權(quán)證市場(chǎng)的波動(dòng)：特點(diǎn)、成因及對(duì)我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展的啟示

[摘 要]通過設(shè)計(jì)“非理性價(jià)格波動(dòng)天數(shù)所占比例”和“價(jià)格波動(dòng)相關(guān)系數(shù)”兩個(gè)指標(biāo)，采用動(dòng)態(tài)分析的方法，對(duì)股權(quán)分置改革以來我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)及不同權(quán)證品種的波動(dòng)狀態(tài)進(jìn)行了跟蹤研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)波動(dòng)的特點(diǎn)是：認(rèn)股權(quán)證在2006年4月以后開始回歸相對(duì)理性；認(rèn)沽權(quán)證沒有回歸理性的趨勢(shì)；以及同一股票所發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證與認(rèn)沽權(quán)證的價(jià)格之間是正相關(guān)的。在分析了上述特點(diǎn)產(chǎn)生原因的基礎(chǔ)上，對(duì)權(quán)證市場(chǎng)乃至整個(gè)金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展與監(jiān)管提出了相應(yīng)建議。

[關(guān)鍵詞]權(quán)證；波動(dòng)；特點(diǎn)；成因；啟示

[中圖分類號(hào)] F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A

[文章編號(hào)] 1673-0461(2008)09-0084-05

※南開大學(xué)哲學(xué)社會(huì)科學(xué)創(chuàng)新基金2005年度項(xiàng)目(NKC0504)；天津市“十五”社科規(guī)劃2005年度項(xiàng)目(TJ05-JJ002)。

一、文獻(xiàn)綜述與問題的提出

權(quán)證作為一種基本的金融衍生產(chǎn)品，在世界范圍內(nèi)得到了廣泛的應(yīng)用與發(fā)展①，也是最早登陸我國(guó)證券市場(chǎng)的金融衍生品種之一②。近一年來，在股權(quán)分置改革的大背景下，權(quán)證再次走上了我國(guó)證券市場(chǎng)的舞臺(tái)，這對(duì)于股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行以及證券市場(chǎng)的發(fā)展都有著重要意義，同時(shí)也暴露出一些值得研究的問題。

國(guó)內(nèi)對(duì)于權(quán)證的研究一是著眼于香港權(quán)證市場(chǎng)；一是著眼于滬深權(quán)證市場(chǎng)。對(duì)香港權(quán)證市場(chǎng)的研究集中于交易制度完備性、過度投機(jī)以及對(duì)于內(nèi)地權(quán)證市場(chǎng)的借鑒意義，有代表性的是李卓威(2005)[1]所作的研究，該研究通過對(duì)香港權(quán)證市場(chǎng)的歷史沿革、交易制度、監(jiān)管模式等方面的分析，一方面在顯示香港權(quán)證交易得到了充分發(fā)展的基礎(chǔ)上，揭示了權(quán)證淪為優(yōu)勢(shì)投資者操縱市場(chǎng)工具的現(xiàn)象，另一方面則對(duì)香港權(quán)證市場(chǎng)過度投機(jī)的原因進(jìn)行了分析，其中特別論證了權(quán)證發(fā)行者不適當(dāng)?shù)乩肂lack-Scholes[2][3]定價(jià)模型(以下簡(jiǎn)稱B-S模型)來誤導(dǎo)投資者，即只對(duì)模型中有利于自己的資料大做文章，掩蓋很多其他重要事實(shí)，這一發(fā)現(xiàn)挑戰(zhàn)了B-S模型衡量權(quán)證價(jià)格理性與否的權(quán)威性。

對(duì)滬深權(quán)證市場(chǎng)的研究集中于兩個(gè)方向，一是權(quán)證的定價(jià)方法及實(shí)證分析；二是權(quán)證的外部性，即權(quán)證對(duì)于股票、證券市場(chǎng)及股權(quán)分置改革的影響。關(guān)于權(quán)證的定價(jià)，焦健(2005)[3]以長(zhǎng)電權(quán)證為例探討了認(rèn)股權(quán)證的定價(jià)理論及B-S模型針對(duì)國(guó)內(nèi)具體情況的修正，同時(shí)指出即使是最適合的模型與假設(shè)，也無法準(zhǔn)確估計(jì)我國(guó)權(quán)證的高溢價(jià)[4]；張寒之(2006)[4]基于B-S期權(quán)定價(jià)模型，對(duì)寶鋼權(quán)證的定價(jià)進(jìn)行實(shí)證研究，得出權(quán)證價(jià)格趨于理性的趨勢(shì)，并且將這一趨勢(shì)歸因于權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度的引入。

