我國(guó)券商綜合治理及重組模式分析

[摘要]文章綜述了我國(guó)券商的發(fā)展歷史，分析了券商在發(fā)展中遇到的問(wèn)題以及產(chǎn)生問(wèn)題的原因。在此基礎(chǔ)上，介紹了證監(jiān)會(huì)對(duì)券商的綜合治理整頓，歸納了券商綜合治理下的三種兼并重組模式，并對(duì)各種重組兼并模式進(jìn)行了評(píng)析，指出了缺陷。分析表明對(duì)券商的綜合治理取得的僅是階段性成果。

[關(guān)鍵詞]證券公司；綜合治理；重組模式

[中圖分類號(hào)] F830.91［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］ Ａ

[文章編號(hào)] 1673-0461(2008)07-0026-04

※基金項(xiàng)目：國(guó)家青年科學(xué)基金資助項(xiàng)目（70501025）；廣東省自然科學(xué)基金項(xiàng)目（博士啟動(dòng)）（7300417）。

一、引 言

截至到2007年1月，在中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的104家券商中，100家證券公司將歷史遺留的客戶交易結(jié)算資金缺口、違規(guī)理財(cái)、賬外經(jīng)營(yíng)、國(guó)債回購(gòu)等風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)通過(guò)各種模式的重組（股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股、吸收合并、證券類資產(chǎn)出售）進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)處置后，財(cái)務(wù)指標(biāo)已經(jīng)達(dá)到中國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行治理整頓的指標(biāo)，基本解決了歷史遺留問(wèn)題、化解了行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。另剩余4家尚在重組過(guò)程中的公司也都在按期進(jìn)行重組工作，由此表明我國(guó)對(duì)券商的治理整頓工作已基本完成。若按照證監(jiān)會(huì)計(jì)劃的2006年10月31日為綜合治理的截至期，則可以看出證監(jiān)會(huì)對(duì)券商的全面治理整頓已經(jīng)大致完成。若將治理整頓以2004年8月中國(guó)證監(jiān)會(huì)開(kāi)始對(duì)券商實(shí)行“分類監(jiān)管”政策作為標(biāo)志，則對(duì)券商的治理整頓歷時(shí)達(dá)兩年多；在此期間，共有30余家證券公司被關(guān)閉和撤銷。此外20余家證券公司被列為創(chuàng)新類券商，40余家證券公司被列為規(guī)范類券商。這一過(guò)程走得相當(dāng)艱難，我國(guó)資本市場(chǎng)上券商過(guò)去遺留的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)基本化解，特別是隨著我國(guó)證券市場(chǎng)在2006年從熊市走向大牛市，滬綜指數(shù)從1000點(diǎn)左右攀升到3000點(diǎn)，更是積極有效地幫助證券公司化解了歷史遺留風(fēng)險(xiǎn)。

雖然對(duì)券商的治理整頓已接近達(dá)到預(yù)期整頓的目的，并且券商在當(dāng)前普遍表現(xiàn)出良好盈利狀態(tài)，但并不能就此說(shuō)明整改合格的所有券商過(guò)去存在的所有問(wèn)題就已經(jīng)徹底解決了，券商們從此就走向了健全發(fā)展之路了。在對(duì)券商之前風(fēng)險(xiǎn)困境進(jìn)行回顧的基礎(chǔ)上，表明券商風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的出現(xiàn)主要原因之一是制度性缺陷問(wèn)題，然而我們?cè)诜治鲎C監(jiān)會(huì)對(duì)券商的治理整頓情況進(jìn)行回顧的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)券商的重組模式歸類分析研究發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致券商過(guò)去面臨風(fēng)險(xiǎn)的根本性問(wèn)題仍然沒(méi)有得到解決，故我們認(rèn)為重組仍然存在缺陷。因此我們的看法是，此次對(duì)券商的治理整頓仍只取得階段性的勝利，券商的重組成功仍然僅只是券商走向良性發(fā)展的大方向的前奏和開(kāi)始，資本市場(chǎng)券商的健康發(fā)展還需要進(jìn)一步的更大的變革。

