我國(guó)上市公司再融資現(xiàn)狀分析

[摘要] 上市公司再融資是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置功能的重要方式，適度融資是證券市場(chǎng)融資功能長(zhǎng)期有效地發(fā)揮作用的重要前提。但是在現(xiàn)實(shí)生活中，我國(guó)上市公司表現(xiàn)出過度的“融資饑渴癥”，特別是在再融資市場(chǎng)上，存在著一些惡意再融資行為，由于上市公司在進(jìn)行再融資時(shí)偏好股權(quán)融資，普遍存在“圈錢”沖動(dòng)，并且隨意改變資金投向，以及資金被大股東占用等現(xiàn)象嚴(yán)重，這些行為嚴(yán)重扭曲了我國(guó)證券市場(chǎng)的融資功能，降低了資金使用效率和資源配置效率，干擾了我國(guó)證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮。本文結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，系統(tǒng)而詳細(xì)地對(duì)我國(guó)上市公司再融資行為中存在的諸多問題及其成因進(jìn)行了分析，提出完善上市公司再融資行為的對(duì)策。

[關(guān)鍵詞] 上市公司 再融資 配股 增發(fā) 可轉(zhuǎn)換債券

一、我國(guó)上市公司再融資現(xiàn)狀

再融資是指上市公司通過配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等方式在證券市場(chǎng)上進(jìn)行的直接融資。2007年，市場(chǎng)將其捧上”天堂”；而進(jìn)入2008年，市場(chǎng)卻將其打至”地獄”。2007年，股指上漲96.66%，而這一年A股再融資卻超過了2001至2006年六年的總額，高達(dá)3657億元，更有一批公司因再融資而股價(jià)翻倍。但進(jìn)入到2008年，市場(chǎng)的再融資傳聞卻每次都準(zhǔn)確地將股市打入萬劫不復(fù)的“地獄”。而不幸被傳聞砸中的上市公司的股價(jià)更是一瀉千里。2008年才過去了兩個(gè)月，但就已有44家公司提出了再融資預(yù)案，涉及金額近2600億元。行業(yè)研究員對(duì)此表示，再融資是一把雙刃劍。在牛市中，增發(fā)是利好，成為投資者炒作的一個(gè)概念；而在熊市中，由于市場(chǎng)資金面本身就偏緊，如果上市公司頻繁再融資，那么無異于殺雞取卵。

自20世紀(jì)80年代末，我國(guó)證券市場(chǎng)正式成立后，改制上市成為國(guó)企改革最有效的途徑，證券市場(chǎng)也成為國(guó)有企業(yè)最主要的融資平臺(tái)。但是長(zhǎng)期以來，我國(guó)很多上市公司在強(qiáng)烈的投資擴(kuò)張沖動(dòng)下普遍患上了“資金饑渴癥”，再融資沖動(dòng)心理越來越強(qiáng)，融資數(shù)量也越來越大，甚至形成了一些公司相互攀比的不正常情況。

二、我國(guó)上市公司再融資存在的問題

再融資對(duì)上市公司的發(fā)展起到了較大的推動(dòng)作用，我國(guó)證券市場(chǎng)的再融資功能越來越受到有關(guān)方面的重視。但是，由于種種原因，上市公司的再融資還存在一些不容忽視的問題:

1.融資金額超過實(shí)際需求

大多數(shù)上市公司通常按照政策所規(guī)定的上限進(jìn)行再融資，而不是根據(jù)投資需求來測(cè)定融資額。上市公司把能籌集到盡可能多的資金作為選擇再融資方式及制訂發(fā)行方案的重要目標(biāo)，其融資金額往往超過實(shí)際資金需求，從而造成了募集資金使用效率低下及其他一些問題。