關(guān)于權(quán)證的外部性，顧紀(jì)生(2006)[5]從市場(chǎng)基礎(chǔ)、市場(chǎng)功能、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等角度出發(fā)，深入分析了“權(quán)證熱”現(xiàn)象可能給股票市場(chǎng)乃至整個(gè)證券市場(chǎng)帶來的隱患，并建議在我國(guó)并不成熟的市場(chǎng)環(huán)境及法制環(huán)境下，權(quán)證的推出應(yīng)緩行慎行。譚利勇(2006)[6]以正股的收益率為研究對(duì)象，利用EGARCH模型分析了權(quán)證對(duì)正股定價(jià)效率的影響，得出的結(jié)論是權(quán)證沒有對(duì)正股定價(jià)效率的提高發(fā)揮顯著作用，其原因歸結(jié)于我國(guó)權(quán)證制度本身的缺陷。

以上的研究為我們理解權(quán)證的定價(jià)及其外部性問題提供了重要的理論和實(shí)證基礎(chǔ)，特別是對(duì)B-S模型在我國(guó)現(xiàn)階段市場(chǎng)中的可用性和準(zhǔn)確性的研究，有著重大的理論和現(xiàn)實(shí)價(jià)值。但是，已有的研究也存在著如下的不足：其一，既然B-S模型在我國(guó)的應(yīng)用還受到一定的限制，那么根據(jù)B-S模型計(jì)算出的權(quán)證的理論價(jià)值來判斷我國(guó)現(xiàn)實(shí)中的權(quán)證實(shí)際價(jià)格是否理性，很可能是不準(zhǔn)確的，但現(xiàn)有的研究并沒有提出新的指標(biāo)來評(píng)價(jià)權(quán)證價(jià)格的理性與否。其二，現(xiàn)有的研究主要集中于對(duì)權(quán)證定價(jià)的理論解釋和對(duì)權(quán)證外部性的揭示，而對(duì)權(quán)證市場(chǎng)的波動(dòng)特征以及不同權(quán)證品種之間的波動(dòng)特點(diǎn)的研究和揭示則明顯不足。其三，已有的文獻(xiàn)大多將權(quán)證價(jià)格波動(dòng)的非理性歸因于了權(quán)證制度(包括創(chuàng)設(shè)制度)的缺陷，而沒有對(duì)其非理性或趨于理性的具體成因進(jìn)行深入剖析，這也就導(dǎo)致了現(xiàn)有的研究基本是就權(quán)證研究權(quán)證，而無法將研究視角擴(kuò)展到揭示權(quán)證對(duì)整個(gè)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展的借鑒意義。

本文通過對(duì)權(quán)證價(jià)格波動(dòng)的理性與否建立新的評(píng)價(jià)指標(biāo)，并采用動(dòng)態(tài)分析的方法，研究自2005年11月至2006年9月期間滬深權(quán)證市場(chǎng)是否趨于理性，揭示其價(jià)格波動(dòng)的特點(diǎn)；在此基礎(chǔ)上，具體分析我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)趨于理性與否，或者是其波動(dòng)特點(diǎn)的形成原因，進(jìn)而對(duì)我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展與監(jiān)管提出建議。

二、研究方法

為了能夠精確而直觀的研究自2005年底至2006年9月我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的波動(dòng)狀況，需要選取定量指標(biāo)對(duì)其進(jìn)行衡量。從理論上看，權(quán)證的價(jià)值由兩部分組成：即內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值。內(nèi)在價(jià)值來源于相應(yīng)股票的市場(chǎng)價(jià)格與權(quán)證行權(quán)價(jià)格的差額，股票價(jià)格上升認(rèn)股權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值升高，認(rèn)沽權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值降低；反之，股票價(jià)格下降，認(rèn)股權(quán)證內(nèi)在價(jià)值降低，認(rèn)沽權(quán)證內(nèi)在價(jià)值升高。

