當(dāng)前中國流動(dòng)性過剩壓力的減弱及對(duì)策

[摘要] 本文對(duì)國際流動(dòng)性過剩（緊縮）的生成機(jī)制進(jìn)行了深入剖析，強(qiáng)調(diào)了中國流動(dòng)性過剩的外源性特征，并從四個(gè)方面論證了目前中國流動(dòng)性過剩的壓力已經(jīng)大大減弱的事實(shí)。因此要對(duì)現(xiàn)有嚴(yán)厲的緊縮貨幣政策進(jìn)行調(diào)整，以防經(jīng)濟(jì)增長的突然減速，還要站在戰(zhàn)略的高度管理流動(dòng)性，對(duì)價(jià)格體系進(jìn)行糾偏，并輔以必要的財(cái)政政策，徹底扭轉(zhuǎn)我國的經(jīng)濟(jì)增長方式和在國際分工格局中的不利地位。

[關(guān)鍵詞] 流動(dòng)性過剩 減弱 對(duì)策

近年來，解決“流動(dòng)性過?！眴栴}，一直是我國宏觀調(diào)控中最為重大的課題之一。然而，隨著我國宏觀調(diào)控力度的不斷加大，加之美國次貸危機(jī)引發(fā)的西方國家經(jīng)濟(jì)的步入衰退，中國的流動(dòng)性過剩問題的規(guī)模和性質(zhì)正在悄然改變，甚至局部的流動(dòng)性緊縮已經(jīng)凸現(xiàn)。2008年5月人民銀行周小川行長承認(rèn)“在次貸危機(jī)以后，出現(xiàn)了現(xiàn)在流動(dòng)性緊縮的情況，它是由于金融機(jī)構(gòu)之間相互信任程度的減弱，導(dǎo)致一方面有了流動(dòng)性的囤積，另外一方面市場上又出現(xiàn)流動(dòng)性短缺。”

一、流動(dòng)性過剩（緊縮）的生成機(jī)制

國際流動(dòng)性過剩（緊縮）的生成的一個(gè)基本平臺(tái)是上世紀(jì)60年代末以來西方發(fā)達(dá)國家金融機(jī)構(gòu)越演越烈的金融創(chuàng)新，和由此引致的全球衍生品市場規(guī)模急劇膨脹?！耙愿軛U比例放大為標(biāo)志之一的金融創(chuàng)新，以及金融市場的迅速擴(kuò)張，是導(dǎo)致美國流動(dòng)性過剩，進(jìn)而傳染到全球的主要渠道”(巴曙松2007)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前次級(jí)債券衍生合約的市場規(guī)模被放大至近400萬億美元，這個(gè)天文數(shù)字幾乎是G8國家GDP總和的十多倍。金融衍生產(chǎn)品的高風(fēng)險(xiǎn)性，注定了“成也蕭何敗也蕭何”。例如金融衍生工具的代表性產(chǎn)品MBS按揭抵押債券，雖然成功解決了銀行按揭抵押貸款的流動(dòng)性的難題，并使債券投資者得到了新的投資工具，同時(shí)大大活躍了房地產(chǎn)市場交易。但是其潛在風(fēng)險(xiǎn)在于，銀行由于快速收回了貸款，其信用擴(kuò)張的欲望和能力大大增強(qiáng)，由此可以數(shù)倍放大信用貨幣發(fā)行量，這種貨幣增發(fā)往往大大超越實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長的速度，這就是流動(dòng)性過剩的基本根源。比如美國次貸在短短幾年間本來就膨脹到1.3萬億美元的規(guī)模，就是由于因?yàn)樯虡I(yè)銀行盲目的信用擴(kuò)張，大量開展次級(jí)貸款，即中低收入或沒有收入證明的高風(fēng)險(xiǎn)客戶貸款。而當(dāng)次貸危機(jī)爆發(fā)后，一切倒轉(zhuǎn)過來，流動(dòng)性緊縮與流動(dòng)性過剩的效應(yīng)是一樣威猛：高杠桿的銀行需要縮減貸款、高杠桿的消費(fèi)者需要減少消費(fèi)、高杠桿的公司需要減少并購或者減少投資，而高杠桿的投資者需要減少頭寸。 美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行不得不聯(lián)手向市場注入萬億美元的流動(dòng)性，然而被注入的流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上不斷緊縮的流動(dòng)性。災(zāi)難遠(yuǎn)非到此結(jié)束，就目前的世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看， 次貸危機(jī)很可能是一次大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的序幕。

