企業(yè)整體上市模式的比較研究

[摘要] 企業(yè)整體上市，是近來國內(nèi)證券市場上資本運(yùn)作的新模式，也成為各界關(guān)注的熱點(diǎn)問題。整體上市的模式關(guān)乎企業(yè)整體上市的成敗，本文主要對企業(yè)整體上市的模式分析來闡述不同模式的特點(diǎn)，不同的公司根據(jù)各自不同特點(diǎn)來選擇模式。

[關(guān)鍵詞] 整體上市 模式 吸收合并

一、企業(yè)整體的上市的概述

所謂整體上市，就是指集團(tuán)公司或母公司通過股份制改革，在集團(tuán)層面或母公司層面形成多元投資主體或產(chǎn)權(quán)多元化，集團(tuán)公司或母公司的資產(chǎn)全部進(jìn)入股份公司并上市。也就是說，一家企業(yè)將其主要經(jīng)營資產(chǎn)和業(yè)務(wù)整體改制為股份制公司進(jìn)行上市的做法。有時候也認(rèn)為是企業(yè)主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)整體上市，這是指與集團(tuán)公司或母公司主營業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)全部進(jìn)入上市公司，非主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)則進(jìn)入存續(xù)企業(yè)，同時保留一個集團(tuán)公司，但習(xí)慣上把這種類型也稱為整體上市。

整體上市是相對于分拆上市而言的。所謂分拆上市，即將企業(yè)部分資產(chǎn)剝離出來，通過重組改制到資本市場上市，也可稱為部分上市。通常指一家公司將其部分資產(chǎn)、業(yè)務(wù)或某個子公司改制為股份公司進(jìn)行上市的做法。分拆上市往往容易導(dǎo)致上市公司和控股股東及其下屬企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)交易以及同業(yè)競爭等問題。而整體上市是以集團(tuán)公司整體上市為目標(biāo)，積極推進(jìn)集團(tuán)公司產(chǎn)權(quán)多元化的股份制改造，形成符合上市要求的現(xiàn)代企業(yè)制度，能夠明確集團(tuán)公司與子公司之間的股權(quán)關(guān)系，從而完善現(xiàn)代公司的治理結(jié)構(gòu)。同時，可以以整體上市為契機(jī)，對企業(yè)內(nèi)部的資本、勞動等資源進(jìn)行重組和整合，必要時可以重構(gòu)集團(tuán)公司的組織架構(gòu)及管理流程，通過管理架構(gòu)章顯改制后企業(yè)的提高規(guī)模效應(yīng)和較強(qiáng)的市場競爭力。整體上市也可以為集團(tuán)公司提供更加廣闊的融資平臺，使其在競爭中占有主動地位。

然而，企業(yè)整體上市后，理論上企業(yè)仍然存在控股股東，仍然存在可能的關(guān)聯(lián)交易，而避免一股獨(dú)大、中小投資者被侵害等問題并不能從根本上獲得體制保障。因此，整體上市的最終結(jié)果取決于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，取決于有效的約束機(jī)制、有效的激勵機(jī)制等的建立。

二、企業(yè)整體上市的模式

1.增發(fā)模式，即上市公司通過增發(fā)、配售等形式進(jìn)行二次融資來收購母公司的資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)整體上市。增發(fā)新股時可以采取定向增發(fā)和非定向增發(fā)兩種形式，可以向母公司增發(fā)、向其他股東增發(fā)、向其他投資者增發(fā)。這種模式是目前企業(yè)整體上市時采用較多的一種模式，只得注意的是，新注入的資產(chǎn)盈利能力一定要高于至少要等于擬收購的上市公司的資產(chǎn)盈利能力，否則不會受到機(jī)構(gòu)投資者和股民的青睞。一般來說，采用這種模式進(jìn)行整體上市的公司，一般是通過非公開的形式向控股股東發(fā)行股票以購買集團(tuán)的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)核心資產(chǎn)整體上市，暫時不向二級市場募集資金，同時注入的是整體核心業(yè)務(wù)，置換非核心業(yè)務(wù)，因此，比較容易受到機(jī)構(gòu)投資者和股民的關(guān)注和青睞。

2.吸收合并，有兩種形式，一種是通過股票置換進(jìn)行吸收合并，即母公司通過在所控制的幾個上市公司之間以換股的方式進(jìn)行吸收合并，從而實(shí)現(xiàn)公司資產(chǎn)的整體上市。這種模式比較適合于這樣的公司，即原來母公司下屬有兩個或兩個以上上市公司，并且經(jīng)營業(yè)務(wù)相同。一般是保留一家上市公司的法人資格，以這家上市公司為平臺，通過股票交換的形式吸收合并其他上市公司的資產(chǎn)。 另一種是通過現(xiàn)金收購進(jìn)行吸收合并，即通過現(xiàn)金收購的方式完成資產(chǎn)的吸收合并，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司的整體上市。這種模式又可以分為正向收購和逆向收購兩種形式，逆向收購是上市公司用現(xiàn)金收購母公司的資產(chǎn)，前提是上市公司現(xiàn)金較為充足，并且母公司需要現(xiàn)金；正向收購是母公司用現(xiàn)金收購上市公司公眾股并實(shí)現(xiàn)整體上市，同時已上市公司退市，這種形式適用于整體上市時或整體上市后要消除在同一證券市場上的雙層或多層上市公司結(jié)構(gòu)的企業(yè)集團(tuán)。

3.并殼上市，即集團(tuán)公司整體改制為股份公司并首次公開發(fā)行股票，其資產(chǎn)全部進(jìn)入上市公司。這種模式適合于那種原來沒有上市公司的集團(tuán)公司，或處于快速發(fā)展階段對資金需求較大并要求使內(nèi)部資源得到有效整合的集團(tuán)公司。