二、我國(guó)證券業(yè)的發(fā)展歷史與困境根源

1.我國(guó)證券業(yè)的發(fā)展歷史

深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)證券公司是我國(guó)最早由中國(guó)銀行、中國(guó)工商銀行、中國(guó)人壽保險(xiǎn)等中央金融單位在深圳的分支機(jī)構(gòu)于1987年9月發(fā)起成立的證券公司。隨后，各級(jí)國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行（包括改制前的人民銀行）、財(cái)政系統(tǒng)以及眾多信托投資公司先后出資成立了證券公司或證券營(yíng)業(yè)部。1992年下半年，在中央政府直接鼓勵(lì)下，四大國(guó)有商業(yè)銀行以及國(guó)家級(jí)直屬機(jī)關(guān)部門出資成立了華夏證券、南方證券和國(guó)泰證券三家全國(guó)性證券公司。同時(shí)各地銀行、財(cái)政、信托等金融部門也出資組建證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)。[1][5]

然而，由于在1995年爆發(fā)了震驚金融行業(yè)的“327”國(guó)債期貨事件，由此導(dǎo)致在當(dāng)年頒布實(shí)施的《商業(yè)銀行法》中規(guī)定，“商業(yè)銀行在境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資”。該法案成為中國(guó)證券業(yè)發(fā)展走向分業(yè)經(jīng)營(yíng)的分水嶺，而此前由財(cái)政和各級(jí)銀行出資管理的證券公司紛紛轉(zhuǎn)讓給地方政府進(jìn)行管理，隨后幾年，我國(guó)大型國(guó)有企業(yè)出于自身融資的需要，通過(guò)聯(lián)合出資也成立了數(shù)十家證券公司。

我國(guó)證券公司的迅猛發(fā)展是與整個(gè)證券市場(chǎng)的發(fā)展密切相聯(lián)的。然而進(jìn)入21世紀(jì)后，由于證券市場(chǎng)制度建設(shè)和機(jī)制建設(shè)的缺陷以及證券公司自身存在的一系列問(wèn)題和矛盾的逐漸暴露，導(dǎo)致眾多證券公司陷入嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)困境。自中國(guó)股市2001年步入低靡之后，證券公司的經(jīng)營(yíng)即每況愈下，部分中小證券公司甚至難以為繼，挪用客戶保證金參與二級(jí)市場(chǎng)的炒作或拆借資金給炒家成為它們重要的“另類”生存之道。2003年券商即開(kāi)始出現(xiàn)整體虧損局面，而在2004年、2005年諸多證券公司更是在經(jīng)受著能否繼續(xù)生存的煎熬。例如，湘財(cái)證券2004年報(bào)顯示其虧損接近20億元，負(fù)債高達(dá)54億元，其中委托理財(cái)資金為25億元，南方證券更是因違規(guī)挪用客戶保證金200億元而震驚了整個(gè)中國(guó)金融業(yè)。同時(shí)，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)報(bào)告顯示：在扣減資產(chǎn)減值損失后，2004年114家證券公司利潤(rùn)總額為-150億元，平均每家虧損達(dá)到1.3億元。2005年，券商風(fēng)險(xiǎn)大規(guī)模暴露，挪用客戶保證金的規(guī)模超過(guò)了1000億元。

