企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)選擇研究綜述

[摘 要] 并購是現(xiàn)代企業(yè)融資的重要方式，對企業(yè)的發(fā)展中有著舉足輕重的作用。而并購中目標(biāo)企業(yè)的選擇是關(guān)鍵環(huán)節(jié)，研究企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)的選擇具有重要的理論意義和實踐價值。

[關(guān)鍵詞] 企業(yè)并購 目標(biāo)企業(yè)

隨著競爭的加劇，并購已成為企業(yè)發(fā)展的重要手段，而我國對并購的研究起步較晚，多是建立在國外研究的基礎(chǔ)上，目前，并購理論的研究多集中在并購動機(jī)的理論分析，并購績效的實證檢驗、交易信息收集及并購后的整合管理等方面，對并購前期的重要一環(huán)——目標(biāo)企業(yè)的選擇研究不多，因此本文擬對目標(biāo)企業(yè)選擇的相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行的回顧與總結(jié)，以期為相關(guān)的研究提供參考。

一、企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)選擇的理論研究

在目標(biāo)企業(yè)的選擇方面，由于對企業(yè)并購的動機(jī)的理解不同，不同的企業(yè)并購動機(jī)理論其實都對目標(biāo)企業(yè)的選擇已經(jīng)做出了限制，國外關(guān)于目標(biāo)企業(yè)選擇的理論研究中，主要的理論有:

(1)交易成本理論，認(rèn)為并購的目的是將市場交易轉(zhuǎn)化為內(nèi)部關(guān)系，從而降低交易費(fèi)用。是對企業(yè)縱向并購的一種理論解釋。

(2)價值低估理論，主要是出于投機(jī)的考慮，該理論認(rèn)為：在市場經(jīng)濟(jì)中，由于投資者擁有的信息不全面，因此產(chǎn)生了資本市場上許多不太出名的小企業(yè)相對于大企業(yè)來說價格被低估的情況。企業(yè)價值被低估對并購的影響一般以托賓提出的q比率來表示，q為企業(yè)股票市場價值（V)與企業(yè)重置成本(K)之比，即q=V/K。當(dāng)q>1時，說明企業(yè)股票市場價值高于企業(yè)重置成本，形成并購的可能性很小;當(dāng)q<1時，說明企業(yè)股票市場價值低于企業(yè)重置成本，購買企業(yè)有利可圖，因此形成并購的可能性較大。

(3)范圍經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險分散理論，范圍經(jīng)濟(jì)論和分散風(fēng)險論對企業(yè)混合并購做出了解釋。如果企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品品種單一，一旦這種產(chǎn)品市場低迷，企業(yè)就會面臨巨大的風(fēng)險，所以通過并購可以分散風(fēng)險。范圍經(jīng)濟(jì)論和風(fēng)險分散論為企業(yè)的混合兼并提供了理論支持。企業(yè)通過混合并購策略實現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)和分散風(fēng)險，形成生產(chǎn)成本優(yōu)勢、市場營銷優(yōu)勢和技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢，實現(xiàn)多元化經(jīng)營，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。

（4)市場勢力理論與企業(yè)優(yōu)勢共享理論。該理論認(rèn)為并購可使企業(yè)優(yōu)勢在并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)間相互共享，實現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，提高競爭力。在現(xiàn)實的競爭市場中，一個企業(yè)可能擁有其它企業(yè)所不具有的競爭優(yōu)勢，如先進(jìn)的管理經(jīng)驗、專利技術(shù)、品牌資產(chǎn)、產(chǎn)品差異化及獨有的營銷手段等，企業(yè)可以通過并購在并購企業(yè)和被并購企業(yè)之間進(jìn)行分享，從而提高總體效益。

國內(nèi)學(xué)者對目標(biāo)企業(yè)選擇的理論研究較少，傾向于研究目標(biāo)企業(yè)選擇時需要考慮的因素以及選優(yōu)的方法。劉湘蓉(2001)對目標(biāo)公司選擇一般步驟及因素分析進(jìn)行了闡述；歐陽春花(2004）主要研究不同的公司戰(zhàn)略對目標(biāo)企業(yè)選擇的影響，劉智博)2004）通過實證研究了我國并購中目標(biāo)公司的一般特征，何倩(2007）詳細(xì)說明了層次分析法在目標(biāo)企業(yè)選擇的應(yīng)用。

