煤炭上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效

[摘 要] 本文從理論角度分析了債務(wù)融資對公司績效的影響，從實(shí)證的角度回顧了資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系，并運(yùn)用煤炭行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析了資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系，得出資本結(jié)構(gòu)與凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)。

[關(guān)鍵詞] 資本結(jié)構(gòu) 公司績效 債務(wù)融資

資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價(jià)值或公司績效的影響是理論和實(shí)證研究的熱點(diǎn)之一。MM理論提出在完全市場假設(shè)前提下，如果無稅，一個(gè)企業(yè)的價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。財(cái)務(wù)學(xué)家紛紛打破完全市場假設(shè)這一前提，考慮企業(yè)所得稅、破產(chǎn)成本、信息不對稱等因素，先后提出權(quán)衡理論、代理理論、優(yōu)序融資理論、信號理論等。實(shí)證研究也支持了理論觀點(diǎn)。理論和實(shí)證的發(fā)展證實(shí)一個(gè)企業(yè)的價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)的選擇有密切的關(guān)系。本文試圖在理論分析的基礎(chǔ)上，實(shí)證分析煤炭上市公司債務(wù)融資與公司績效之間的關(guān)系，為我國煤炭上市公司利用債務(wù)融資提供理論依據(jù)。

一、債務(wù)融資與公司績效的理論與實(shí)證

從已有的文獻(xiàn)看，負(fù)債對公司績效主要有四方面影響：第一、負(fù)債的稅盾作用和財(cái)務(wù)杠桿作用。第二、負(fù)債融資可以通過給管理者帶來經(jīng)營壓力和積極性從而影響企業(yè)的市場價(jià)值。第三、通過企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇來傳遞信號，影響市場對企業(yè)的判斷，從而影響企業(yè)的市場價(jià)值。第四、融資結(jié)構(gòu)的不同，影響到企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的配置，進(jìn)而影響企業(yè)治理結(jié)構(gòu)效率，從而影響企業(yè)價(jià)值。

1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者莫迪格萊尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出的MM理論及后續(xù)的改進(jìn)理論從不同的角度證實(shí)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在。

國外經(jīng)濟(jì)學(xué)家Masulis(1983)的實(shí)證檢驗(yàn)表明:普通股股票價(jià)格與企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān);企業(yè)績效與負(fù)債水平正相關(guān);能夠?qū)ζ髽I(yè)績效產(chǎn)生影響的負(fù)債水平變動范圍介于0.23～0.45之間。

國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究起步晚。陳小悅、李晨(1995)利用1993年7月至1994年3月的數(shù)據(jù)，分析了股市收益與負(fù)債/權(quán)益比率之間的關(guān)系，得出兩者呈負(fù)相關(guān)的結(jié)論。李義超(2003)以1992年年底以前上市的51家非金融公司為樣本，以凈資產(chǎn)收益率作為公司績效的衡量指標(biāo)，運(yùn)用混合截面數(shù)據(jù)對公司績效與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，則存在一個(gè)最優(yōu)負(fù)債區(qū)間，從而支持了權(quán)衡理論和代理理論的觀點(diǎn)。晏艷陽(2001)采用截面分析對能源開發(fā)企業(yè)績效進(jìn)行研究，得出凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且關(guān)系不顯著。

從上面的理論和實(shí)證分析結(jié)果來看，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)系研究一直是研究者關(guān)注的問題，但得出的結(jié)論截然相反。經(jīng)過近幾年的發(fā)展，我國股市日趨成熟，在新的市場條件下，深入研究我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的內(nèi)在聯(lián)系顯得尤為重要。

本文采用煤炭上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，盡量避免了宏觀環(huán)境和經(jīng)濟(jì)政策對不同行業(yè)的影響，力求把行業(yè)差異縮小。

二、煤炭上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效的實(shí)證研究

1.指標(biāo)的選取

公司績效受多種因素的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)競爭狀況、公司治理結(jié)構(gòu)等都對公司績效有重要影響，同時(shí)，評價(jià)公司績效的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也很多，目前在相關(guān)實(shí)證研究中對公司績效的衡量或評價(jià)的指標(biāo)主要有：

（1)凈資產(chǎn)負(fù)債率，反映企業(yè)股東權(quán)益的收入水平，其值越高，說明投資帶來的收益越高，用公式表示是:凈資產(chǎn)收益率（ROE)=凈利潤/凈資產(chǎn)×100%

（2）總資產(chǎn)收益率，用于衡量企業(yè)運(yùn)用全部資產(chǎn)獲利的能力。該指標(biāo)越高表明資產(chǎn)的利用效率越高，用公式表示是:總資產(chǎn)收益率(ROA)＝公司息稅前利潤/平均資產(chǎn)總額×100%

其中:公司息稅前利潤=利潤總額+利息支出

平均資產(chǎn)總額=(期初資產(chǎn)總額+期末資產(chǎn)總額)/2

（3)主營業(yè)務(wù)收益率，反映公司主營業(yè)務(wù)的盈利能力。一般來說，該指標(biāo)越

高越好。同時(shí)，它也是反映公司的真實(shí)競爭力的重要指標(biāo)。用公式表示是：

主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率(MRM)=主營業(yè)務(wù)利潤/主營業(yè)務(wù)收入×100%