2.我國(guó)證券業(yè)陷入困境的原因分析

為什么我國(guó)證券業(yè)會(huì)陷入如此嚴(yán)重的危機(jī)？簡(jiǎn)要分析，主要存在以下幾個(gè)方面的原因：首先是制度性缺陷問(wèn)題。我國(guó)絕大多數(shù)證券公司是在國(guó)有出資的基礎(chǔ)上成立和發(fā)展的，雖然形式上建立起了現(xiàn)代企業(yè)管理制度，而實(shí)質(zhì)上更多地實(shí)行著傳統(tǒng)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方式，存在著所有者缺位與委托代理問(wèn)題，導(dǎo)致管理者存在著嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。[2][3][5]例如，南方證券第一大股東是深圳市投資管理公司，深圳市政府實(shí)質(zhì)上擁有對(duì)南方證券的人事任免、投資決策乃至危機(jī)處理權(quán)利，這就是南方證券幾任總裁嚴(yán)重違規(guī)經(jīng)營(yíng)和其后嚴(yán)重資不抵債問(wèn)題出現(xiàn)的根源所在。而券商們廣泛地挪用客戶保證金的事實(shí)也證明了嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)的存在。其次是資本市場(chǎng)的建設(shè)問(wèn)題。我國(guó)資本市場(chǎng)上提供的交易業(yè)務(wù)種類一方面很有限，另一方面又缺乏可行使“買空賣空”機(jī)制以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的手段。再次是證券公司自身經(jīng)營(yíng)存在著諸多問(wèn)題。如證券公司資產(chǎn)規(guī)模小、增速慢，業(yè)務(wù)范圍狹窄，收入結(jié)構(gòu)失衡，收入來(lái)源局限于證券發(fā)行與承銷、經(jīng)紀(jì)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，缺乏正常融資渠道，違規(guī)融資頻繁發(fā)生，以及違法經(jīng)營(yíng)、越權(quán)擔(dān)

保，決策失誤、違規(guī)操作等。

三、我國(guó)券商綜合治理過(guò)程及重組兼并模式

1.對(duì)我國(guó)券商進(jìn)行綜合治理的過(guò)程

針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的低靡以及券商自身問(wèn)題的不斷暴露，為了防止風(fēng)險(xiǎn)蔓延和解決券商陷入的風(fēng)險(xiǎn)困境問(wèn)題，中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定了對(duì)券商進(jìn)行綜合治理“優(yōu)勝劣汰”的整體原則。2004年8月中國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)券商資產(chǎn)質(zhì)量、業(yè)務(wù)水平、風(fēng)險(xiǎn)管理、合法合規(guī)等指標(biāo)，將全國(guó)130多家證券公司分為A、B、C、D四類(即創(chuàng)新類、規(guī)范類、高度風(fēng)險(xiǎn)類和處置類)，并將第三類與第四類作為重點(diǎn)治理的對(duì)象。2004年底中國(guó)人民銀行發(fā)布《個(gè)人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購(gòu)意見(jiàn)》，之后證監(jiān)會(huì)又陸續(xù)出臺(tái)了《關(guān)于推動(dòng)證券公司自查整改、合規(guī)經(jīng)營(yíng)和創(chuàng)新發(fā)展的通知》等對(duì)券商實(shí)施整改的法規(guī)。并且針對(duì)券商的風(fēng)險(xiǎn)情況，專門制定了兩個(gè)文件即《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》和《關(guān)于發(fā)布證券公司凈資本計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)的通知》。

證監(jiān)會(huì)對(duì)券商綜合治理的基本目標(biāo)分為兩個(gè)階段。第一階段目標(biāo)為摸清底數(shù)、完成賬外賬清理；優(yōu)質(zhì)公司公開(kāi)披露財(cái)務(wù)信息；杜絕保證金新增挪用；關(guān)閉一批自救無(wú)望、嚴(yán)重違規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)公司；幫助整改公司渡過(guò)難關(guān)等。第二階段目標(biāo)主要是在券商的信息披露、風(fēng)險(xiǎn)隔離、產(chǎn)品創(chuàng)新、證券業(yè)的法治建設(shè)、監(jiān)督等方面作出積極有效的改進(jìn)。此次綜合治理顯示出了證監(jiān)會(huì)清理問(wèn)題券商的巨大決心。2002年證監(jiān)會(huì)撤銷了鞍山證券和大連證券，2004年７家證券公司被托管，2005年處置了13家證券公司，2006年上半年又對(duì)整改無(wú)望的8家證券公司采取了清理托管、破產(chǎn)重整、收購(gòu)兼并等風(fēng)險(xiǎn)處置措施。2005年5月，中央銀行宣布由中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司、中國(guó)建銀投資有限責(zé)任公司出面采用注資的方式重組券商。由此，政府再造券商的大門開(kāi)啟。

