法律視野中的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新

[摘要] 近年房價大幅上漲，百姓難以承受。政府宏觀調(diào)控政策頻出，但收效甚微。房地產(chǎn)金融創(chuàng)新能輔助政府圓百姓住房夢，實(shí)現(xiàn)住有所居的社會目標(biāo)，本文從法律角度對此進(jìn)行研究。首先介紹房地產(chǎn)現(xiàn)狀和住房抵押貸款證券化的理論、已有實(shí)踐，進(jìn)而分析其對降低房價、保障住房的重大意義，然后結(jié)合我國現(xiàn)行法律，找出二者的沖突，在此基礎(chǔ)上提出實(shí)施這一創(chuàng)新的法律架構(gòu)建議。

[關(guān)鍵詞] 房地產(chǎn) 金融創(chuàng)新 法律

近些年房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，房價非理性大幅上漲，百姓難以承受。政府為促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)又好又快發(fā)展，在尊重市場調(diào)節(jié)的基礎(chǔ)上，大力推出各種調(diào)控政策。但收效不明顯，房價依然一路高歌。針對這一殘酷現(xiàn)實(shí)，經(jīng)濟(jì)界通過論證分析普遍認(rèn)為，一種金融創(chuàng)新工具—住房抵押貸款證券化能承此大任，并有成功實(shí)踐范例。然而法律界對這一新生事物的研究相對滯后。本文對此做出努力，以期住房抵押貸款證券化制度的發(fā)展與完善，輔助政府圓百姓住房夢，實(shí)現(xiàn)住有所居的社會目標(biāo)。

一、房地產(chǎn)市場現(xiàn)狀

1.房地產(chǎn)市場的發(fā)展

近年來什么市場的發(fā)展最讓你關(guān)注？如果就這個問題向普通大眾做一個調(diào)查，大多數(shù)人的回答一定是房地產(chǎn)市場。的確，近年來房地產(chǎn)市場的發(fā)展，尤其是房價的一路攀升牽動了太多人的神經(jīng)，讓包括政府高官在內(nèi)的各層次人群揪心攝魂。因?yàn)楫吘拱簿硬拍軜窐I(yè)，樂業(yè)才能和諧，住有所居不僅是每一個百姓的夢想，同時也是國家發(fā)展的目標(biāo)。但1998年房改以來，尤其是從2003年至今，房價像斷了線的風(fēng)箏一樣的房價越飛越高。其漲幅之大讓老百姓望房興嘆，買房之夢漸行漸遠(yuǎn)；其漲幅之大讓房產(chǎn)商喜出望外，千萬富翁層出不窮；漲速之快讓政府措手不及，調(diào)控手段接二連三；但目前的現(xiàn)實(shí)是政府調(diào)控聲聲緊，房價依舊笑東風(fēng)。在北京、上海等一線城市，萬元、數(shù)萬元以上的房價已不再罕見。工薪階層辛苦一年即使不吃不喝也買不了幾平方房子，盡管如此，2007年的房價依然上漲。雖偶有房價下跌，拐點(diǎn)即將出現(xiàn)之說，但很快又被漲聲淹沒。據(jù)統(tǒng)計，2007年1～7月全國大中城市房屋銷售價格同比上漲5.6%～7.5%，而11月全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲高達(dá)10.5%，漲幅比上月高1.0個百分點(diǎn);環(huán)比上漲0.8%。

2.政府的宏觀調(diào)控

房地產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，房價是社會普遍關(guān)心的問題，其上漲過快直接影響城鎮(zhèn)居民家庭住房條件的改善，影響金融安全進(jìn)而影響整個國民經(jīng)濟(jì)的又好又快發(fā)展，甚至?xí)绊懮鐣暮椭C、國家的穩(wěn)定。因此黨中央國務(wù)院高度重視住房市場的發(fā)展，在十七大報告“住有所居”的目標(biāo)要求下，面對一路高歌不止的房價，國家出臺了多項(xiàng)宏觀調(diào)控政策以期引導(dǎo)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展。2001年的商品房銷售管理辦法，2002年土地開始招拍掛，2003年土地轉(zhuǎn)讓制度的壽終正寢，2004年提高拿地門檻，2005年的國八條，2006年的國六條、九部委的十五條，2007年更是政策頻出：3月5日十屆人大五次會議開幕會上，溫家寶總理指出必須促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。5月23日的關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)、規(guī)范外商直接投資房地產(chǎn)業(yè)審批和監(jiān)管的通知，8月7日的國務(wù)院關(guān)于解決城市低收入家庭住房困難的若干意見，9月30日的關(guān)于認(rèn)真貫徹《國務(wù)院關(guān)于解決城市低收入家庭住房困難若干意見》進(jìn)一步加強(qiáng)土地供應(yīng)調(diào)控的通知，10月31日的外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄（2007年修訂），11月14日的廉租住房保障資金管理辦法，11月27日的《廉租住房保障辦法》。 還有央行的頻繁加息，僅2007年到12月20號已六次加息。由此可見國家和政府對房價的狂飆很重視！一直努力給大眾滿意的結(jié)果！但收效不明顯。鑒于此，專家學(xué)者經(jīng)過縝密研究一致認(rèn)為實(shí)行房地產(chǎn)金融創(chuàng)新即住房抵押貸款證券化是不錯的選擇。