以上幾種模式是企業(yè)整體上市的基本模式，實(shí)際上企業(yè)在選擇整體上市的模式和途徑時，往往是根據(jù)企業(yè)自身的實(shí)際情況及影響整體上市的因素來綜合運(yùn)用這些模式和途徑。整體上市的不同模式和途徑為企業(yè)提供了選擇的多樣性，企業(yè)可以結(jié)合自身的實(shí)際確定整體上市的模式，也可以進(jìn)行金融創(chuàng)新。

三、三種模式的比較分析

實(shí)質(zhì)均是資產(chǎn)重組行為。無論是吸收合并、增發(fā)，還是并殼上市，從其本質(zhì)上來看，都是一項(xiàng)資產(chǎn)重組行為。通過資產(chǎn)的重組，上市公司繼承了原有集團(tuán)的經(jīng)營性資產(chǎn)，為公司的進(jìn)一步發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。母子公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對簡單。集團(tuán)公司同上市子公司、上市公司同未上市的資產(chǎn)之間有簡單的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于集團(tuán)公司進(jìn)行資產(chǎn)重組，從而實(shí)現(xiàn)整體上市。集團(tuán)資產(chǎn)的質(zhì)量相對較好。整體上市在擴(kuò)大上市公司規(guī)模，募集更多資本的同時，也面臨著上市公司的持續(xù)發(fā)展問題。原有的上市公司，由于是集團(tuán)分拆而成的，其質(zhì)量一般都是集團(tuán)內(nèi)較好的。因而，未上市的資產(chǎn)的好壞直接影響到整體上市后的上市公司的發(fā)展。上市目的都包含了進(jìn)一步融資的考慮。企業(yè)的發(fā)展離不開資金。企業(yè)發(fā)展越好，其對資金的需求量也越大。無論是何種模式，整體上市都包含著進(jìn)一步融資的考慮。

四、企業(yè)整體上市模式選擇中應(yīng)注意的問題

1.企業(yè)整體上市后母公司的定位和作用問題。企業(yè)整體上市后，關(guān)于母公司的地位和作用的定位問題是一個需要關(guān)注的問題。如果母公司的全部資產(chǎn)都進(jìn)入一個上市公司或多個上市公司，母公司實(shí)際上成為投資(控股)公司。母公司作為投資公司，主要職責(zé)是向上市公司派出董事，關(guān)注和分析上市公司的財(cái)務(wù)狀況，不直接經(jīng)營管理旗下企業(yè)的事務(wù)。而母公司要真正成為投資(控股)公司，需要對存續(xù)資產(chǎn)不斷進(jìn)行整合、改造，將具備條件的資產(chǎn)不斷注入上市公司，將不具備條件的資產(chǎn)逐步剝離出去。

2.整體上市如何促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)完善和經(jīng)營機(jī)制轉(zhuǎn)換的問題。從證券市場的形成來看，企業(yè)上市的主要目的是籌集發(fā)展資金、分散投資風(fēng)險、優(yōu)化資源配置等，但證券市場的發(fā)展對完善公司治理。公開信息披露、嚴(yán)格市場監(jiān)管等提出了越來越高的要求，這對現(xiàn)代企業(yè)制度的發(fā)展特別是公司治理結(jié)構(gòu)的完善具有積極的推動作用。集團(tuán)公司通過改制整體上市，為完善公司治理結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制面臨一些深層次的體制機(jī)制問題提供了重要契機(jī)。應(yīng)利用整體上市的機(jī)會，力爭在完善公司治理結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制方面取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。從目前的情況看，整體上市企業(yè)在完善公司治理結(jié)構(gòu)方面作用比較明顯，但仍有不小的差距，在促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制特別是實(shí)現(xiàn)職工能進(jìn)能出方面進(jìn)展不太明顯。

3.整體上市與雙層或多層上市公司的關(guān)系問題。許多大型企業(yè)集團(tuán)在整體上市時往往旗下已有多個上市公司。企業(yè)集團(tuán)整體上市時面臨著這些已上市公司如何處理的問題，如果整體上市后旗下還有上市公司就會出現(xiàn)雙層或多層上市公司結(jié)構(gòu)的問題，即使處理完的企業(yè)，由于在企業(yè)發(fā)展中存在著收購企業(yè)等因素，很可能會再出現(xiàn)雙層或多層上市公司結(jié)構(gòu)的現(xiàn)象。這就會使母公司的控制力可能減弱，公司整體運(yùn)作速度減緩。從提高企業(yè)集團(tuán)執(zhí)行力和內(nèi)部一體化管理水平考慮，企業(yè)整體上市后下面二級或三級公司不宜上市公司過多。具體如何選擇，要根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況和發(fā)展階段來確定。

4.整體上市與輔業(yè)改制的關(guān)系問題。企業(yè)要提高競爭力，必須提高主業(yè)的競爭力。企業(yè)要實(shí)現(xiàn)整體上市，就要進(jìn)一步做好輔業(yè)改制工作。輔業(yè)改制事關(guān)職工的切身利益，涉及企業(yè)的穩(wěn)定，由于整體上市部分的資產(chǎn)都是主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)，盈利能力較強(qiáng)，注入上市公司的資產(chǎn)大多是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這將加大輔業(yè)改制企業(yè)職工心態(tài)的失衡，加大輔業(yè)改制的難度。輔業(yè)不改制，集團(tuán)公司不可能真正實(shí)現(xiàn)整體上市。

參考文獻(xiàn)：

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