時(shí)間價(jià)值來源于未來股票價(jià)格的不確定性，反映著投資者的主觀預(yù)期、相關(guān)信息披露所帶來的影響等。在一個(gè)較短的時(shí)間內(nèi)，比如一個(gè)交易日，并且沒有重大事件及信息披露的情況下，權(quán)證的時(shí)間價(jià)值應(yīng)該是不變的，因此在一個(gè)交易日內(nèi)，權(quán)證價(jià)格的變動(dòng)應(yīng)主要取決于當(dāng)日內(nèi)在價(jià)值的變動(dòng)，即股票價(jià)格的變動(dòng)。也就是說，在一個(gè)交易日內(nèi)，股票的價(jià)格上升，則相應(yīng)的認(rèn)股權(quán)證價(jià)格應(yīng)上升，認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格應(yīng)下降；反之，則結(jié)果相反。

根據(jù)以上分析，如果某天內(nèi)權(quán)證的價(jià)格變動(dòng)與上述理論相悖，就可以認(rèn)定這一天內(nèi)的權(quán)證價(jià)格波動(dòng)是非理性的。據(jù)此，我們可以設(shè)計(jì)出“非理性波動(dòng)天數(shù)所占比例”(以下簡(jiǎn)稱“非理性比例”)這一指標(biāo)，對(duì)考察期內(nèi)權(quán)證市場(chǎng)趨于相對(duì)理性的過程進(jìn)行分析。本文著眼于整個(gè)權(quán)證市場(chǎng)的理性程度，因此權(quán)證市場(chǎng)非理性比例的定義式為：

非理性比例=當(dāng)期非理性波動(dòng)天數(shù)/當(dāng)期交易日數(shù)=∑當(dāng)期各權(quán)證非理性波動(dòng)天數(shù)/ ∑當(dāng)期各權(quán)證交易日數(shù)(1)

公式(1)中某交易日權(quán)證或股票價(jià)格波動(dòng)=開盤價(jià)格-收盤價(jià)格。

實(shí)證檢驗(yàn)中，我們將選取一個(gè)月為一個(gè)考察期，這樣一期內(nèi)所有權(quán)證的交易日數(shù)總和可以達(dá)到200至300天，可以有效地從總體上反映當(dāng)期權(quán)證市場(chǎng)運(yùn)行狀況，并且可以稀釋某權(quán)證或某一交易日對(duì)總體的隨機(jī)擾動(dòng)。根據(jù)公式(1)所計(jì)算出的非理性比例數(shù)值越高，反映當(dāng)期市場(chǎng)理性程度越低；反之，理性程度越高。

進(jìn)一步看，同樣是基于權(quán)證價(jià)格以股票價(jià)格為基礎(chǔ)的理論，可以計(jì)算每個(gè)交易日權(quán)證價(jià)格變動(dòng)與相應(yīng)股票價(jià)格變動(dòng)之間的相關(guān)度(即價(jià)格波動(dòng)相關(guān)系數(shù))，來反映權(quán)證對(duì)于股票的依存程度，或者說是股票價(jià)格變動(dòng)對(duì)權(quán)證價(jià)格變動(dòng)的解釋程度。對(duì)于認(rèn)股權(quán)證，相關(guān)度越高，說明投資者是通過股票來判斷權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)值的，是一種“價(jià)值投資理念”的反映，說明市場(chǎng)是理性的；相關(guān)度越底，說明權(quán)證價(jià)值偏離理論基礎(chǔ)越遠(yuǎn)，投機(jī)程度較為嚴(yán)重，市場(chǎng)是非理性的。對(duì)于認(rèn)沽權(quán)證，則相關(guān)系數(shù)理應(yīng)為負(fù)值。