2.融資投向具有盲目性和不確定性

長(zhǎng)期以來，上市公司普遍不注重對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行可行性研究，致使募集資金投向變更頻繁，投資項(xiàng)目的收益低下，拼湊項(xiàng)目圈錢的跡象十分明顯。不少企業(yè)將資金購(gòu)買國(guó)債，或存于銀行，或參與新股配售，有相當(dāng)多的企業(yè)因?yàn)橐M(jìn)行再融資，才不得不將前次募集資金“突擊”使用完畢。由于不能按計(jì)劃完成募資投入，為尋求中短期回報(bào)，上市公司紛紛展開委托理財(cái)業(yè)務(wù)。如此往復(fù)，上市公司通過再融資不但沒有促進(jìn)企業(yè)的正常發(fā)展，反而造成了資金使用偏離融資目的和低效使用等問題。

3.股利分配政策制訂隨意

上市公司沒有制定一個(gè)既保證企業(yè)正常發(fā)展又能給予投資者穩(wěn)定回報(bào)的股利政策，管理層推出股利分配方案的隨意性較強(qiáng)，股利政策制訂沒能結(jié)合上市公司長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，廣大公眾投資者也沒能通過股利分配獲得較高的股息回報(bào)。

4.融資效率低下

近年來，上市公司通過再融資后效益下降成為上市公司再融資最嚴(yán)重的問題。上市公司融資效率低下，業(yè)績(jī)滑波，使得投資者的投資意愿逐步減弱。這一問題如果長(zhǎng)期得不到解決，對(duì)上市公司本身及證券市場(chǎng)的發(fā)展都是極為不利的。

三、我國(guó)上市公司再融資存在問題的原因分析

1.股權(quán)融資的實(shí)際資金成本較低

由于上市公司的股利分配政策主要由大股東選出的董事會(huì)制定，股利分配政策成為管理層可以隨意調(diào)控的砝碼，相對(duì)于債券融資的利息回報(bào)的硬約束，上市公司的管理層更愿意選擇股利分配的軟約束。這正是造成我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資方式的一個(gè)重要原因。

2.企業(yè)債券市場(chǎng)尚不成熟

就安全性、流通性、收益性三方面綜合而言，投資者并不看好企業(yè)債券，使得這種在西方國(guó)家最重要的一種融資方式在目前中國(guó)的證券市場(chǎng)上尚處于襁褓之中。因此，上市公司只能更多地選擇增發(fā)、配股等股權(quán)融資方式。

3.特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)

從總體上看，國(guó)有股東在上市公司中處于絕對(duì)控股的地位，管理層的決策很大程度上只代表少數(shù)大股東的利益。因此擁有決策權(quán)的大股東進(jìn)行股權(quán)融資的意愿極強(qiáng)。再者，部分上市公司的大股東利用自己的控股地位在再融資后很快推出大比例現(xiàn)金分紅方案，按照其所占股權(quán)比例取走的分紅的大部分。

4.政策的導(dǎo)向作用

在核準(zhǔn)制下，再融資條件更加嚴(yán)格，審核時(shí)間加長(zhǎng)，上市公司希望一次籌集到盡可能多的現(xiàn)金。隨著2001年新股發(fā)行管理辦法的頒布，許多上市公司紛紛推出增發(fā)方案，掀起增發(fā)熱潮。下半年由于市場(chǎng)原因，增發(fā)的核準(zhǔn)難度加大，許多公司又轉(zhuǎn)而采用配股及可轉(zhuǎn)債方式;當(dāng)年可轉(zhuǎn)債發(fā)行辦法出臺(tái)，以及監(jiān)管部門對(duì)券商實(shí)行通道限制制度，可轉(zhuǎn)債不占通道且不受融資間隔不低于一個(gè)會(huì)計(jì)年度的限制，使得眾多公司在下半年推出可轉(zhuǎn)債融資方式。2001年3月頒布的《上市公司發(fā)行新股管理辦法》中將上市公司分紅派息作為再融資時(shí)的重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)，提出應(yīng)當(dāng)關(guān)注公司上市以來最近三年歷次分紅派息情況，特別是現(xiàn)金分紅占可分配利潤(rùn)的比例，以及董事會(huì)對(duì)于不分配所陳述的理由，因此大多數(shù)上市公司從2001年度開始大范圍進(jìn)行現(xiàn)金分紅。這些情況說明，政策規(guī)定對(duì)再融資起著重要的導(dǎo)向作用。

