我國投資銀行參與企業(yè)并購的理論和對(duì)策研究

[摘要] 經(jīng)濟(jì)全球化的來臨，尤其是在我國加入WTO之后，伴隨而來的是全國性的產(chǎn)業(yè)整合和企業(yè)重組，將創(chuàng)造出空前的商業(yè)機(jī)會(huì)，形成社會(huì)資源的重新配置。中國經(jīng)濟(jì)廣闊的發(fā)展空間和國企改革的戰(zhàn)略任務(wù)，外資并購的迅猛發(fā)展和投資銀行自身發(fā)展的需求，為我國的投資銀行的并購業(yè)務(wù)帶來了內(nèi)外部條件。本文從理論層面論述企業(yè)并購的動(dòng)因，重點(diǎn)分析了我國投資銀行業(yè)參與企業(yè)并購的必要性，并針對(duì)上述問題提出了幾點(diǎn)建議。雖然目前發(fā)展投資銀行存在著制約因素，但是必須認(rèn)真分析并逐步解決其面臨的問題與障礙，抓住機(jī)遇才能培育出成熟的與國際接軌的現(xiàn)代投資銀行。

[關(guān)鍵詞] 投資銀行 企業(yè)并購 金融中介理論

一、企業(yè)并購的動(dòng)因分析

1.效率的動(dòng)因

效率理論認(rèn)為并購活動(dòng)能提高企業(yè)經(jīng)營績效，增加社會(huì)福利。途徑有兩條：第一，規(guī)模經(jīng)濟(jì)。一般認(rèn)為擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)?？梢越档推骄杀荆瑥亩岣呃麧?。該理論認(rèn)為，并購活動(dòng)的主要?jiǎng)右蛟谟谥\求平均成本的下降。此外，合并還可帶來“協(xié)同效益”，即所謂的“2+2>4”效益。這種合并使合并后企業(yè)所增加的效率超過了其各個(gè)組成部分增加效率的總和。協(xié)同效益可從互補(bǔ)性活動(dòng)的聯(lián)合中產(chǎn)生。第二，管理。有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為企業(yè)間管理效率的高低成為并購的主要?jiǎng)恿?。?dāng)A公司的管理效率優(yōu)于B公司時(shí)，A，B兩公司合并能提高B公司效率。這一命題隱含的前提是并購公司確能改善目標(biāo)公司的效率，即并購公司有多余的資源和能力，投入到對(duì)目標(biāo)公司的管理中。此理論有兩個(gè)前提條件：(1)并購公司有剩余管理資源；(2)目標(biāo)公司的非效率管理可由外部管理人介入而得以改善。

2.多角化經(jīng)營的動(dòng)因

理論上認(rèn)為，一個(gè)企業(yè)處在某一行業(yè)的時(shí)間越長，其承受的風(fēng)險(xiǎn)壓力越大。由于同業(yè)間競爭越發(fā)激烈，產(chǎn)品的存在周期越發(fā)縮短。替代產(chǎn)品的不斷出現(xiàn)，使得企業(yè)必須關(guān)注新行業(yè)或相關(guān)行業(yè)的發(fā)展，機(jī)會(huì)成熟時(shí)，果斷進(jìn)行多角化經(jīng)營。實(shí)施多角化經(jīng)營可以采取以下兩種途徑：一是通過新建項(xiàng)目來進(jìn)行多角化經(jīng)營；二是通過并購的途徑進(jìn)入其他行業(yè)和市場。通過新建項(xiàng)目可以使企業(yè)更好地掌握與產(chǎn)品和服務(wù)相關(guān)的技術(shù)，但投入產(chǎn)出的時(shí)間效應(yīng)以及產(chǎn)品和服務(wù)的快速更新?lián)Q代往往使這一方式代價(jià)較大，因此眾多企業(yè)多是通過并購?fù)緩絹磉_(dá)到多角化經(jīng)營的目的。

