基金銀豐、基金興和、基金同盛在四項(xiàng)指標(biāo)中均排在最后10位。這說明這部分基金在承擔(dān)同樣風(fēng)險(xiǎn)的情況下回報(bào)率很低，或獲得同樣回報(bào)的情況下承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)很高。

2.按選股能力、擇時(shí)能力、擇時(shí)能力排名的結(jié)果表3. 按選股、擇時(shí)和抗跌能力排名前10位的基金

從表1和表3的排名中可以看出，基金科匯、科翔、金元、裕澤、安順、科瑞的平均周收益率之所以排名靠前，是因?yàn)樗麄兊倪x股能力非常強(qiáng)。而在這六只封閉式基金中，基金科匯、安順、金元、裕澤的抗跌能力也非常強(qiáng)。

由于選股能力和擇時(shí)能力是在同一回歸方程中，對所有基金的選股能力和擇時(shí)能力進(jìn)行考察后發(fā)現(xiàn)，基金在選股和擇時(shí)兩個(gè)方面難以同時(shí)都表現(xiàn)出很強(qiáng)的能力，即基金的選股和擇時(shí)能力難以兼得。這與現(xiàn)實(shí)情況非常吻合，因?yàn)槿绻x到一只好股，那么對擇時(shí)的要求就會(huì)降低；相反，只有那些波動(dòng)性很高的股票才需要擇時(shí)，而大多數(shù)基金經(jīng)理會(huì)回避這種風(fēng)險(xiǎn)很高的股票。但是，也有在選股方面沒有突出表現(xiàn)的基金卻在擇時(shí)能力上表現(xiàn)突出，如基金久富和基金景陽的平均周收益率分別排在第7和第10位，其在擇時(shí)方面分別排在第7和第8位。表4.按選股、擇時(shí)和抗跌能力排名后10位的基金

從表4中發(fā)現(xiàn)“興”字頭的基金選股能力相當(dāng)差。結(jié)合表2可以看出，基金興業(yè)、景博、金鑫、興和、同盛、銀豐的平均周收益率低是因?yàn)檫x股能力差。而基金金鑫、金鼎、通乾的平均周收益率低是因?yàn)閾駮r(shí)能力差?；鹜ㄇ⒔鸲?、銀豐、金鑫、興和的抗跌能力差也是其回報(bào)率低的原因。

四、結(jié)論與研究展望

通過對54只封閉式基金2004-2006年回報(bào)率及選股能力、擇時(shí)能力、抗跌能力的研究，我們發(fā)現(xiàn)：

1.平均周收益率高的基金經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)率仍然很高，這說明能夠在一定程度上控制風(fēng)險(xiǎn)的基金其業(yè)績較佳；反之，不能夠控制風(fēng)險(xiǎn)的基金業(yè)績很差。

2.大多數(shù)平均周收益率高的基金其收益突出是因?yàn)槠溥x股能力突出，而這些選股能力突出的基金中大部分的基金抗跌能力也很強(qiáng)；大多數(shù)平均周收益率低的基金其收益很差是因?yàn)槠溥x股能力很差，而這些選股能力差的基金中有一半的基金的抗跌能力也差。

3.少數(shù)平均周收益率高的基金其收益突出是因?yàn)槠鋼駮r(shí)能力突出，但這部分擇時(shí)能力強(qiáng)的基金卻未表現(xiàn)出強(qiáng)的抗跌能力；少數(shù)平均周收益率低的基金其收益低是因?yàn)槠鋼駮r(shí)能力差，這部分擇時(shí)能力差的基金其抗跌能力也很差。

通過對上面幾個(gè)指標(biāo)的排名，我們可以根據(jù)這些排名給出基金的診斷式評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)設(shè)計(jì)如下：以平均周收益率的排名作為主要指標(biāo)，以25%的間隔分成4個(gè)區(qū)間，分別以A、B、C、D表示，A表示最優(yōu)秀的基金，D表示最差的基金。然后，分別按選股能力、擇時(shí)能力、抗跌能力的排名也以25%的間隔各區(qū)分成a、b、c、d四個(gè)級(jí)別區(qū)間?！癆aaa”表示基金的平均收益率、選股能力、擇時(shí)能力、抗跌能力均為優(yōu)秀，“Aaba”表示基金的平均收益率、選股能力、抗跌能力均為優(yōu)秀，而擇時(shí)能力次優(yōu)?！癉ddd”則表示基金的四項(xiàng)指標(biāo)都最差。其他符號(hào)依次類推。通過這樣一種評(píng)級(jí)方式，投資者不僅能知道基金的回報(bào)率，還能了解基金的回報(bào)率是來自選股能力、擇時(shí)能力還是抗跌能力?；鸬脑\斷式評(píng)級(jí)為投資者提供了更多的信息。

進(jìn)一步的研究還可對基金的業(yè)績或特征能力是否具有持續(xù)性進(jìn)行研究。比如基金的選股能力、擇時(shí)能力、抗跌能力是否具有持續(xù)性?具備哪種能力的基金其業(yè)績具有持續(xù)性?另外，對基金的特征還可進(jìn)一步深入研究，包括基金的持倉、換手率、基金經(jīng)理的更換頻率等。

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A Study of China’s Closed-end-fund Performance and Its Driving Factors

Chen Yugang

(Sun Yat-sen University，Guangzhou 510275，China)

Abstract：Based on the average weekly return of funds， Jensen index， Treynor index， Sharp index， portfolio selectivity ability， market timing ability and anti-drop ability， this paper has studied the performance rank of 54 closed-end funds and discovered that those funds with high average weekly return are still high with the risk-adjusted return， showing that the funds， able to control risks to some degree， have better performance. Most of the funds with high weekly return result from their excellent portfolio selectivity and have excellent anti-drop ability as well. A few funds with high weekly return benefit from their high market timing ability， but they fail to show excellent anti-drop ability. According to these indexes， a diagnostic grade is designed in order to provide more information for investors and regulators.

Key words：security investment fund； diagnostic grade； portfolio selectivity ability； market timing ability； anti-drop ability

(責(zé)任編輯：張丹郁)

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