風(fēng)險(xiǎn)投資的財(cái)政和金融支撐環(huán)境探析

發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)是實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式由粗放型向集約型轉(zhuǎn)變的重要保證，也是推進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的必由之路。自20世紀(jì)80年代末期以來(lái)，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在政府的推動(dòng)之下，經(jīng)歷了從無(wú)到有的發(fā)展過(guò)程。但由于歷史較短，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資還遠(yuǎn)不能滿足高新技術(shù)企業(yè)高速發(fā)展所面臨的旺盛的融資需求，風(fēng)險(xiǎn)投資未能充分發(fā)揮其推進(jìn)高新產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要作用。

從本質(zhì)上看，風(fēng)險(xiǎn)投資的快速發(fā)展離不開(kāi)適宜的外部環(huán)境，而政府要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行正確的引導(dǎo)和必要的扶植，從而在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展過(guò)程中充當(dāng)重要的“推動(dòng)器”角色。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種創(chuàng)新性的活動(dòng)，更離不開(kāi)賴以生存和發(fā)展的財(cái)政和金融環(huán)境。因此，營(yíng)造一個(gè)良好的風(fēng)險(xiǎn)投資的財(cái)政和金融支撐環(huán)境至關(guān)重要。

一、政府財(cái)政資金的適度扶持

為了有效解決風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展中的“市場(chǎng)失靈”問(wèn)題，很多發(fā)達(dá)國(guó)家都先后推出了中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新資助計(jì)劃、中小企業(yè)技術(shù)轉(zhuǎn)移計(jì)劃、發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資基金等，試圖從系統(tǒng)撫育的角度解決風(fēng)險(xiǎn)投資所遇到的難題，并起到了積極的作用。如美國(guó)不僅先后培育出了IBM、英特爾、思科、微軟這樣的大公司，也極大地激發(fā)了美國(guó)公民的創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新精神。但是，由于風(fēng)險(xiǎn)投資涉及面廣，資金需求個(gè)性化明顯，政府根本不可能在完成宏觀調(diào)控和社會(huì)管理職能之后，還有足夠的財(cái)力在風(fēng)險(xiǎn)中起主導(dǎo)性作用。政府財(cái)政資金主要是從彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈的角度出發(fā)，抓住制約風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，著力解決風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境建設(shè)中的關(guān)鍵問(wèn)題，以使財(cái)政支持資金發(fā)揮最大的效用。首先，任何產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的發(fā)展都需要一定的市場(chǎng)與環(huán)境條件，風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種特殊的行業(yè)，對(duì)資本、法制、人才、市場(chǎng)機(jī)制等條件的要求更高，政府應(yīng)在滿足這些條件方面充當(dāng)無(wú)可替代的角色；其次，風(fēng)險(xiǎn)投資本身的特點(diǎn)決定了其戰(zhàn)略重要性無(wú)法在追逐商業(yè)利潤(rùn)的市場(chǎng)上通過(guò)成本-效益關(guān)系完全反映出來(lái)，這就需要政府從戰(zhàn)略的高度和長(zhǎng)遠(yuǎn)的目標(biāo)出發(fā)，采取措施，鼓勵(lì)并支持風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，如通過(guò)設(shè)立政府種子基金，對(duì)處于研發(fā)階段的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目提供資本金支持。日本早在20世紀(jì)70年代就規(guī)定，凡企業(yè)利用風(fēng)險(xiǎn)資本實(shí)施新技術(shù)、新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，均可從政府得到約占其開(kāi)發(fā)總支出的二分之一或三分之一的補(bǔ)貼；澳大利亞企業(yè)科技開(kāi)發(fā)費(fèi)的60%由政府通過(guò)免稅方式提供。我國(guó)1999年設(shè)立的科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金是第一個(gè)政府種子基金。該資金設(shè)立以來(lái)，通過(guò)無(wú)償資助等方式，對(duì)優(yōu)化種子階段企業(yè)資金供給起到了積極作用，特別是對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的支持作用非常顯著。政府基金只能起到引導(dǎo)和催化劑的作用，而不能成為風(fēng)險(xiǎn)投資的主力。目前，風(fēng)險(xiǎn)投資主體單一，風(fēng)險(xiǎn)資金來(lái)源短缺是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)發(fā)展過(guò)程中遇到的主要問(wèn)題。為推進(jìn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展，必須要有更多的風(fēng)險(xiǎn)資本加入進(jìn)來(lái)。因此，應(yīng)著力培育多元化的民間風(fēng)險(xiǎn)投資主體。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，國(guó)家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的支持主要表現(xiàn)在政策的支持上，風(fēng)險(xiǎn)投資的真正發(fā)展還是在于拓寬風(fēng)險(xiǎn)投資的資金渠道。主要的資金渠道包括：允許保險(xiǎn)公司將多年來(lái)積累的保險(xiǎn)基金的一部分從事風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，包括將資金投入風(fēng)險(xiǎn)投資公司，由后者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，或參與風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組建，直接進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資；吸收外資和鼓勵(lì)外國(guó)機(jī)構(gòu)在我國(guó)設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資公司，開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)；通過(guò)商業(yè)銀行介入風(fēng)險(xiǎn)投資的擔(dān)保機(jī)制，調(diào)動(dòng)商業(yè)銀行的積極性。

