西方企業(yè)價值評估方法綜述

[摘要] 企業(yè)的價值評估歷來是理財學(xué)關(guān)注的重點，價值評估方法可以科學(xué)的評定一個企業(yè)的公平市場價值，為投資提供決策依據(jù)。價值評估方法發(fā)展至今，已經(jīng)相當(dāng)豐富，不同的企業(yè)，應(yīng)選用不同的價值評估方法，每一種評估方法各有自身的優(yōu)點和缺陷，需要我們認(rèn)真總結(jié)對比，本文結(jié)合我國的國情對常用的幾種西方常用的價值評估方法進(jìn)行了歸納總結(jié)，并探討了其適用性。

[關(guān)鍵詞] 企業(yè)價值評估現(xiàn)金流資產(chǎn)價值法比較法

企業(yè)價值評估方法已發(fā)展得相當(dāng)豐富，總體看來可以歸為四類：第一類稱為資產(chǎn)價值法，是按企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行評估.第二類稱為比較法，是按同類企業(yè)的市場價格進(jìn)行評估.第三類稱為收益現(xiàn)值法，認(rèn)為企業(yè)的價值等于企業(yè)未來收益流的折現(xiàn)值。第四類就是期權(quán)估價理論，它是將定價理論應(yīng)用于企業(yè)價值評估。其他各式各樣的價值評估方法都是由這四類基本方法組合變換而來。

一、資產(chǎn)價值法

資產(chǎn)價值法就是對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行估價從而確定目標(biāo)企業(yè)價值的方法。這種方法的關(guān)鍵是選擇合適的資產(chǎn)價值標(biāo)準(zhǔn)。

1.賬面價值法。賬面價值法是根據(jù)傳統(tǒng)會計核算中賬面記載的凈資產(chǎn)確定并購價格的方法。它是一種靜態(tài)估價方法，因其既不考慮資產(chǎn)的市價，也不考慮資產(chǎn)的收益，其取值方便。

該類方法對價值判斷的準(zhǔn)確程度取決于資產(chǎn)的賬面價值與市場實際價值的差異程度。主要適于簡單的并購，主要針對賬面價值與市場價值偏離不大的非上市企業(yè)。一般而言，存在政府制的公共設(shè)施經(jīng)營企業(yè)比較適合于采用賬面價值法。

2.重置成本法。根據(jù)《國有資產(chǎn)評估管理辦法施行細(xì)則》的定義 ：重置成本法是根據(jù)被評估資產(chǎn)全新狀態(tài)的重置成本減去該項資產(chǎn)的實體性貶值、功能性貶值和經(jīng)濟性貶值，估算資產(chǎn)價值的方法。運用重置成本法分別求出企業(yè)各項資產(chǎn)的評估值并累加求和，再扣減負(fù)債的評估值，就得出企業(yè)凈資產(chǎn)總的評估值。

重置成本法的優(yōu)點在于，(1)人為因素比較少，資產(chǎn)容易清查，通過會計賬薄和實地盤查結(jié)合，可以較快、較準(zhǔn)確地確定資產(chǎn)的數(shù)量;(2)資產(chǎn)的成新率較易判斷。

但是，重置成本評估法存在著不足，(1)它評估的是企業(yè)各資產(chǎn)的價值，假定企業(yè)利潤全部由企業(yè)現(xiàn)有規(guī)模的非人力資產(chǎn)所貢獻(xiàn)，沒有考慮人力資本價值和無形資產(chǎn)在企業(yè)中的作用;(2)它假設(shè)公司的各資產(chǎn)處于相互協(xié)調(diào)狀態(tài)，正好滿足公司的設(shè)計生產(chǎn)能力，這可能與實際不符；(3)它沒有考慮到企業(yè)整體資產(chǎn)的組合水平的價值。所謂的企業(yè)整體資產(chǎn)的組合水平指的是企業(yè)內(nèi)部各資產(chǎn)（包括人力資產(chǎn)）的有效組合水平。重置成本法僅從歷史投入的角度考慮企業(yè)價值，而沒有從資產(chǎn)的實際效能和企業(yè)運行效率角度考慮。由于重置成本法基于企業(yè)重置各生產(chǎn)要素為假設(shè)前提，因此，當(dāng)被評估企業(yè)明顯存在生產(chǎn)能力閑置、資源浪費的時候，就要認(rèn)真慎重計算經(jīng)濟性貶值，并詳細(xì)說明評估依據(jù)和計算過程。