2.券商的重組兼并模式歸納

證監(jiān)會(huì)的規(guī)范和整頓券商行動(dòng)，特別是對(duì)問(wèn)題券商的清理整頓，促進(jìn)了各證券公司的積極重組兼并。券商重組兼并形式呈現(xiàn)出如下幾種模式：

（1）中信模式。是指以中信證券為代表的創(chuàng)新試點(diǎn)類優(yōu)質(zhì)券商托管問(wèn)題券商的重組模式，屬于企業(yè)自主型重組并購(gòu)。中信模式是通過(guò)托管問(wèn)題券商，實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)目的，屬于市場(chǎng)化形式的兼并重組。在券商治理整頓期間，共有17家創(chuàng)新試點(diǎn)資格券商可以參與托管問(wèn)題券商，尤其諸如中信證券、招商證券這樣的擁有集團(tuán)背景、實(shí)力雄厚的券商更是積極參與問(wèn)題券商的重組兼并。例如中信證券收購(gòu)華夏證券、金通證券，與建銀投資聯(lián)合成立中心建銀證券，已在全國(guó)各地?fù)碛辛?00多家營(yíng)業(yè)部。

（2）匯金建銀模式。即利用中央國(guó)有資本重整問(wèn)題券商，屬于政府主導(dǎo)型重組并購(gòu)。中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱匯金）成立于2003年12月，是由國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的國(guó)有獨(dú)資投資控股公司，主要職能是代表國(guó)家行使對(duì)重點(diǎn)金融企業(yè)的出資人的權(quán)利和義務(wù)，支持其落實(shí)各項(xiàng)改革措施，完善公司治理結(jié)構(gòu)，保證國(guó)家注資的安全并獲得合理的投資回報(bào)。中國(guó)建銀投資有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱建銀）是匯金子公司，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)專門進(jìn)行投資和處置金融資產(chǎn)。在對(duì)券商的綜合治理中，匯金通過(guò)注資方式先后重組申銀萬(wàn)國(guó)（40億元）、國(guó)泰君安（25億元）、銀河證券（55億元）等券商，建銀投資也先后注資對(duì)銀河證券（15億元）、華夏證券（13.3億元）、南方證券（83.5億元）等券商進(jìn)行重組。兩者之間的分工是，匯金負(fù)責(zé)對(duì)大型券商進(jìn)行整合，建銀投資負(fù)責(zé)對(duì)中型券商進(jìn)行整合。

（3）北證模式。是指外資采取成立合資證券公司或直接入股重組中國(guó)證券公司的模式，其典型代表為瑞銀集團(tuán)，以公開(kāi)、直接入股北京證券的形式實(shí)現(xiàn)了擁有中國(guó)綜合類券商牌照的目的。另一典型代表是國(guó)際著名投行高盛，通過(guò)向中國(guó)6位自然人提供商業(yè)貸款，由6人再聯(lián)合聯(lián)想集團(tuán)共同發(fā)起設(shè)立高華證券綜合類證券公司，6個(gè)自然人占高華證券75％股權(quán)，此后，高盛與高華證券又聯(lián)合成立高盛高華證券，擁有高盛高華證券33%的股權(quán)，由此高盛實(shí)質(zhì)地控制著兩家證券公司，從而間接取得了中國(guó)綜合類券商牌照。此外，國(guó)內(nèi)還成立了多家合資證券公司，如中金公司、華歐國(guó)際、中銀國(guó)際等。中國(guó)的投行業(yè)務(wù)被認(rèn)為是未來(lái)的利益增長(zhǎng)點(diǎn)，國(guó)際資本和著名投行均迫切地想擁有中國(guó)綜合類券商資格。