除了權(quán)證與股票價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)系數(shù)以外，同一股票發(fā)行的認(rèn)股與認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格波動(dòng)之間的相關(guān)系數(shù)也是值得研究的。根據(jù)前文的理論，兩者在每一交易日內(nèi)內(nèi)在價(jià)值變動(dòng)方向相反，交易價(jià)格變動(dòng)方向也應(yīng)相反，因而兩者之間的相關(guān)系數(shù)應(yīng)為負(fù)值且接近于“-1”。如果實(shí)證結(jié)果恰恰驗(yàn)證了這一結(jié)論，則從認(rèn)股與認(rèn)沽權(quán)證的關(guān)系角度上講，權(quán)證市場(chǎng)是理性的；反之，則是非理性的。

本文的相關(guān)系數(shù)分析同樣著眼于整個(gè)權(quán)證市場(chǎng)，每一期(選為一個(gè)月)權(quán)證與股票價(jià)格波動(dòng)相關(guān)系數(shù)的定義式為：

權(quán)證與股票相關(guān)系數(shù)=∑當(dāng)期各只權(quán)證與相應(yīng)股票 價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)系數(shù)/權(quán)證數(shù)量 (2)

認(rèn)股與認(rèn)沽權(quán)證相關(guān)系數(shù)=∑當(dāng)期同一股票發(fā)行的

認(rèn)股與認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)系數(shù)/發(fā)行兩種權(quán)證的股票的數(shù)量(3)

這樣，我們即根據(jù)已有的理論并結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)自身的特點(diǎn)和可以獲得的數(shù)據(jù)，設(shè)計(jì)出了“非理性比例”和“價(jià)格波動(dòng)相關(guān)系數(shù)”兩個(gè)指標(biāo)，以考察我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)趨于相對(duì)理性的過程。非理性比例和相關(guān)系數(shù)兩種指標(biāo)的選取是相輔相成的，旨在從兩個(gè)不同的側(cè)面對(duì)權(quán)證市場(chǎng)的理性程度進(jìn)行分析，以使我們得出更加有說服力的結(jié)論。在實(shí)證研究中，兩種指標(biāo)都采用動(dòng)態(tài)分析，通過列示各期的數(shù)值，可以斷定權(quán)證市場(chǎng)是趨于理性的、非理性的還是沒有變化的，這是相對(duì)于自身歷史的變動(dòng)趨勢(shì)，并不以其他國(guó)家和地區(qū)的權(quán)證市場(chǎng)為參照物。同時(shí)，鑒于認(rèn)股與認(rèn)沽權(quán)證的異質(zhì)性，需要分別計(jì)算兩種權(quán)證各自的理性指標(biāo)，以揭示出我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)動(dòng)態(tài)變化的特點(diǎn)。

三、實(shí)證研究

根據(jù)上文給出的兩個(gè)指標(biāo)，我們收集了自2005年11月份至2006年9月份全部權(quán)證的歷史交易數(shù)據(jù)，根據(jù)每只權(quán)證的日K線，計(jì)算出其日價(jià)格波動(dòng)序列；同樣利用日K線，計(jì)算出相應(yīng)股票的日價(jià)格波動(dòng)序列。

(一)非理性比例研究

對(duì)比權(quán)證日價(jià)格波動(dòng)和股票的日價(jià)格波動(dòng)兩個(gè)序列，如果某日認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格波動(dòng)與股票的價(jià)格波動(dòng)符號(hào)相反，則該天計(jì)入非理性天數(shù)，這樣計(jì)算出該權(quán)證在一個(gè)月中的非理性天數(shù)及該月交易日數(shù)；對(duì)該月交易的所有認(rèn)股權(quán)證重復(fù)同樣的過程，計(jì)算出各自的非理性天數(shù)和交易日數(shù)；將同一個(gè)月內(nèi)各權(quán)證的非理性天數(shù)和交易天數(shù)進(jìn)行加總，并根據(jù)公式(1)求出該月的非理性比例；對(duì)其他月份重復(fù)同樣的計(jì)算過程，得出各月的非理性比例時(shí)間序列，見表1。

對(duì)于認(rèn)沽權(quán)證，如果價(jià)格波動(dòng)符號(hào)相同，則計(jì)入非理性天數(shù)。按照上述計(jì)算認(rèn)股權(quán)證非理性比例的方法，我們同樣可得到認(rèn)沽權(quán)證的非理性比例時(shí)間序列，見表2。