四、我國(guó)上市公司再融資問題對(duì)策

1.加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，嚴(yán)格規(guī)則制度

美國(guó)股市再融資的條件:美國(guó)上市公司掛牌交易后，要等18年后才有資格進(jìn)行再融資一次，并且，只有投資者持有該公司股票的投資回報(bào)大于其投入的資金，才有資格進(jìn)行再融資。而我國(guó)對(duì)再融資的規(guī)定過于寬松。以中國(guó)平安為例，它剛剛在去年3月份才完成A股首次公開募股（即IPO），在上市不到一年，在它尚未給投資者帶來實(shí)質(zhì)性回報(bào)的情況下，就匆忙推出近乎瘋狂的多達(dá)1600億元的再融資計(jì)劃，相當(dāng)于它去年在上海證交所IPO融資規(guī)模（400億元）的四倍！再以浦發(fā)銀行為例。它目前的凈資產(chǎn)只有300多億元，并且其60億元次級(jí)債的再融資剛剛發(fā)行完畢，接著就傳出再融資400億元的計(jì)劃。這種無節(jié)制的再融資膨脹，正在給股市發(fā)展根基帶來毀滅性破壞。必須盡快嚴(yán)格規(guī)范上市公司瘋狂的再融資行為，提高再融資的門檻，叫停那些貪婪地失去理性的再融資計(jì)劃，挽救市場(chǎng)的信心，挽救投資者的信心。從上市公司自身的發(fā)展角度來看，嚴(yán)格限制其再融資對(duì)其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展也是有益的。如果一個(gè)公司不通過給投資者帶來足夠的回報(bào)就可以順利圈錢，他們哪里來的動(dòng)力去治理好企業(yè)，回報(bào)廣大投資者？現(xiàn)在市場(chǎng)最需要的不是再融資，而是對(duì)劣質(zhì)上市公司的驅(qū)逐?！皠?chuàng)造條件讓更多群眾擁有財(cái)產(chǎn)性收入”，是一種莊嚴(yán)的承諾。監(jiān)管層應(yīng)該將它作為座右銘，嚴(yán)格市場(chǎng)監(jiān)管，嚴(yán)格規(guī)則制度。監(jiān)管層不能眼睜睜看著辛辛苦苦推動(dòng)的股權(quán)分置改革成果付之東流。僅就短期而言，對(duì)因再融資導(dǎo)致的信心喪失需盡快挽回。對(duì)于任何上市公司的再融資申請(qǐng)，都應(yīng)追加上時(shí)間限制和對(duì)投資者的回報(bào)這兩大限制性條件。對(duì)于胡攪蠻纏似的再融資鬧劇，必須明確表態(tài)，盡快叫停。上市公司再融資需要把握好市場(chǎng)的”火候”，要考慮市場(chǎng)的承受能力，要顧及廣大投資者利益，否則再融資就很難得到投資者的響應(yīng)和市場(chǎng)的認(rèn)可。

2.規(guī)范上市公司再融資行為

證券監(jiān)管部門要加大監(jiān)管力度，對(duì)上市公司的再融資申請(qǐng)要進(jìn)行嚴(yán)格審查，不僅要看項(xiàng)目是否可行，而且要審查以往再融資資金的使用情況。對(duì)再融資項(xiàng)目進(jìn)行全程監(jiān)管，提高資金使用效率。加強(qiáng)對(duì)資金使用情況的持續(xù)監(jiān)管，提高融資效率，有利于制約大股東盲目融資沖動(dòng)，保護(hù)中小股東權(quán)利。在規(guī)則上要細(xì)化，除明確分紅是再融資前提外，還應(yīng)對(duì)分紅派現(xiàn)率予以明確規(guī)定，然后才能再融資，切實(shí)強(qiáng)化市場(chǎng)的融資秩序。

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