此外，一些地方性券商也試圖采用聯(lián)合重組方式來(lái)實(shí)現(xiàn)證監(jiān)會(huì)提出的綜合治理目標(biāo)，如金通證券、金信證券和天

一證券之間進(jìn)行的協(xié)商重組。

四、對(duì)我國(guó)證券公司綜合治理及重組兼并模式的評(píng)析

1.對(duì)券商綜合治理重組兼并的總體評(píng)價(jià)

雖然直接目的是為了滿足證監(jiān)會(huì)對(duì)券商提出的綜合治理目標(biāo)，但是券商的重組并購(gòu)也將實(shí)現(xiàn)券商行業(yè)從粗放式經(jīng)營(yíng)、低水平競(jìng)爭(zhēng)到規(guī)?；?jīng)營(yíng)、高水平競(jìng)爭(zhēng)的發(fā)展之路。隨著證券行業(yè)的準(zhǔn)入障礙的逐漸取消，未來(lái)將會(huì)有越來(lái)越多的資本進(jìn)入證券業(yè)，特別是隨著我國(guó)加入WTO后對(duì)世貿(mào)組織承諾的金融5年保護(hù)期的結(jié)束，中國(guó)證券業(yè)最終必將走向?qū)ν赓Y開(kāi)放之路，國(guó)際投資銀行對(duì)中國(guó)證券業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)加入，預(yù)示著證券公司之間未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)將越趨激烈。[4]研究表明證券公司的經(jīng)營(yíng)具有強(qiáng)烈的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，若以規(guī)模弱小的中國(guó)證券公司來(lái)與實(shí)力雄厚的國(guó)際投行巨頭進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)無(wú)疑讓人非常擔(dān)憂，因此此次重組并購(gòu)在一定程度上為國(guó)內(nèi)券商發(fā)展壯大起到了助推作用。無(wú)論券商是被迫進(jìn)行重組或是主動(dòng)進(jìn)行重組，其重組兼并整合規(guī)模在一定程度上提升競(jìng)爭(zhēng)力的結(jié)果對(duì)于中國(guó)證券業(yè)的發(fā)展，特別是國(guó)內(nèi)券商應(yīng)對(duì)外資進(jìn)入后的殘酷競(jìng)爭(zhēng)將起到積極的意義。

2.對(duì)券商不同重組兼并模式的具體評(píng)析

（1）對(duì)中信模式評(píng)價(jià)分析

一般來(lái)說(shuō)，能夠?qū)嵤┲亟M兼并活動(dòng)的往往是具有實(shí)力、公司治理結(jié)構(gòu)相對(duì)較好的證券公司，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勝劣汰的結(jié)果應(yīng)該是這類具有優(yōu)勢(shì)的公司對(duì)規(guī)模較小、治理較差的證券公司實(shí)施兼并重組，從而實(shí)現(xiàn)促進(jìn)整個(gè)券商規(guī)模實(shí)力的提升和證券市場(chǎng)的發(fā)展。因此該模式原則上屬于符合市場(chǎng)化的兼并重組方式，應(yīng)得到大力支持。

然而，由于我國(guó)證券公司絕大多數(shù)是由國(guó)有資金出資組建，券商的大股東和實(shí)際控制人大多為地方政府或國(guó)有企業(yè)，因此在此種模式下，一直以來(lái)券商中存在的所有者缺位問(wèn)題仍依然不能得到根本消除，委托代理問(wèn)題以及相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)仍然象許多國(guó)有上市公司一樣，不能得到有效解決。特別是地方政府控制證券公司導(dǎo)致普遍存在于證券公司的內(nèi)部人控制、管理混亂、違規(guī)違法操作等現(xiàn)象倘若得不到解決，那么對(duì)券商的綜合治理則成為了一個(gè)短期的“治標(biāo)”行動(dòng)，達(dá)不到通過(guò)治理對(duì)證券公司規(guī)范運(yùn)作治本效果。因此此種重組兼并模式尚不是證券公司發(fā)展的終極模式。