3.代理問題及管理主義的動(dòng)因

代理問題是詹森和梅克林在1976年提出的，他們認(rèn)為在代理過程中由于存在道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇、不確定性等因素因而產(chǎn)生了代理成本。這些代理成本有：所有者與代理人訂立契約成本，對(duì)代理人監(jiān)督與控制成本，限定代理人執(zhí)行最佳或次佳決策所需的額外成本，剝奪求償損失。并購在代理問題存在的情況下，有以下幾種動(dòng)因：(1)并購是為了降低代理成本。在公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的情況下，決策的擬定與執(zhí)行是經(jīng)營者的職權(quán)，而決策的評(píng)估和控制由所有者管理，這種互相分離的內(nèi)部機(jī)制設(shè)計(jì)可解決代理問題。而并購則提供了解決代理問題的一個(gè)外部機(jī)制。(2)經(jīng)理論。莫勒1969年提出假設(shè)，認(rèn)為代理人的報(bào)酬由公司規(guī)模決定。因此代理人有動(dòng)機(jī)使公司規(guī)模擴(kuò)大，而接受較低的投資利潤率，并借并購來增加收入和提高職業(yè)保障程度。(3)自由現(xiàn)金流量說。自由現(xiàn)金流量指公司的現(xiàn)金在支付所有凈現(xiàn)值為正的投資計(jì)劃后所剩余的現(xiàn)金量，它有利于減少公司所有者與經(jīng)營者之間的沖突。

二、我國投資銀行業(yè)參與企業(yè)并購的必要性

目前，我國正從戰(zhàn)略上調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)布局，對(duì)國有企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略性改組，以資本為紐帶，通過市場形成具有較強(qiáng)競爭力的跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨所有制和跨國經(jīng)營的大企業(yè)集團(tuán)，建立現(xiàn)代企業(yè)制度。只有對(duì)國有企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略性改組，發(fā)揮資本的自然屬性，充分利用資本增值的各種途徑和方式，通過具體的組織、謀劃和運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)資本盈利的最大化，才能使經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)得到調(diào)整，實(shí)現(xiàn)專業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)，增強(qiáng)企業(yè)的國際競爭力，實(shí)現(xiàn)國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性改組。這一點(diǎn)從宏觀上講是我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，從微觀上說是國有存量資產(chǎn)的流動(dòng)和重組，因而面臨重重困難和障礙，如企業(yè)體制、稅收體制、金融體制及政府人事制度等。

投資銀行作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中知識(shí)、信息、人才、技術(shù)高度密集型的專業(yè)化咨詢產(chǎn)業(yè)，最了解社會(huì)資源的配置規(guī)律和生產(chǎn)力宏觀布局的要求，了解發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗(yàn)和模式，也最了解目前中國宏觀經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀和問題，它是資產(chǎn)重組總體規(guī)劃的幕后策劃師。企業(yè)資產(chǎn)重組涉及到企業(yè)的制度創(chuàng)新、資產(chǎn)評(píng)估、法律關(guān)系理順、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式設(shè)計(jì)、企業(yè)組織結(jié)構(gòu)嫁接、資產(chǎn)剝離與處置、債務(wù)重組、甚至職工安置、社會(huì)保障等方面，這些方面都需要根據(jù)具體對(duì)象實(shí)施專業(yè)化運(yùn)作，投資銀行就是資產(chǎn)重組戰(zhàn)術(shù)運(yùn)用的行家里手，可以大幅度降低重組成本，提高重組效率。發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐表明，沒有投資銀行的參與，并購重組很難成功或業(yè)務(wù)本身的層次和效率難以提高。在美國歷史上的幾次并購浪潮中，投資銀行都起到了重要的推動(dòng)作用。從并購總體策劃、融資工具的創(chuàng)立到并購方案的實(shí)施，都體現(xiàn)了投資銀行家的智慧結(jié)晶。投資銀行對(duì)并購活動(dòng)的參與，推動(dòng)了美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)業(yè)的升級(jí)和公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

三、發(fā)展和完善我國投資銀行在企業(yè)并購中作用的對(duì)策

1.建立完善的企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度

應(yīng)進(jìn)一步深化國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革，要落實(shí)政府和企業(yè)各自擁有的出資人所有權(quán)和企業(yè)法人財(cái)產(chǎn)權(quán)及其相應(yīng)的責(zé)、權(quán)、利，分離政府社會(huì)管理者和國有資產(chǎn)所有者的雙重職能，政府不再直接干預(yù)企業(yè)并購，而是由國家授權(quán)的投資機(jī)構(gòu)或部門代表國家以出資者的身份參與企業(yè)決策，使企業(yè)真正成為獨(dú)立經(jīng)營、自主決策的經(jīng)營主體。同時(shí)，分批、分階段、分渠道、有步驟地解決國有股、法人股的上市問題。