二、建立政府信用擔(dān)保制度

毫無(wú)疑問(wèn)，政府是最具有公信力的機(jī)構(gòu)，政府信用擔(dān)保對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的具有放大效應(yīng)。

在目前銀行貸款仍占企業(yè)資金來(lái)源的主導(dǎo)地位，且銀行仍以“安全第一”為經(jīng)營(yíng)原則的情況下，由政府為風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目提供擔(dān)保是促使銀行資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的最為直接和有效途徑之一。發(fā)達(dá)國(guó)家為了鼓勵(lì)銀行等金融機(jī)構(gòu)支持風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展，普遍選擇了政府擔(dān)保的方式。例如，美國(guó)中小企業(yè)局(SBA)對(duì)高科技中小企業(yè)的銀行貸款提供85%～90%的擔(dān)保，為從事股權(quán)投資類(lèi)的小企業(yè)投資公司提供發(fā)行長(zhǎng)期債券的擔(dān)保。日本設(shè)立的“研究開(kāi)發(fā)企業(yè)培植中心”負(fù)責(zé)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的貸款擔(dān)保，擔(dān)保比例為80%。實(shí)踐證明，通過(guò)財(cái)政擔(dān)保，政府可以用少量的資金帶動(dòng)大量的民間資本投向高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，其資金放大倍數(shù)在10～15倍之間。為發(fā)揮信用擔(dān)保的資金放大效應(yīng)，可開(kāi)展的主要工作包括:由國(guó)家和地方財(cái)政出資成立專(zhuān)門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)?；鸹驌?dān)保公司；由政府、銀行及民間資本合資設(shè)立擔(dān)保公司；建立風(fēng)險(xiǎn)投資的保險(xiǎn)保障體系，如可由政府組建高新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，或鼓勵(lì)現(xiàn)有的保險(xiǎn)公司開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)投資保險(xiǎn)業(yè)務(wù)；鼓勵(lì)、引導(dǎo)民間資本、外資投入風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保領(lǐng)域，研究制定鼓勵(lì)民間資本投入擔(dān)保業(yè)的政策，從體制和機(jī)制上解決吸引民間資本投入擔(dān)保業(yè)的問(wèn)題。

需要強(qiáng)調(diào)的是，風(fēng)險(xiǎn)投資信用擔(dān)保體系建設(shè)不能過(guò)分依賴于政府擔(dān)保。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，政府擔(dān)保在風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保體系中并不起主導(dǎo)作用。即使是政府擔(dān)保，也不是傳統(tǒng)意義上的政府行政擔(dān)保，而是政府扶持下的市場(chǎng)化擔(dān)保，政府僅以其出資額承擔(dān)有限責(zé)任。