中國沒有上述金融創(chuàng)新工具，因此流動(dòng)性過剩的外源性特征十分明顯。除了正常的巨額順差外，2003年～2007年，沒有真實(shí)交易背景的外匯流入達(dá)3500億美元，而2007年全年約有超過4600億美元的境外投機(jī)性資金流入我國，央行為此被動(dòng)性大量投放基礎(chǔ)貨幣是造成我國近年流動(dòng)性過剩的主要原因之一。換言之，中國的流動(dòng)性過剩很大程度上是被美國等西方國家“傳染”的，那么當(dāng)傳染源的流動(dòng)性過剩問題逆轉(zhuǎn)后，我們的流動(dòng)性過剩的“病情”是加重還是逆轉(zhuǎn)呢？應(yīng)該承認(rèn)，在次貸危機(jī)發(fā)生初期，國際投機(jī)資本大量從高風(fēng)險(xiǎn)的衍生債券市場中撤出，一度把中國當(dāng)成資金的避風(fēng)港，紛紛涌入中國。這從2007年下半年我國雙順差加劇，以及股市、房市、大宗商品市場價(jià)格迭創(chuàng)新高中得到證明。然而，進(jìn)入2008年，局勢(shì)還是如此嗎？

二、中國目前流動(dòng)性過剩壓力的減弱

1.外匯儲(chǔ)備增速放緩，外匯占款沖銷吸收了大量的流動(dòng)性

中國人民銀行剛公布的2008年7月金融運(yùn)行數(shù)據(jù)顯示：6月外匯儲(chǔ)備增量比今年前5個(gè)月放緩至119億美元，7月的增量則猛減少至56億美元。這和今年4月份以前的數(shù)據(jù)形成鮮明對(duì)比，暗示熱錢在流出。據(jù)測(cè)算，1月～4月份無真實(shí)交易背景的外匯流入占到新增外匯儲(chǔ)備的59%。而7月導(dǎo)致熱錢流出的主要原因是美元走勢(shì)出現(xiàn)了比較強(qiáng)勁的反彈，而人民幣出現(xiàn)了階段性小幅貶值。此外，對(duì)于外匯儲(chǔ)備占款，央行的沖銷力度已經(jīng)相當(dāng)大。2008年上半年外匯儲(chǔ)備增加2806億美元，需要投放的外匯占款約為19360億元。上半年累計(jì)發(fā)行央行票據(jù)2.94 萬億元，中央銀行票據(jù)余額為4.24 萬億元，通過發(fā)行央行票據(jù)凈對(duì)沖7500億元；與此同時(shí)，中國人民銀行5次宣布上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率，一般金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的高點(diǎn)17.5%。按每0.5個(gè)百分點(diǎn)沖銷1500億元計(jì)，可以沖銷流動(dòng)性9000億元；再加上頻繁搭配使用以特別國債為工具的正回購操作，這部分流動(dòng)性基本上被沖銷了。

2.新增M2速度基本與GDP增速相匹配，貨幣供應(yīng)的增量對(duì)流動(dòng)性貢獻(xiàn)有限

M2增長是否保持在與經(jīng)濟(jì)增長相適應(yīng)的速度上，可以衡量實(shí)際貨幣存量是否高于均衡水平 ?！吨袊嗣胥y行2008年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（下文簡稱《報(bào)告》）顯示。2008年6月末，廣義貨幣供應(yīng)量M2 同比增長17.4%，增速比上年同期高0.3個(gè)百分點(diǎn)，比上月末低0.7個(gè)百分點(diǎn)。上半年，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）13.1萬億元，同比增長10.4%。M2與GDP增速的比值為1.67。到了7月，央行公布的數(shù)據(jù)顯示，這一比例下降到1.58。相對(duì)于GDP增長，M2的相對(duì)增速其實(shí)在放緩，這與1997年后我國M2增速動(dòng)輒在GDP增速的2倍～3倍形成鮮明的對(duì)比。說明新增M2速度基本與GDP增速相匹配，貨幣供應(yīng)的增量對(duì)流動(dòng)性貢獻(xiàn)遠(yuǎn)沒有想像中的大。