根據(jù)表1和表2的數(shù)據(jù)，我們可以得到圖1和圖2所示的時(shí)間序列圖，以便更加直觀地觀察認(rèn)股權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證非理性比例的動(dòng)態(tài)變化趨勢(shì)，并揭示其波動(dòng)特點(diǎn)。

由上述圖表可見，認(rèn)股權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證在非理性比例這一指標(biāo)上出現(xiàn)了明顯的分化。在整個(gè)考察期內(nèi)，認(rèn)股權(quán)證的非理性比例均值為32.8%，認(rèn)沽權(quán)證為50.1%，前者的理性程度總體高于后者。認(rèn)股權(quán)證的非理性比例在后期有明顯的下降，并維持在相對(duì)較低水平，也就是說，它在2006年4月后逐漸趨于理性；認(rèn)沽權(quán)證的非理性比例沒有下降的趨勢(shì)，始終在高位徘徊，即它沒有趨于理性的跡象。

(二)相關(guān)系數(shù)分析

根據(jù)以上得出的日價(jià)格波動(dòng)序列，分別計(jì)算出當(dāng)月各權(quán)證同股票價(jià)格波動(dòng)序列的相關(guān)系數(shù)，加總后除以權(quán)證數(shù)量，得出當(dāng)月權(quán)證同股票的相關(guān)系數(shù)均值，重復(fù)同樣的過程，得出各月的相關(guān)系數(shù)均值。表3和表4分別是認(rèn)股權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證同股票之間的相關(guān)系數(shù)均值序列。

將以上相關(guān)系數(shù)序列以折線圖表示(見圖3和圖4)，我們看到，認(rèn)股權(quán)證同股票價(jià)格波動(dòng)之間的相關(guān)系數(shù)有一個(gè)明顯上升的趨勢(shì)，并在后期維持在0.7左右的較高水平上；認(rèn)沽權(quán)證同股票價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)系數(shù)則呈現(xiàn)出在0附近窄幅震蕩的形態(tài)，并沒有明顯的運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)。根據(jù)前文所述理論，我們即可得出，認(rèn)股權(quán)證價(jià)格波動(dòng)呈現(xiàn)出逐漸理性的趨勢(shì)；而認(rèn)沽權(quán)證則游弋于理性和非理性之間，即使是在相關(guān)系數(shù)為負(fù)的月份，絕對(duì)值也較低，理性程度較低?；谙嚓P(guān)系數(shù)的分析同樣表明：認(rèn)股權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證在理性程度上出現(xiàn)了分化。

進(jìn)一步，根據(jù)本文第二部分所論證和給出的研究方法，同一股票發(fā)行的認(rèn)股與認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格波動(dòng)之間的相關(guān)系數(shù)也是值得研究的。據(jù)此，我們計(jì)算了同一股票所發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證與認(rèn)沽權(quán)證之間相關(guān)系數(shù)的各月均值，并形成了圖5的結(jié)果。

圖5顯示認(rèn)股權(quán)證同認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格波動(dòng)之間的相關(guān)系數(shù)始終為正，這與理論不符，從這個(gè)角度來說，權(quán)證市場(chǎng)也是非理性的。不過，相關(guān)系數(shù)在后期呈現(xiàn)出了比較明顯的下降趨勢(shì)，說明有一個(gè)趨向于相對(duì)理性的趨勢(shì)。

四、對(duì)實(shí)證結(jié)果的分析

上文的實(shí)證分析顯示，我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的運(yùn)行呈現(xiàn)出以下幾個(gè)特征：①認(rèn)股權(quán)證在2006年5至6月間開始回歸相對(duì)理性；②認(rèn)沽權(quán)證沒有回歸理性的趨勢(shì)；③同一股票所發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證與認(rèn)沽權(quán)證之間是正相關(guān)的。