（4)每股盈余，也稱每股盈利、每股收益。反映了企業(yè)一定時(shí)期平均外發(fā)股份所享有的凈利潤。用公式表示是：

每股收益(EPS)＝公司稅后利潤(凈利潤)/外發(fā)平均總股本

本文對資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系進(jìn)行線性和曲線多種回歸分析，然后通過比較，從中找出擬合效果最好的進(jìn)行分析，以便尋找兩者之間的關(guān)系。主要選取的模型有：直線分析（linear）、二次曲線(quadratic)、三次曲線(cubic)、指數(shù)曲線(exponential)、對數(shù)曲線(logarithmic)、冪曲線(power)。

2.研究樣本的選擇

樣本數(shù)據(jù)選取2003年以前煤炭上市公司11家公司近三年的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)。這11家上市公司主要從事煤炭采掘業(yè)。使用spss13.0統(tǒng)計(jì)分析軟件。

3.實(shí)證結(jié)果與分析

(1)資本結(jié)構(gòu)對凈資產(chǎn)收益率的影響

通過回歸分析比較可以看出凈資產(chǎn)收益率與負(fù)債率的擬合比總資產(chǎn)收益率與負(fù)債率的擬合效果好，回歸分析數(shù)據(jù)表明，模型的系數(shù)在2003年、2004年兩者相關(guān)系數(shù)R值小，F(xiàn)值也小，說明兩者關(guān)系不顯著，但是，2005年、2006年的模型顯示凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)系數(shù)大，F(xiàn)值大，兩者分別呈線性和指數(shù)曲線關(guān)系。表明煤炭上市公司的凈資產(chǎn)收益率與其總負(fù)債率之間存在顯著的正線性關(guān)系，這個(gè)結(jié)果與融資結(jié)構(gòu)理論一致。通過分析近四年的數(shù)據(jù)，可以看出資產(chǎn)負(fù)債率對凈資產(chǎn)收益率的影響程度逐年加強(qiáng)，相關(guān)程度逐年提高。

(2)資本結(jié)構(gòu)對總資產(chǎn)收益率的影響

煤炭上市公司近三年負(fù)債率與總資產(chǎn)收益率之間呈正相關(guān)關(guān)系，但不顯著。模型的擬合效果不好，二次曲線回歸模型模擬效果好于線性回歸模型。擬合最好的二次模型為：

y＝0.171-0.486x+0.759x2

可以看出，近三年煤炭上市公司的總資產(chǎn)收益率ROA與資產(chǎn)負(fù)債率DAR之間并沒有呈現(xiàn)出理論分析中所說的倒“U”形狀，而是呈“U”形。對上式一階求導(dǎo)可得：x=0.32 。即當(dāng)負(fù)債率大于32％時(shí)隨負(fù)債率的增加，總資產(chǎn)收益率上升，資本結(jié)構(gòu)與市場績效正相關(guān)，所以資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)大于32％。這與理論分析和西方學(xué)者的實(shí)證研究不一致，但反映了我國礦業(yè)上市公司目前的實(shí)際情況，這說明，我國資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響與西方完善市場經(jīng)濟(jì)國家不同。

從以上分析可以看出，雖然總資產(chǎn)收益率ROA和凈資產(chǎn)收益率ROE都是財(cái)務(wù)績效指標(biāo)，但從資本結(jié)構(gòu)的回歸情況來看，無論是線性回歸還是曲線回歸，RoE的擬合效果要遠(yuǎn)好于ROA

(3)資本結(jié)構(gòu)對主營業(yè)務(wù)利潤率、每股收益的影響

通過分析比較可以看出MRM與DAR之間的關(guān)系不顯著。主營業(yè)務(wù)利潤率與資產(chǎn)負(fù)債率的回歸模型估計(jì)結(jié)果表明所有模型的相關(guān)系數(shù)說明上市公司的主營業(yè)務(wù)利潤率與其總負(fù)債率之間關(guān)系不顯著。

通過對每股收益與資本結(jié)構(gòu)的分析可以得出，煤炭上市公司在2005年、2006年和3年平均數(shù)據(jù)擬合模型通過顯著性檢驗(yàn)，這三年的數(shù)據(jù)擬合模型指數(shù)模型，對數(shù)模型和線性模型都通過可顯著性5％的檢驗(yàn)，從中可以看出，煤炭上市公司隨負(fù)債率的提高，每股收益增加，兩者正相關(guān)，與資本結(jié)構(gòu)理論相符。2006年的二次模型通過了顯著性10％的檢驗(yàn)，二次模型為：y06=-1.548+10.033x-9.371x2

求導(dǎo)可得:x=53.5%時(shí)每股收益最高。

三、總結(jié)

本文從實(shí)證角度分析了煤炭上市公司資本結(jié)構(gòu)的選擇對公司績效的影響，可以看出資本結(jié)構(gòu)對煤炭上市公司凈資產(chǎn)收益率有顯著的正相關(guān)影響，兩者存在線性相關(guān)關(guān)系，而資本結(jié)構(gòu)與總資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率的相關(guān)性不顯著。每股收益與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)性通過顯著性檢驗(yàn)并呈正相關(guān)，因此煤炭企業(yè)加大負(fù)債融資，企業(yè)價(jià)值會更大。

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