3.清算價格法。清算價格是指企業(yè)被迫停業(yè)或破產(chǎn)后，在企業(yè)解體清算之日拍賣資產(chǎn)可得到的快速變現(xiàn)價值。清算價格法主要用于利潤率較低或虧損企業(yè)的評估，適用于企業(yè)破產(chǎn)、抵押或停業(yè)清理等經(jīng)濟行為的資產(chǎn)評估。

清算價值等于公司清算時所有財產(chǎn)的變現(xiàn)價值減去負(fù)債及清算費用后的凈值。清算財產(chǎn)的價值大小主要取決于財產(chǎn)的變現(xiàn)速度，除此之外，清算資產(chǎn)有無使用價值以及使用價值的大小，是否喪失資產(chǎn)處置權(quán)、債權(quán)人處置資產(chǎn)的方式、清理費用的高低以及清算期限的長短等，也都影響著清算價格的最終確定，清算價值反映了一個公司的最低價值。

4.市場價值法。市場價值法是依據(jù)公平競爭原則，在市場均衡條件下利用證券市場上證券的市場價格為基礎(chǔ)來確定目標(biāo)企業(yè)價值的方法。相比于其他的資產(chǎn)價值法而言，此方法更顯得公平合理。

應(yīng)用市場價值法的一個重要假設(shè)前提是：在市場有效的條件下，市場價格是最好的價值衡量指標(biāo)。所以在實際的應(yīng)用過程中，此假設(shè)是否成立，直接決定了此方法的適用性。其實，市場的失效是很普遍的事情，特別是在新興市場。例如：股價波動的季節(jié)性特點、公司規(guī)模大小對股價的影響等。此外，該方法沒有考慮控股權(quán)溢價的存在。

二、比較法

1.市場比較法。以收益和資產(chǎn)為基礎(chǔ)的類比估值方法包括市盈率法、價格和銷售額比率類比法以及價格和凈資產(chǎn)比率類比法。

應(yīng)用市場比較法估算目標(biāo)企業(yè)的價值，優(yōu)點在于：(1)克服了現(xiàn)金流貼現(xiàn)法存在的對輸入?yún)?shù)的過度依賴;(2)從投資的角度看，它提供了整個市場目前對公司價值的評估信息，包括整體市場、行業(yè)和行業(yè)內(nèi)單個公司的估值信息;(3)該方法和理論都相對簡單。它特別適用于對新興不成熟市場的價值評估。

就該方法的應(yīng)用而言，關(guān)鍵在于滿足兩個前提條件：一是可以找到在行業(yè)、規(guī)模、風(fēng)險等方面具有類似特點的可比公司；二是整個市場的狀況不是處于高估或者低估的極端狀況。因此，應(yīng)用該方法的最大缺點就是它雖然提供了目前市場對價值的評估信息，但其價值評估的合理程度難以保證。

但就我國的市場而言，主要如下幾方面特點:(1)是新興市場，總體不規(guī)范，財務(wù)信息披露不完全或虛假，因此進(jìn)行現(xiàn)金流貼現(xiàn)的財務(wù)模型很難建立，現(xiàn)金流的貼現(xiàn)法需要的參數(shù)較難得到;(2)我國經(jīng)濟處于大調(diào)整和大變動階段，企業(yè)的變化很大，其未來現(xiàn)金流和增長率的變化也很大，較難準(zhǔn)確地估計；(3)我國的企業(yè)大多處于成長期，派發(fā)股利較少，股利現(xiàn)金流貼現(xiàn)法就不適用了。我國市場的特殊性決定了相對價值法仍然是目前應(yīng)用較多，適用性較強的方法。