3.企業(yè)可用資金趨緊，中小企業(yè)融資處境困難

企業(yè)可用資金松緊狀態(tài)，是衡量流動(dòng)性過剩（緊縮）與否的重要標(biāo)尺，一般從企業(yè)存款的增減中得到反映。企業(yè)存款大體有兩個(gè)來源——企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營流動(dòng)資金和暫時(shí)閑置不動(dòng)的資金，雖不能完全體現(xiàn)企業(yè)的利潤收入，但能從側(cè)面反映企業(yè)流動(dòng)資金的充裕量，可以說是企業(yè)資金鏈的晴雨表。央行8月13日公布的7月份貨幣信貸數(shù)據(jù)顯示：2008年7月末，金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)存款余額為44.37萬億元，同比增長19.6%，但非金融性公司存款減少55億元，是繼今年1月份以來再次出現(xiàn)負(fù)增長。企業(yè)存款的普遍減少，原因在于企業(yè)資金鏈開始偏緊：日益高漲的PPI指數(shù)，使企業(yè)承擔(dān)了較大的成本壓力；人民幣匯率的升值，不斷侵蝕出口企業(yè)的結(jié)匯資金；而股市的極度低迷，銀行的信貸收緊，使得企業(yè)融資發(fā)生較大困難。因此部分企業(yè)在沒有新的資金進(jìn)賬的時(shí)候，不得不從銀行的結(jié)算賬戶中提取資金。進(jìn)入2008年，江浙、廣東中小企業(yè)在出口受阻、成本飆升、融資困難的多重打擊下，出現(xiàn)了成批倒閉的現(xiàn)象。另有大批企業(yè)把融資渠道定位到了民間高利貸，江浙一帶原本發(fā)達(dá)的民間借貸市場呈現(xiàn)大幅增長態(tài)勢(shì)，同時(shí)利率節(jié)節(jié)攀升。人民銀行《報(bào)告》承認(rèn)，2006 年末至2008 年3月末，樣本企業(yè)民間借貸戶均余額由54.3萬元到74.1萬元，增長36%；樣本自然人民間借貸戶均余額由1.1萬元到1.6萬元，增長45%。這些事實(shí)表明企業(yè)的資金鏈已經(jīng)相當(dāng)緊。

4.商業(yè)銀行頭寸下降，流動(dòng)性不再寬松

由于存款準(zhǔn)備金率的高企，商業(yè)銀行特別是中小商業(yè)銀行的流動(dòng)性已經(jīng)偏緊。一是可以從銀行間市場基準(zhǔn)利率的增長中得到證明：2008年6月份，同業(yè)拆借和質(zhì)押式債券回購月加權(quán)平均利率分別為3.07%和3.08%，比1月份分別上升0.75 和0.27個(gè)百分點(diǎn)。6月底，隔夜、1周、2 周Shibor 分別為2.7949%、3.2936%和3.3525%，比上年年底上升51、69和37個(gè)基點(diǎn)。二是可以從超額存款準(zhǔn)備金率的走低得到印證。由于超額存款準(zhǔn)備金是金融機(jī)構(gòu)自愿存放在中央銀行，用于滿足支付清算、頭寸調(diào)撥需要或作為資產(chǎn)運(yùn)用的備用資金，超額存款準(zhǔn)備金占存款的比例稱為超額存款準(zhǔn)備金率。目前以金融機(jī)構(gòu)在央行存款儲(chǔ)備比例估算的平均超額準(zhǔn)備率大約為1%，處于歷史低點(diǎn)，與2006年的4%～6%左右的水平相比，差距明顯。2007年以來超額準(zhǔn)備金比例不僅水平較低，而且一直呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)。

綜合上述事實(shí)，我們可以清晰地看到中國的流動(dòng)性過剩的壓力已經(jīng)大大減弱，甚至局部緊縮的跡象已經(jīng)初現(xiàn)。究其根源，一是美國經(jīng)濟(jì)步入衰退，流動(dòng)性急劇緊縮，原來一度涌入中國的投機(jī)資本開始回流或流向仍然堅(jiān)挺的歐元區(qū)；二是國內(nèi)房地產(chǎn)、股市多從高位回落，多余的流動(dòng)性開始轉(zhuǎn)向國際大宗商品市場；三是中國嚴(yán)厲的緊縮政策藥力兇猛，大大遏制了流動(dòng)性過?！安∏椤钡陌l(fā)展；四是人民幣升值造成的外貿(mào)順差增速下降，外匯占款增速放緩。