(一)認(rèn)股權(quán)證回歸相對(duì)理性的原因分析

首先，根據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)，新上市品種歷來都是被炒作的對(duì)象，價(jià)格虛高；一段時(shí)間以后，該品種不再是炒作熱點(diǎn)，于是價(jià)格暴跌，繼而長(zhǎng)期無人問津。對(duì)權(quán)證的實(shí)證分析說明，權(quán)證市場(chǎng)自重新開啟至回歸相對(duì)理性狀態(tài)經(jīng)歷了近8個(gè)月的時(shí)間，這反映了我國(guó)市場(chǎng)“潛規(guī)律”的作用——權(quán)證由市場(chǎng)熱點(diǎn)逐漸趨冷。

其次，示范效應(yīng)與羊群效應(yīng)也起到了重要作用。我國(guó)證券市場(chǎng)上另外兩個(gè)重要現(xiàn)象即示范效應(yīng)與羊群效應(yīng)(宋軍，吳沖鋒，2001)[7]，廣大的中小投資者總是以機(jī)構(gòu)投資者的行為作為投資決策的依據(jù)，即“跟莊”或“跟風(fēng)”，即使在機(jī)構(gòu)投資者中間，也存在著明顯的投資行為趨同現(xiàn)象(李學(xué)峰，2006) [5]，其結(jié)果即“追漲殺跌”，價(jià)格大起大落。2006年5月至6月間，寶鋼權(quán)證、萬科權(quán)證臨近行權(quán)日，開始大幅下跌，使投資者感受到了權(quán)證價(jià)格暴跌的巨大沖擊力及風(fēng)險(xiǎn)所在，于是寶鋼、萬科權(quán)證的示范效應(yīng)帶動(dòng)了整個(gè)權(quán)證市場(chǎng)的羊群效應(yīng)，投資者開始大量撤出資金，價(jià)格虛高的現(xiàn)象都得到了緩解[6]。

再次，權(quán)證本身的特性也引導(dǎo)了權(quán)證的回歸理性。認(rèn)股權(quán)證的本質(zhì)代表著一種“做多機(jī)制”，即同股票市場(chǎng)指數(shù)成正相關(guān)關(guān)系。2006年5月之前，由于股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行，市場(chǎng)指數(shù)節(jié)節(jié)攀升，權(quán)證受其帶動(dòng)也屢創(chuàng)新高；2006年5月至6月間，市場(chǎng)行情進(jìn)入整理階段，權(quán)證市場(chǎng)上升的動(dòng)力減弱，為其價(jià)格回歸理性奠定了市場(chǎng)基礎(chǔ)。

最后，價(jià)值投資的理念逐漸在權(quán)證市場(chǎng)興起也促進(jìn)其回歸理性。越來越多的投資者在購(gòu)買權(quán)證前開始考察權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值，這在權(quán)證上市初期是比較少見的。

(二)認(rèn)沽權(quán)證沒有回歸理性的原因分析

研究表明，權(quán)證市場(chǎng)回歸理性是相對(duì)的理性，表現(xiàn)為其中的認(rèn)沽權(quán)證并沒有表現(xiàn)出回歸理性的趨勢(shì)。造成這一現(xiàn)象的原因是，由于認(rèn)股權(quán)證同股票的性質(zhì)很類似，從而在我國(guó)證券市場(chǎng)中，投資者表現(xiàn)出并不關(guān)注權(quán)證的定義與本質(zhì)，而是將其視為另一種股票來進(jìn)行投資，也就導(dǎo)致了認(rèn)股權(quán)證同股票和指數(shù)相關(guān)度較高成為了順理成章的事，相應(yīng)的非理性天數(shù)所占比率也不斷降低。從一定程度上說，投資者的投資習(xí)慣和思維定式成就了認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值回歸。

相比之下，在我們的市場(chǎng)環(huán)境和投資者的投資慣性下，代表作空機(jī)制的認(rèn)沽權(quán)證就不能以其本來的“面目”為市場(chǎng)所接受，市場(chǎng)還沒有認(rèn)知認(rèn)沽權(quán)證的特性，事實(shí)上，只是在我們實(shí)證研究所考察的后幾個(gè)月，認(rèn)沽權(quán)證的特性才開始被市場(chǎng)認(rèn)知[7]，但認(rèn)知的程度不斷反復(fù)，認(rèn)沽權(quán)證始終游走于理性與非理性之間。