三、發(fā)揮政府資金的引導(dǎo)作用

實(shí)踐證明，在需要大量投資的科技研究領(lǐng)域，政府引導(dǎo)是非常必要的。眾所周知，科學(xué)研究可分為基礎(chǔ)科學(xué)研究和應(yīng)用與開(kāi)發(fā)研究?；A(chǔ)研究投入大、研究周期長(zhǎng)，效果顯現(xiàn)慢，因而該種研究的資金支出需要由政府承擔(dān)。應(yīng)用科學(xué)研究與開(kāi)發(fā)能將知識(shí)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，直接帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益，因而可以也能夠吸引民間資本投入到這一領(lǐng)域。但將應(yīng)用與研究開(kāi)發(fā)推向社會(huì)，需要建立一套完善的資金導(dǎo)向機(jī)制。世界上科技發(fā)展主要分為以美國(guó)為代表的政府主導(dǎo)型發(fā)展模式和以日本為代表的自由發(fā)展模式。政府主導(dǎo)型發(fā)展模式是在政府主導(dǎo)下均衡發(fā)展基礎(chǔ)科學(xué)和應(yīng)用科學(xué)。自由發(fā)展模式即科技進(jìn)步主要來(lái)源于企業(yè)生產(chǎn)過(guò)程中實(shí)際需要的技術(shù)創(chuàng)新，由企業(yè)自主投資研究開(kāi)發(fā)，主要側(cè)重于應(yīng)用科學(xué)的研究。從實(shí)際效果來(lái)看，政府主導(dǎo)型發(fā)展模式比較成功。美國(guó)的成功經(jīng)驗(yàn)也正是建立了政府資金的導(dǎo)向機(jī)制。因此，發(fā)揮政府資金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的引導(dǎo)作用至關(guān)重要。從以色列、澳大利亞、印度這些缺乏創(chuàng)業(yè)投資土壤的國(guó)家看，其發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的成功經(jīng)驗(yàn)也是建立政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，吸引境內(nèi)外創(chuàng)業(yè)投資資本共同組建創(chuàng)業(yè)投資公司或基金。為了避免政府直接投資所帶來(lái)的諸多不足，并最大限度地發(fā)揮政府財(cái)政資金的引導(dǎo)作用，政府通常是設(shè)立政策性創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金。例如，由政府制訂科技發(fā)展戰(zhàn)略，采取適當(dāng)措施鼓勵(lì)科技投資，支持科技發(fā)展；政府應(yīng)制訂一些措施鼓勵(lì)民間投資，并建立一套使民間風(fēng)險(xiǎn)資本既愿意投資，又能順利退出的機(jī)制。

四、完善風(fēng)險(xiǎn)資本退出環(huán)境

風(fēng)險(xiǎn)投資雖然投入的是權(quán)益資本，但其目的不是獲得企業(yè)所有權(quán)，而是帶著豐厚回報(bào)從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出。因此，退出政策是風(fēng)險(xiǎn)投資公司規(guī)劃中至關(guān)重要的一部分，風(fēng)險(xiǎn)資本的退出是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行各個(gè)環(huán)節(jié)中最重要的環(huán)節(jié)。發(fā)達(dá)國(guó)家比較完善的證券市場(chǎng)體系，特別是以發(fā)行和交易高新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股票為主的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，為風(fēng)險(xiǎn)資本的籌措和順利退出提供了有力的保障，是推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資快速發(fā)展的重要條件。如美國(guó)的NASDAQ，歐洲的ESDAQ等。蓬勃發(fā)展的NASDAQ市場(chǎng)對(duì)于推動(dòng)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展所起的作用功不可沒(méi)。此外，對(duì)于大量的非上市風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，還需要一個(gè)活躍的場(chǎng)外產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，以順利實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓以及風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。因此，場(chǎng)外產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的產(chǎn)權(quán)交易和轉(zhuǎn)換起著十分重要的作用。這也是發(fā)達(dá)國(guó)家在有一個(gè)成熟程度很高的證券市場(chǎng)的同時(shí)，還有一個(gè)發(fā)達(dá)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的重要原因。

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)的金融市場(chǎng)得到了長(zhǎng)足發(fā)展，市場(chǎng)容量逐步擴(kuò)大，市場(chǎng)管理不斷規(guī)范，培育出了一大批比較成熟的投資者，同時(shí)大大提高了全社會(huì)的市場(chǎng)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。但與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家相比，缺乏風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制仍然是我國(guó)目前風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作中存在的一個(gè)瓶頸。制約風(fēng)險(xiǎn)投資有效退出的因素主要有：第一，主板市場(chǎng)上市門(mén)檻過(guò)高。主板市場(chǎng)要求企業(yè)規(guī)模大，經(jīng)營(yíng)時(shí)間長(zhǎng)，盈利水平高，有完善的管理制度，風(fēng)險(xiǎn)投資扶持的中小企業(yè)多數(shù)在短時(shí)期內(nèi)很難達(dá)到主板市場(chǎng)的上市要求。第二，中小企業(yè)板作用有限。深交所于2004年6月推出了介于主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)之間，旨在為中小企業(yè)解決上市融資問(wèn)題的中小企業(yè)板。但由于其上市門(mén)檻仍然很高，因此對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的積極意義并不大。第三，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)尚未建立。此外，根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，具備法律規(guī)范的私募市場(chǎng)、多種形式的區(qū)域性場(chǎng)外交易市場(chǎng)為眾多風(fēng)險(xiǎn)投資者和大量尚未達(dá)到創(chuàng)業(yè)板上市條件的、處于創(chuàng)業(yè)初期的中小企業(yè)提供了選擇的場(chǎng)所和退出渠道，而在我國(guó)，這種類(lèi)型的市場(chǎng)尚未建立。