三、對(duì)策

由于中國目前流動(dòng)性過剩的壓力已經(jīng)大大減弱，甚至局部出現(xiàn)了緊縮的跡象，因此必須審時(shí)度勢(shì)，及時(shí)調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策，以防經(jīng)濟(jì)增長速度的下滑。

1.適當(dāng)放松貨幣政策，消除局部的流動(dòng)性緊縮。

根據(jù)蒙代爾三角原理，資本的自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定、和貨幣政策獨(dú)立性三者無法同時(shí)實(shí)現(xiàn)。目前中國資本項(xiàng)目雖然沒有完全放開，但是偽裝成經(jīng)常項(xiàng)目的大量資本的流進(jìn)流出卻有增無減，說明中國已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了相當(dāng)程度的資本自由流動(dòng)。人民幣匯率雖然不斷在升值，但短期還是基本穩(wěn)定的。可見，此時(shí)國內(nèi)的貨幣政策事實(shí)上無法實(shí)現(xiàn)完全的獨(dú)立性，必須參考西方國家，主要是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。目前，在美聯(lián)儲(chǔ)不斷執(zhí)行擴(kuò)張性貨幣政策的情況下，大大制約了我國執(zhí)行緊縮貨幣政策的空間。因此，我國嚴(yán)厲緊縮的貨幣政策應(yīng)當(dāng)適時(shí)進(jìn)行必要的調(diào)整。可以在保持利率穩(wěn)定的前提下，適當(dāng)降低存款準(zhǔn)備金率，同時(shí)適當(dāng)放松信貸管制，對(duì)企業(yè)貸款實(shí)行區(qū)別對(duì)待，繼續(xù)限制“兩高一低”企業(yè)貸款，而大力扶持技術(shù)含量高、有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)和自主創(chuàng)新能力的中小企業(yè)。要改變單一依賴貨幣政策應(yīng)對(duì)通脹壓力的局面。近兩年，嚴(yán)厲緊縮的貨幣政策成了抑制通脹主要手段而被發(fā)揮到了極限，但這也造成了貨幣政策執(zhí)行成本日益高漲以及部分企業(yè)的流動(dòng)性偏緊的問題。事實(shí)上，本輪通脹的一個(gè)主要?jiǎng)右蚴菄H能源、原材料價(jià)格的大幅上漲，并非是本國的貨幣政策所能左右。

2.逐步放開價(jià)格管制，從戰(zhàn)略上管理流動(dòng)性

中國目前在國際分工格局的處境與國內(nèi)要素價(jià)格——能源、原材料以及勞動(dòng)力定價(jià)偏低密切相關(guān)。低要素價(jià)格、高投入的經(jīng)濟(jì)增長方式帶來了巨額貿(mào)易順差和如影隨形的流動(dòng)性過剩、以及外匯儲(chǔ)備價(jià)值縮水難題，已經(jīng)使我們嘗盡苦頭。因此，要想從戰(zhàn)略上管理好流動(dòng)性，從根本上糾正價(jià)格體系的系統(tǒng)性扭曲，建立起反映市場供求、資源稀缺程度以及污染損失成本內(nèi)在的價(jià)格形成機(jī)制。只有這樣，才能真正轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，才能遏制國際低端產(chǎn)業(yè)的向我國的轉(zhuǎn)移，才能有效削減巨額順差，并從源頭上控制流動(dòng)性的泛濫的可能性，為貨幣政策松綁。

3.啟動(dòng)減稅和補(bǔ)貼等財(cái)政政策手段，保證經(jīng)濟(jì)增長的平穩(wěn)發(fā)展

放開價(jià)格，使國內(nèi)要素價(jià)格與國際價(jià)格的接軌，短期將面臨較大的通脹壓力，國內(nèi)CPI和PPI均可能較大幅度上漲，居民和企業(yè)將面臨較大壓力。政府必須啟動(dòng)財(cái)政政策手段，通過財(cái)政減稅和補(bǔ)貼，一則減輕企業(yè)面對(duì)的成本上升的壓力，支持企業(yè)積極進(jìn)行產(chǎn)業(yè)調(diào)整和升級(jí)，將成本上升的因素盡可能消化在企業(yè)內(nèi)部；二則減輕居民的負(fù)擔(dān)，穩(wěn)定通脹的預(yù)期，創(chuàng)建和諧社會(huì)，保證經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長。應(yīng)該指出，最近幾年財(cái)政收入以超過GDP增幅2倍以上的高速增長，以目前的財(cái)政的實(shí)力是完全可以做到的。

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