2.實(shí)現(xiàn)由券商向投資銀行的過渡

在我國，現(xiàn)在有很多具有某些投資銀行功能的券商，如證券公司、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司等。它們主要從事低級(jí)的證券業(yè)務(wù)，雖然積累了部分股份改組的經(jīng)驗(yàn)，但只是簡單的證券中介機(jī)構(gòu)，與從事收購、兼并、重組等高層次挑戰(zhàn)性業(yè)務(wù)的投資銀行還有較大的差距。目前，我國的投資銀行(證券公司)等中介機(jī)構(gòu)還比較落后，特別是這些機(jī)構(gòu)尚未開展企業(yè)并購業(yè)務(wù)，也未設(shè)立專門負(fù)責(zé)企業(yè)并購活動(dòng)的部門。因此，要大力發(fā)展投資銀行，培養(yǎng)和訓(xùn)練這方面的專家，逐步使投資銀行成為企業(yè)并購活動(dòng)的主要參與者和主要推動(dòng)者，這樣才能使我國的并購業(yè)與國際接軌。

3.健全與投資銀行發(fā)展及資產(chǎn)重組業(yè)務(wù)相關(guān)的法律法規(guī)

應(yīng)盡快對(duì)投資銀行的設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)、設(shè)立程序、業(yè)務(wù)范圍、基本經(jīng)營規(guī)則、分立合并、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)、監(jiān)督管理、法律責(zé)任等事項(xiàng)做法律上的明確規(guī)定，并出臺(tái)《投資銀行法》、《投資顧問法》等相關(guān)法律。通過立法，明確投資銀行在中國的地位。由于資產(chǎn)重組業(yè)務(wù)對(duì)股票價(jià)格影響很大，為了防止因資產(chǎn)重組引起股票二級(jí)市場價(jià)格波動(dòng)和影響市場“公平、公開、公正”的原則的貫徹，應(yīng)制定相關(guān)法律建筑一道“防火墻”，以保障普通投資者的權(quán)益和維護(hù)市場秩序。同時(shí)，也對(duì)現(xiàn)有的有關(guān)法律法規(guī)加以修訂與補(bǔ)充，加快法制建設(shè)。

4.投資銀行應(yīng)開拓資產(chǎn)重組業(yè)務(wù)，同時(shí)要有明確的定位

隨著我國證券市場的不斷成熟，發(fā)行規(guī)模將不斷縮小，發(fā)行業(yè)務(wù)將逐步萎縮。而資產(chǎn)重組業(yè)務(wù)將隨證券市場的發(fā)展而日益增多。今后，投資銀行的競爭就集中反映在資產(chǎn)重組市場上。我國經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)根本性改變，搞活國有經(jīng)濟(jì)，資產(chǎn)重組作為結(jié)構(gòu)調(diào)整的一種重要方式，擁有極其廣闊的發(fā)展前景。因此，我國的投資銀行應(yīng)將資產(chǎn)重組作為業(yè)務(wù)開拓的重點(diǎn)。投資銀行還可在融資安排、企業(yè)定價(jià)和企業(yè)整合等方面進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，提高競爭實(shí)力。投資銀行應(yīng)有自己的策略定位，應(yīng)體現(xiàn)自身的特色。綜觀國外著名的投資銀行，均有自己的定位。如所羅門兄弟的策略定位是“產(chǎn)品多角化程度高，顧客專業(yè)知識(shí)程度高”，高盛公司則以研究能力和承銷見長，摩根·斯坦利公司的定位是“產(chǎn)品多角化程度高，顧客專業(yè)知識(shí)中等”，而萊曼兄弟公司以并購業(yè)務(wù)見長。目前國內(nèi)的證券公司只注重承銷，而忽視市場研究能力和企業(yè)的改制、重組。就承銷而言，投資銀行是只賺不賠的。而從長遠(yuǎn)來考慮，投資銀行應(yīng)為企業(yè)提供“套餐式”金融服務(wù)，不僅為企業(yè)提供融資服務(wù)，更重要的是扮演專業(yè)性的財(cái)務(wù)咨詢顧問的角色。

四、結(jié)束語

在企業(yè)并購中涉及資本結(jié)構(gòu)的改變，以及大量融資等多方面的工作，投資銀行作為資本市場中的重要組成部分，具有專業(yè)的財(cái)務(wù)分析能力和管理能力，以及融資能力，在重新組合生產(chǎn)要素，優(yōu)化資源配置，為企業(yè)提供金融支持等方面起著重要作用。投資銀行參與我國企業(yè)并購，可以較好地解決目前企業(yè)并購中存在的諸多問題，有助于構(gòu)建符合市場經(jīng)濟(jì)要求的分工合理、責(zé)權(quán)明確的并購交易體系，使企業(yè)并購真正成為企業(yè)通過經(jīng)濟(jì)活動(dòng)追求自身利益的種自發(fā)行為。

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