（2）對(duì)匯金建銀模式的評(píng)析

匯金和建銀投資介入券商重組主要是作為整合券商的平臺(tái)出現(xiàn)，通過(guò)收購(gòu)券商資產(chǎn)使其走上正軌，在階段性持有后（一般五年左右），還會(huì)尋求退出。它們注資券商的目的不是作為公司的長(zhǎng)期股東，而是擇機(jī)退出。匯金建銀模式對(duì)我國(guó)券商綜合治理在短期內(nèi)取得成功，迅速恢復(fù)證券業(yè)的信心起到了積極的作用。

然而，匯金建銀基于其國(guó)資身份，以及作為非專業(yè)的券商，同時(shí)對(duì)多家券商給予注資，將面臨著如何解決以下問(wèn)題：如何確定對(duì)券商的投資目標(biāo)（即如何在風(fēng)險(xiǎn)與收益之間進(jìn)行平衡，特別是當(dāng)與券商的其他投資者存在經(jīng)營(yíng)理念沖突時(shí)），如何平衡投資的多家券商之間的利益沖突，如何實(shí)現(xiàn)對(duì)券商的現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的改造。遺憾的是，在國(guó)有企業(yè)中廣泛存在的委托代理問(wèn)題和所有者缺位問(wèn)題，在匯金建銀重組兼并模式下不僅沒(méi)有解決，反而表現(xiàn)得更為突出，這將極大地加深以此模式改造的券商未來(lái)前景的不確定性。因此此種重組兼并模式不是最優(yōu)模式，應(yīng)考慮盡快予以解決匯金建銀退出券商經(jīng)營(yíng)，由此又將導(dǎo)致另一問(wèn)題的出現(xiàn)，即匯金建銀退出的股份是由國(guó)內(nèi)資本接收還是由外國(guó)資本接受，此兩種不同性質(zhì)的資本投入將對(duì)我國(guó)證券業(yè)產(chǎn)生完全不同的影響。

（3）北證模式評(píng)價(jià)分析

外國(guó)資本進(jìn)入中國(guó)證券公司經(jīng)歷了幾個(gè)階段。較早期主要是通過(guò)中外券商聯(lián)合出資成立合資證券公司，例如湘財(cái)證券與里昂證券合資成立華歐國(guó)際證券公司（從事單一投行業(yè)務(wù)），此為“湘財(cái)模式”，之后有高盛間接實(shí)現(xiàn)持有綜合類券商牌照的“高盛模式”，再發(fā)展到瑞銀直接掌握相對(duì)控股權(quán)的“瑞銀模式”。外資引入證券業(yè)對(duì)改善我國(guó)證券公司股東性質(zhì)與結(jié)構(gòu)、改善微觀主體公司治理、提升專業(yè)技術(shù)水平、經(jīng)營(yíng)管理與風(fēng)險(xiǎn)控制能力、增強(qiáng)資本金實(shí)力等都具有積極意義。此外，引入的外資券商在中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷突破和創(chuàng)新，還將推進(jìn)我國(guó)證券業(yè)在制度和市場(chǎng)層面的改革，帶來(lái)重要的“制度效應(yīng)”。