二、房地產(chǎn)金融創(chuàng)新理論及實(shí)踐

房地產(chǎn)金融創(chuàng)新即住房抵押貸款證券化產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代的美國，20世紀(jì)90年代傳入我國。住房抵押貸款證券化是一項(xiàng)專業(yè)的、分工細(xì)致的、結(jié)構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)而又復(fù)雜的金融融資過程。它是由多個主體參與的，以購房抵押貸款為基礎(chǔ)，通過一定的信用增級進(jìn)行構(gòu)建的證券設(shè)計、發(fā)行和兌付的全過程。1998年中國人民銀行開始研究這一創(chuàng)新工具，2005年12月15日，國內(nèi)首單30億元個人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品—建元2005-1在證券市場萎縮低迷的背景下在銀行間市場順利發(fā)行，標(biāo)志著我國住房抵押貸款證券化工作取得了階段性成果并有重大的領(lǐng)航意義。2007年12月14日建設(shè)銀行再次成功發(fā)行了總額為41.6億元的建元2007-1個人住房抵押貸款支持證券。

三、房地產(chǎn)金融創(chuàng)新對于保障居民住房的重大意義

“高風(fēng)險高收益，低風(fēng)險低收益”是經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個基本理論。銀行貸款利率的一升再升，固然國家將其作為利率杠桿的原因，但貸款尤其是房地產(chǎn)行業(yè)的貸款金融風(fēng)險居高不下更是其決定因素。住房抵押貸款證券化可以使商業(yè)銀行獲得豐沛的貸款資金來源，有效地分散貸款風(fēng)險進(jìn)而使利率降低，利率降低一方面可以讓開發(fā)商更容易地獲得商業(yè)銀行的貸款，減少開發(fā)融資成本，降低房屋造價，進(jìn)而降低房價；另一方面可以讓購房者支付更低比例的首付款，享有更低利率和更長期限并且有可能是固定利率的住房貸款，避免承擔(dān)利率風(fēng)險，降低買房成本，減輕買房負(fù)擔(dān)。兩相結(jié)合使百姓買房變得相對容易。

住房抵押貸款證券化有利于實(shí)現(xiàn)中低收入家庭安居樂業(yè)。我國住房抵押貸款以銀行發(fā)放為主，而銀行對此資金重開發(fā)經(jīng)營，輕流通消費(fèi)。如成立政府性證券化機(jī)構(gòu)，優(yōu)先對經(jīng)濟(jì)適用房貸款實(shí)施證券化，則可以鼓勵商業(yè)銀行增加對中低收入家庭貸款，幫助其購買住房，早日實(shí)現(xiàn)十七大報告中提出的“住有所居”的社會目標(biāo)。

四、購房抵押貸款證券化的實(shí)施與我國現(xiàn)行法律制度之比較

我國現(xiàn)行法律與房抵押貸款證券化既有相容性又有沖突性，本部分側(cè)重找出二者的沖突點(diǎn)，為下文住房抵押貸款證券化在我國實(shí)施的法律構(gòu)建提供依據(jù)。當(dāng)然，各環(huán)節(jié)均有一定程度的沖突，限于篇幅，本文僅討論其中最重要的SPV的設(shè)立、破產(chǎn)隔離兩個環(huán)節(jié)的法律障礙及構(gòu)建。