(三)認(rèn)股權(quán)證與認(rèn)沽權(quán)證之間正相關(guān)的原因分析

同一股票的認(rèn)股權(quán)證與認(rèn)沽權(quán)證 “同升同降”，主要是因?yàn)槭袌?chǎng)投資者放棄了權(quán)證的市場(chǎng)功能，而把它當(dāng)成普通股票來炒作。正如上文的分析所指出的，我國(guó)市場(chǎng)放棄了權(quán)證的原有功能，并將其視為新的“市場(chǎng)熱點(diǎn)”來炒，也就沒有了區(qū)分“認(rèn)股”與“認(rèn)沽”的必要了，大量資金不停的游走于各個(gè)權(quán)證之間，各權(quán)證相繼成為炒作的對(duì)象，導(dǎo)致兩者價(jià)格同時(shí)居高不下；而當(dāng)資金覺得權(quán)證價(jià)格已無上升空間時(shí)，即開始同時(shí)拋售，又使得兩種權(quán)證的價(jià)格同時(shí)下跌。

綜上所述，我國(guó)的權(quán)證市場(chǎng)在開啟后將近一年的時(shí)間內(nèi)逐漸恢復(fù)到相對(duì)的、部分的理性狀態(tài)。這一過程中，主要是靠市場(chǎng)和投資者自身的力量來認(rèn)知權(quán)證、投資權(quán)證的，并最終回歸理性，付出的代價(jià)是廣大中小投資者的虧損[8]。

五、啟示與建議

本文的研究啟示我們，在我國(guó)特殊的市場(chǎng)環(huán)境下，對(duì)金融衍生品的監(jiān)管應(yīng)該更加積極主動(dòng)，并不斷嘗試適合我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管模式與方法。通過研究權(quán)證市場(chǎng)回歸相對(duì)理性的過程、特點(diǎn)與原因，采取如下一些措施來減輕市場(chǎng)的非理性程度，以促進(jìn)權(quán)證市場(chǎng)乃至整個(gè)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的健康發(fā)展。

一是選取適合的指標(biāo)，對(duì)金融衍生品市場(chǎng)的運(yùn)行情況進(jìn)行檢測(cè)。對(duì)于不同的金融衍生品，應(yīng)該選取或設(shè)計(jì)個(gè)性化的指標(biāo)進(jìn)行檢測(cè)。被選取指標(biāo)應(yīng)達(dá)到以下標(biāo)準(zhǔn)：①能夠反映特定金融產(chǎn)品區(qū)別于其它品種的特性；②易獲得性，即通過對(duì)市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單加工即可獲得，降低成本，提高可用性；③可以進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析，這對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)把握市場(chǎng)趨勢(shì)有重要意義。④應(yīng)有理論支撐，但更應(yīng)從現(xiàn)實(shí)中探索出切合實(shí)際的監(jiān)測(cè)指標(biāo)。

二是完善金融衍生產(chǎn)品的交易制度。適合的交易制度可以在相當(dāng)程度上抑制非理性的投機(jī)行為。權(quán)證市場(chǎng)的波動(dòng)說明，照搬已有的或模仿較成熟市場(chǎng)[9]的交易制度并不一定適應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)的環(huán)境，反而有可能為過度投機(jī)和市場(chǎng)操縱行為留下空間。應(yīng)針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)環(huán)境以及投資者結(jié)構(gòu)來對(duì)既有的交易制度進(jìn)行調(diào)整。

三是對(duì)新上市的金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行彈性監(jiān)管。所謂彈性監(jiān)管，即監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)市場(chǎng)的理性程度適當(dāng)?shù)恼{(diào)整管理的嚴(yán)格程度，當(dāng)市場(chǎng)處于相對(duì)理性的階段，監(jiān)管適度從寬；當(dāng)市場(chǎng)處于相對(duì)非理性階段，監(jiān)管適度從緊。如果市場(chǎng)運(yùn)行正常，采取過于嚴(yán)厲的監(jiān)管手段有可能抑制交易，阻礙金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展；如果市場(chǎng)出現(xiàn)了過度投機(jī)，處于非理性狀態(tài)，則有必要采取相對(duì)嚴(yán)厲的手段來規(guī)范投資者行為。我國(guó)對(duì)操縱股票價(jià)格行為的監(jiān)管更加重視，也更加完善，應(yīng)考慮將其監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)及手段借鑒到權(quán)證及其他金融衍生品的監(jiān)管上來。