二、企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)價值評估方法研究

在目標(biāo)企業(yè)選擇中，目標(biāo)企業(yè)的價值評估是重要的一環(huán)。企業(yè)價值評估在國外發(fā)展的已相對成熟，主要的方法有:貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，市場比較法，凈現(xiàn)值法，成本法。西方國家的資本市場相對有效，企業(yè)的價值評估類同于股票價值評估。但是，由于我國證券市場特有的流通股權(quán)與非流通股權(quán)分離的二元結(jié)構(gòu)以及境內(nèi)市場與境外市場嚴(yán)格隔離，導(dǎo)致我國上市公司價值評估難度加大，因此，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法與凈現(xiàn)值法主要用在了上市公司的價值評估上，在非上市公司的價值評估上，收益法使用的也比較廣泛，但由于非上市公司的信息披露不充分，市場比較法應(yīng)用得相當(dāng)廣泛。另外，成本法也時有應(yīng)用，成本法用重置成本法評估企業(yè)價值，它是從企業(yè)重建思路來考慮的，即在評估時點重新建造一個與被評估企業(yè)相同的企業(yè)或生產(chǎn)能力及獲利能力所需的投資額作為判斷整體資產(chǎn)價值的依據(jù)。這種方法在估算資產(chǎn)的實體性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值方面存在著一定的主觀性，而且難以反映資產(chǎn)的收益特征。

另外，Stewart(1991)提出了經(jīng)濟(jì)附加值(EVA)價值評估模型。即公司的經(jīng)濟(jì)附加值等于提前收益減去公司資產(chǎn)賬面價值乘以加權(quán)平均資本成本。EVA 反映了企業(yè)稅后凈經(jīng)營收益扣除了債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本后的收益，真正反映了企業(yè)真正創(chuàng)造的價值，能夠有效的表現(xiàn)出企業(yè)的財務(wù)經(jīng)濟(jì)狀況和企業(yè)的發(fā)展能力。

近年來，實物期權(quán)在價值評估中應(yīng)用的也比較廣泛。AngelienG.Z.Kemna 在（1993） Fina進(jìn)行資本預(yù)算研究，在整個過程中進(jìn)行實物期權(quán)的應(yīng)用、核算，并發(fā)現(xiàn)對于戰(zhàn)略性決策，實物期權(quán)確實比傳統(tǒng)資本預(yù)算方法有用。

我國的學(xué)者也從多個不同角度對企業(yè)并購的估價方法及定價進(jìn)行了研究。李長青（2002）提出了企業(yè)并購是把企業(yè)作為商品進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易，研究了企業(yè)并購定價策略的方法，給出了決策模型和決策程序。聶志紅（2002）總結(jié)了實踐中對目標(biāo)企業(yè)獨立價值評估的幾種方法，并從定性的角度構(gòu)造了一個并購整體價值評估框架。喻劍（2002）提出了對目標(biāo)企業(yè)并購溢價的現(xiàn)金流分析和整體價值評價的概念，提出了購并中的非上市企業(yè)價值評估方法的設(shè)想。黃薇(2007)論述了實物期權(quán)在目標(biāo)企業(yè)定價中的應(yīng)用.

綜上所述，并購中對目標(biāo)企業(yè)的價值評估需要綜合運(yùn)用不同層次的思路和方法，另一方面，在每次交易時都使用所有的定價模型、權(quán)衡所有的定價因素也是做不到的。應(yīng)當(dāng)根據(jù)并購的特點，選擇適合的方法和模型進(jìn)行深入的分析研究。

參考文獻(xiàn):

[1]段 云:并購目標(biāo)企業(yè)優(yōu)選的價值評估模型.西南財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2006

[2]何 倩:企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)的選擇問題研究.沈陽大學(xué)碩士學(xué)位論文，2007

[3]劉湘蓉:企業(yè)并購目標(biāo)選擇研究.西南財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2001

[4]趙艷麗:并購中目標(biāo)企業(yè)選擇研究現(xiàn)狀分析與啟示.商業(yè)研究，2005