然而，從外資券商進(jìn)入中國(guó)證券業(yè)的動(dòng)機(jī)來(lái)看，外資尋求獲得國(guó)內(nèi)綜合類券商控制權(quán)的意圖明顯。國(guó)內(nèi)的券商，即便是兼并重組后規(guī)模有擴(kuò)張的券商，其實(shí)力仍難以與國(guó)際投行巨頭匹敵，而證券業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，[6] 以及競(jìng)爭(zhēng)的“馬太效應(yīng)”皆預(yù)示著，如果國(guó)內(nèi)證券業(yè)市場(chǎng)對(duì)外資不加限制的話，本土券商將難以在國(guó)際投行巨頭的壓力之下發(fā)展，甚至生存都難以為繼。例如，香港證券市場(chǎng)是一步到位的開(kāi)放市場(chǎng)，但是最近10多年來(lái)沒(méi)有一家香港本地券商能夠進(jìn)入證券承銷前五名。同樣，在國(guó)際知名券商進(jìn)入韓國(guó)、臺(tái)灣地區(qū)后，原本實(shí)力較強(qiáng)的本土券商就所剩無(wú)幾了?？梢?jiàn)，對(duì)外資進(jìn)入證券業(yè)的無(wú)限制極有可能導(dǎo)致本土券商的沉陷，如此，則期望通過(guò)引入外資改善我國(guó)證券公司的諸多積極意義全部消亡。更為擔(dān)憂的是，我國(guó)證券業(yè)一旦被外資投行所控制，一方面由于金融業(yè)的高端產(chǎn)業(yè)性質(zhì)，意味著國(guó)內(nèi)財(cái)富將更易被外資掠奪轉(zhuǎn)移，另一方面中國(guó)資本市場(chǎng)也將被外資左右，危及到國(guó)家金融安全。

在此次對(duì)券商的治理整頓和重組兼并過(guò)程中，非常遺憾的是，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)民營(yíng)資本的身影。民營(yíng)資本理應(yīng)在券商的兼并重組過(guò)程中承擔(dān)重任，因?yàn)槊駹I(yíng)化的證券公司更具競(jìng)爭(zhēng)力（國(guó)際知名券商均為私營(yíng)企業(yè)），同時(shí)證券民營(yíng)化方向也符合我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革的整體思路。

基于以上分析，有利于我國(guó)證券業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的重組兼并政策應(yīng)為：適當(dāng)限制外資投行對(duì)國(guó)內(nèi)投行業(yè)的介入，盡可能給予本土證券公司較長(zhǎng)時(shí)期來(lái)完善治理結(jié)構(gòu)；積極鼓勵(lì)民營(yíng)資本介入證券公司的重組兼并，特別是對(duì)匯金建銀模式下的證券公司，在匯金建銀股本退出證券公司時(shí)，應(yīng)該優(yōu)先考慮轉(zhuǎn)讓給國(guó)內(nèi)的民營(yíng)資本。

五、結(jié) 論

我國(guó)的券商發(fā)展從無(wú)到有已經(jīng)歷20余年，取得了很大的成就。但由于我國(guó)資本市場(chǎng)的封閉性，以及制度建設(shè)等方面的問(wèn)題導(dǎo)致我國(guó)券商連續(xù)多年陷入了嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)困境，由此引發(fā)了中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)券商市場(chǎng)的綜合治理整頓。

我們認(rèn)為此次對(duì)券商的綜合治理整頓雖然大致完成了目標(biāo)，但理券商治理的理想目標(biāo)還有較大差距。在券商的三種主要的重組兼并模式中仍然存在較多的缺陷，而民營(yíng)資本缺位于此次券商的兼并重組，這些都表明此次對(duì)券商的綜合治理取得的只是一個(gè)階段性成果。

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Analyses of Comprehensive Management ofSecurities Companies in China and Their Restructuring Models

Tang Hairong1，Peng Fei2

(1.Accounting school ， Guangdong University of Business Studies， Guangzhou 510320 ，China; 2.Economic and Management School， South Normal University， Guangzhou510631，China)

Abstract: This paper summarizes the history of Chinese securities companies' development and analyzes the causes of problems that securities companies have come across. In addition， it talks about the comprehensive management of securities companies by China's Securities Regulatory Commission， reduces annexing and restructuring models of the management to three， comments on the models and points out their weaknesses. The analysis shows that this management has only achieved periodical result.

Key words: securities companies; comprehensive management;restructuring models

（責(zé)任編輯：張靜一）