針對(duì)上述問(wèn)題，首先，應(yīng)健全我國(guó)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓機(jī)制，例如在公司股本回購(gòu)的規(guī)定中，增加風(fēng)險(xiǎn)投資的高新技術(shù)企業(yè)可以適時(shí)回購(gòu)其股本的規(guī)定。其次，應(yīng)適時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，為風(fēng)險(xiǎn)資本提供出口。國(guó)務(wù)院總理溫家寶在十一屆全國(guó)人大一次會(huì)議上作政府工作報(bào)告時(shí)明確指出，將“建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，加快發(fā)展債券市場(chǎng)，穩(wěn)步發(fā)展期貨市場(chǎng)”。有專(zhuān)家指出，目前創(chuàng)業(yè)板的準(zhǔn)備工作已經(jīng)成熟，只是市場(chǎng)未成熟。第三，作為退出渠道之一的我國(guó)主板市場(chǎng)還應(yīng)規(guī)范。糾正和制止股市、投資和會(huì)計(jì)行業(yè)的不規(guī)范及黑箱作業(yè)行為，樹(shù)立投資者的信心。第四，促進(jìn)科技型中小企業(yè)與資本市場(chǎng)對(duì)接，深化多層次資本市場(chǎng)建設(shè)。強(qiáng)化與相關(guān)部門(mén)的合作，努力促使符合上市條件、具有自主創(chuàng)新能力的優(yōu)質(zhì)科技型中小企業(yè)提供快捷的融資渠道。

四、開(kāi)發(fā)新的金融工具

風(fēng)險(xiǎn)投資是金融創(chuàng)新的結(jié)果。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種具有較高的不確定性和信息不對(duì)稱性的活動(dòng)，其運(yùn)作過(guò)程涉及到投資、融資、資本運(yùn)營(yíng)等方方面面的內(nèi)容，而且要運(yùn)用各種金融工具作為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、獲取收益的手段。因此，在風(fēng)險(xiǎn)投資中，金融工具的有效選擇和使用是決定風(fēng)險(xiǎn)投資成敗的關(guān)鍵因素之一。由于風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)治理的特殊性，使得傳統(tǒng)的融資手段（債務(wù)或普通股）難以解決風(fēng)險(xiǎn)投資從管理到退出過(guò)程中的代理問(wèn)題。因此，20世紀(jì)90年代以來(lái)，不少學(xué)者將融資結(jié)構(gòu)理論的最新成果應(yīng)用于風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，其中多數(shù)文獻(xiàn)涉及融資工具的設(shè)計(jì)與選擇，如可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、附認(rèn)股權(quán)證和創(chuàng)業(yè)家期權(quán)等。這些金融工具既融合了間接債券和直接股權(quán)的優(yōu)點(diǎn)，又隱含了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一定的選擇權(quán)。這種混合的金融工具使得風(fēng)險(xiǎn)投資家既能夠減少風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展中所而臨的不確定性，分散項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)，而且還可以分享企業(yè)增長(zhǎng)帶來(lái)的好處，得到高額的資本回報(bào)；同時(shí)，金融工具的使用既有利于激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資家增值作用的充分發(fā)揮，又有利于避免創(chuàng)業(yè)家做出不利于風(fēng)險(xiǎn)投資家的戰(zhàn)略決策。例如，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是創(chuàng)業(yè)家持有的在未來(lái)一定時(shí)間內(nèi)可以轉(zhuǎn)換為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)普通股的優(yōu)先權(quán)益。這一金融工具的使用既有利于促使創(chuàng)業(yè)家努力工作，從而減小委托代理沖突。創(chuàng)業(yè)家期權(quán)是根據(jù)代理人的行為建立的行之有效的激勵(lì)機(jī)制。它是風(fēng)險(xiǎn)投資家設(shè)定管理者可以在未來(lái)一定時(shí)刻以特定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)企業(yè)股份。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票期權(quán)相比一般的企業(yè)更加有效，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)具有高成長(zhǎng)性。