四是培育理性投資者與推出金融衍生產(chǎn)品相同步。本文的研究表明，一方面，雖然金融衍生品(如權(quán)證)一般具有風(fēng)險(xiǎn)大于原生品的特性，而且一定時(shí)期內(nèi)可能引發(fā)市場(chǎng)的非理性，但市場(chǎng)這只“看不見的手”是有能力將其恢復(fù)理性的，這也就是說，配合上面的監(jiān)測(cè)指標(biāo)、交易制度和監(jiān)管方式的設(shè)計(jì)，我們不應(yīng)對(duì)金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)過于夸大，甚至因噎廢食。另一方面，本文的研究也顯示，盡管有關(guān)監(jiān)管方一再?gòu)?qiáng)調(diào)“權(quán)證有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎”這一投資警示，但總體上說投資者教育顯然是不夠充分的，其重要表現(xiàn)之一即認(rèn)沽權(quán)證還是沒有回歸理性。這也就提示我們，不能僅僅靠市場(chǎng)自身的力量，而應(yīng)在金融衍生品推出的同時(shí)，通過大量的、不同方式的“預(yù)演”手段，使投資者對(duì)不同衍生品的特性、定價(jià)和功能等有一個(gè)較為全面的認(rèn)識(shí)，這是我國(guó)發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)不可或缺的一環(huán)。

[注 釋]

①特別是我國(guó)香港的權(quán)證市場(chǎng)，其發(fā)展更加成熟、穩(wěn)定，已經(jīng)成為世界上最大的權(quán)證交易場(chǎng)所之一。

②早在上世紀(jì)90年代，我國(guó)就開始發(fā)行權(quán)證，并得到了市場(chǎng)的高度關(guān)注，但由于投機(jī)嚴(yán)重、交易秩序混亂而最終被叫停。

③Black和Scholes在1973年發(fā)表的《The Pricing of Options andCorporate Liabilities》一文中系統(tǒng)闡述了B-S模型在期權(quán)定價(jià)中的應(yīng)用，該模型也是我國(guó)權(quán)證定價(jià)的重要理論依據(jù)之一。

④這從一個(gè)側(cè)面進(jìn)一步支持了李卓威(2006)所做的研究。

⑤李學(xué)峰(2006)從投資策略與風(fēng)險(xiǎn)偏好的匹配性角度，揭示了機(jī)構(gòu)投資者的典型代表——證券投資基金——其投資行為的趨同性。

⑥這也就解釋了為什么認(rèn)股權(quán)證的趨于理性發(fā)生在2006年4月以后。

⑦例如華菱認(rèn)沽權(quán)證，在2006年6月至9月期間，非理性天數(shù)比例僅為20%至30%，相比前幾個(gè)月，投資者可以更有把握地通過預(yù)測(cè)正股的走勢(shì)來決定認(rèn)沽權(quán)證的投資策略。

⑧相關(guān)研究表明，有90%的權(quán)證投資賬戶是虧損的，這些賬戶主要是廣大中小投資者。

⑨即使是較成熟金融市場(chǎng)的交易制度，也并不能保證其本身的絕對(duì)理性，如香港權(quán)證市場(chǎng)。

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A Research on the Fluctuation of Chinese Warrants Market——the Characteristics， Contributing Factors and Enlightenment of the Development of the Derivative Market

Li Xuefeng，Zhang Jian

(Naikai University，Tianjin 300071，China)

Abstract： This paper analyzes the fluctuation of China's warrant market by constructing and applying indices of \"ratio of irrational days\"， \"correlation coefficient\" and a dynamic approach. The research finds such characteristics of the fluctuation as： the call option has become relatively rational since April， 2006， while the put option has not shown a trend of rationalization； there is a positive relationship between the price of call option and put option. The paper also analyses the contributing factors of the above characteristics and finally makes suggestions to the construction and supervision of the warrant and the derivative market.

Key words： warrants； fluctuation； characteristic； contributing factor； enlightenment

(責(zé)任編輯：張丹郁)