2.市盈率法。市盈率法是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的收益和市盈率確定其價值的方法。該方法存在的原因主要有:(1)因為市盈率的含義非常豐富，它可能暗示企業(yè)股票收益的未來水平、投資者投資于企業(yè)希望從股票中得到的收益等信息;(2)市盈率法的方法體系科學(xué)完整，結(jié)論有一定可靠性，簡單易懂，易學(xué)易用。

但這種方法適于股票市場較完善的市場環(huán)境中的經(jīng)營較穩(wěn)定的企業(yè)，并且需要以高度發(fā)達(dá)的證券市場為前提，要有足夠多的上市公司做備選參照物。由于我國股市目前尚未完善，收益指標(biāo)和市盈率的確定具有很大主觀性，因此，由此估價可能給我們帶來很大風(fēng)險。

三、收益現(xiàn)值法

1.DCF模型。以現(xiàn)金流量折現(xiàn)為特點的企業(yè)價值評估方法是以費雪資本預(yù)算作為理論基礎(chǔ)的，該類方法隱含的道理是任何資產(chǎn)的價值都是其未來收益依照一定折現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值，未來的現(xiàn)金及現(xiàn)金流量是價值的最終源泉。

DCF方法中確定的企業(yè)價值的基本表達(dá)式如下：

其中:ｎ——資產(chǎn)的使用期限r(nóng)i——第i期反映當(dāng)期所估計現(xiàn)金流量風(fēng)險的折現(xiàn)率

P——第i期的現(xiàn)金流量

現(xiàn)金流因資產(chǎn)的不同而不同。對于債券而言，現(xiàn)金流是利息和本金；對股票而言，現(xiàn)金流是紅利；對于一個實際項目而言，現(xiàn)金流是稅后現(xiàn)金流。貼現(xiàn)率將取決于所測現(xiàn)金流的風(fēng)險程度，資產(chǎn)風(fēng)險越高，貼現(xiàn)率就越高；反之，資產(chǎn)風(fēng)險越低，貼現(xiàn)率就越低。

優(yōu)點主要有:(1)資產(chǎn)評估價值與資產(chǎn)的效用或有用程度密切相關(guān)，重點考慮了企業(yè)資產(chǎn)未來的獲利能力;(2)能適用于那些具有很高的財務(wù)杠桿比率或財務(wù)杠桿比率發(fā)生變化的公司。

盡管 DCF 法在評估企業(yè)價值時，具有上述成本法和市場法不可比擬的優(yōu)越性，但是，該方法在評估實踐中往往會因一些特殊情況而受到限制:(1)對于當(dāng)前存在經(jīng)營困難的企業(yè)而言，這些企業(yè)的當(dāng)前現(xiàn)金流量往往為負(fù)數(shù)，而且可能在將來的很長一段時間內(nèi)還會為負(fù)數(shù);(2)DCF 法只能估算已經(jīng)公開的投資機會和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來的增長所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價值，沒有考慮在不確定性環(huán)境下的各種投資機會，而這種投資機會會在很大程度上決定和影響企業(yè)的價值;(3)對于尚未利用的無形資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量難以估計，這樣會導(dǎo)致企業(yè)價值被低估。

2.EBO模型（F-O模型）。針對DCF模型以上的缺點，會計界的很多理論工作者經(jīng)過會計基礎(chǔ)分析，得出了公司內(nèi)在價值與“剩余收益”和賬面凈資產(chǎn)的函數(shù)關(guān)系。其中最有影響力的兩個模型是F-O模型和EVA價值模型。

“剩余收益”這一概念最早是由經(jīng)濟學(xué)家阿爾夫雷得·馬歇爾于1890年提出的。所謂剩余收益，是指所有者或經(jīng)營者按現(xiàn)行利率扣除其資本利息后所留下的經(jīng)營或管理收益。1938年甫倫萊（preinreich）就提出了剩余收益估價模型（RIV），但是由于無法從證券市場獲得足夠的數(shù)據(jù)對它的正確性進(jìn)行檢驗，該模型一直沒有被人們廣泛接受。在20世紀(jì)90年代初期美國經(jīng)濟學(xué)家沃爾松（Ohlson），開創(chuàng)性地提出了一種基于賬面價值和未來收益的估價模型。

3.EVA模型。經(jīng)濟增加值表示扣除資本的機會成本后的資本收益，這里資本的機會成本既包括債務(wù)資本成本又包括股權(quán)資本成本，即投入企業(yè)的所有資本的資本成本。

企業(yè)經(jīng)濟增加值可直接用下式計算：

EVA=稅后營業(yè)凈利潤-資本成本

=稅后營業(yè)凈利潤-投資額×加權(quán)平均資本成本

=投入資本額×（投資資本回報率—加權(quán)平均資本成本）

企業(yè)價值=投資資本+預(yù)期EVA的現(xiàn)值

EVA模型的優(yōu)點在于：(1)應(yīng)用 EVA符合企業(yè)的長期發(fā)展利益：EVA 指標(biāo)的設(shè)計著眼于企業(yè)的長期發(fā)展;(2)EVA指標(biāo)有助于管理者將財務(wù)的兩個基本原則融入到經(jīng)營決策中;(3)EVA同樣是一種基于會計系統(tǒng)的公司業(yè)績評估體系，具有很強的實用性。

EVA模型的缺點在于:(1)計算 EVA 時，要在損益表和資產(chǎn)負(fù)債表等傳統(tǒng)會計體系基礎(chǔ)之上，對會計中的某些項目加以調(diào)整，這就使得EVA模型的應(yīng)用變得異常復(fù)雜;(2)EVA 公式的運用以一定的會計制度、一定的核算方式為基礎(chǔ)，各國會計制度的不同，核算方式的不同決定了 EVA 對某一國家或地區(qū)的特殊性，從而也決定了各國對 EVA 研究，特別是應(yīng)用研究不同的特色。

四、期權(quán)估價理論——期權(quán)定價模型

期權(quán)是一種證券化契約，該契約賦予其持有者或買方具有在期權(quán)到期日或到期日之前任一時間向其賣方按預(yù)先約定的價格（執(zhí)行價格）購買或出售契約所規(guī)定的一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)只包含權(quán)利而不包含義務(wù)，其持有者可自由行使權(quán)利，故又稱為選擇權(quán)。為取得該權(quán)利，期權(quán)購買者需在購買期權(quán)時向其賣方支付一定金額的保證金，稱其為期權(quán)價格。

期權(quán)定價的理論可以很好地應(yīng)用于企業(yè)價值評估之中。它重點考慮了選擇權(quán)或不同的投資機會所創(chuàng)造的價值。在傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法不太適用或很難使用時，它可以達(dá)到理想的效果。即使是在上述傳統(tǒng)評估方法適用的情況下，期權(quán)定價估價法也可以對傳統(tǒng)評估方法進(jìn)行很好的補充。

目前，對于期權(quán)價值估算的較為成熟的方法有兩種：其一是以考克斯、羅斯、魯賓斯坦等為代表的二項樹估價模型 ；其二是費雪·布萊克和梅隆·舒爾斯創(chuàng)立的布萊克—舒爾斯（Black-Scholes）模型。

其中，Black-Scholes 模型中買入期權(quán)的價值形式如下：

模型中：N(d1)、N(d2)分別為d1、d2的累積正態(tài)分布函數(shù)值；Ｃ：買入期權(quán)的價值;Ｓ:指定資產(chǎn)的當(dāng)前價;Ｋ:期權(quán)的執(zhí)行價格或履行價格;ｒ:與期權(quán)壽命相當(dāng)?shù)臒o風(fēng)險利率;σ:指定資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差;ｔ:期權(quán)到期的時間。公式Ｃ右邊第一項為期望的資產(chǎn)價值，第二項為資產(chǎn)的期望成本。即企業(yè)價值為期望價值與期望成本之差。

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