1.特定目的機(jī)構(gòu)（SPV）的設(shè)立

SPV（Special Purpose Vehicle）住房抵押貸款證券化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，SPV是發(fā)起人和投資人之間的媒介，是風(fēng)險隔離的制度保障。其設(shè)置是為了將發(fā)起人同資產(chǎn)證券和基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的法律關(guān)系切斷，實(shí)現(xiàn)法律意義上的完全隔離。SPV的法律組織形式主要有公司、信托兩種。兩種形式的SPV均有法律障礙:(1)公司型。雖然《金融機(jī)構(gòu)信貸住房抵押貸款證券化監(jiān)督管理辦法》規(guī)定SPV采用信托形式，但公司是各國常用形式，且有發(fā)行證券種類廣泛、組織結(jié)構(gòu)有彈性、為大眾熟悉信賴等優(yōu)勢，將來應(yīng)當(dāng)采用，在此也予以討論分析。雖然修訂過的公司法掃除了公司型SPV在注冊資本上的障礙，但還有以下障礙：首先，SPV發(fā)行債券的能力，證券法第16條規(guī)定了公司發(fā)行債券的條件，但基本是“空殼公司” SPV很難達(dá)到這些標(biāo)準(zhǔn)；其次，公司法第167條規(guī)定公司應(yīng)當(dāng)提取公積金和公益金，專門為證券化設(shè)立的SPV因一般不會提取，這將使其違反公司財務(wù)會計制度受到處罰；最后，公司法確立了揭開公司面紗制度或者公司法人格否認(rèn)制度，使SPV無法回避因發(fā)起人的破產(chǎn)而受責(zé)任追究的法律風(fēng)險，直接影響證券化的信用等級；最后，公司型SPV是資本運(yùn)營和納稅實(shí)體，證券投資者要因此承擔(dān)顯然過重的雙重納稅義務(wù)。(2)信托型。首先，信托法定義的信托為：委托人基于對受托人的信任將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為?？梢娦磐蟹ㄎ闯姓J(rèn)受托人對受托財產(chǎn)的法定所有權(quán)，這對于強(qiáng)調(diào)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的SPV而言，是難以接受的。其次，信托投資公司資金信托管理暫行辦法第6條規(guī)定：信托投資公司集合管理、運(yùn)用、處理信托資金時，接受委托人的資金信托不得超過200份（含200份），每份合同金額不得超過人民幣5萬元。而一單住房抵押貸款證券化的資產(chǎn)一般都在幾十億元甚至更多，該款規(guī)定的200份和1000萬元是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，如非要削足適履，那對于這項(xiàng)金融創(chuàng)新而言不僅沒有可操作性，而且沒有任何實(shí)踐意義。

2.風(fēng)險隔離

破產(chǎn)隔離是指將抵押貸款組合原始所有人的破產(chǎn)風(fēng)險與證券化交易隔離開來，這是資產(chǎn)證券化交易所特有的技術(shù)，只有做到破產(chǎn)隔離，才能保證資產(chǎn)擔(dān)保證券的運(yùn)作。但此方面有頗多障礙：首先，2007年6月1日實(shí)施的企業(yè)破產(chǎn)法第30條規(guī)定破產(chǎn)申請受理時屬于債務(wù)人的全部財產(chǎn)，以及破產(chǎn)申請受理后程序終結(jié)前債務(wù)人取得的財產(chǎn)，為債務(wù)人財產(chǎn)。使SPV購入的財產(chǎn)受到發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險的威脅。其次，企業(yè)破產(chǎn)法第109條規(guī)定對破產(chǎn)人的特定財產(chǎn)享有擔(dān)保權(quán)的權(quán)利人，對該特定財產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。民事訴訟法第203條規(guī)定已作為銀行貸款等債權(quán)的抵押物或其他擔(dān)保物的財產(chǎn)，銀行和其他債權(quán)人享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，價款超過其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額的，超過部分屬于破產(chǎn)還債的財產(chǎn)。也就是說，發(fā)起人進(jìn)入破產(chǎn)清算程序后，其出售資產(chǎn)時的超額抵押部分要列入破產(chǎn)財產(chǎn)進(jìn)行清算，對破產(chǎn)企業(yè)擁有破產(chǎn)債權(quán)的債權(quán)人，按同一順序清償，SPV不享有任何清償?shù)膬?yōu)先權(quán)。因此超額抵押無法實(shí)現(xiàn)對住房抵押貸款證券化的內(nèi)部的信用增級，增加其風(fēng)險。最后，缺乏對控股股東信義義務(wù)的規(guī)定。一些公司的董事會，從選任、日常運(yùn)作到重大決策，都受到控股股東的制約甚至完全操縱；監(jiān)事會、經(jīng)理層等公司管理人員也都聽命于控股股東的調(diào)遣?？毓晒蓶|扮演著公司業(yè)務(wù)執(zhí)行和經(jīng)營者的角色，享有遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出一般股東的特殊權(quán)利，甚至包括董事的部分權(quán)利，這就可能出現(xiàn)控股股東濫用控制權(quán)的現(xiàn)象。這對于成功構(gòu)建十分SPV不利。

五、我國住房抵押貸款證券化的法律架構(gòu)

1.SPV設(shè)立的立法建議

立法應(yīng)對SPV予以特別規(guī)范，具體包括:(1)針對SPV設(shè)立目的的特殊性，降低其成立門檻，減少設(shè)立的最低資本額，簡化設(shè)立程序。(2)明確SPV證券化操作載體的法律地位。(3)對SPV發(fā)行債券規(guī)定特別政策。減少發(fā)行時資本金、經(jīng)營年限、經(jīng)營業(yè)績和資本金運(yùn)用等方面的限制，允許SPV全額發(fā)行住房抵押貸款證券，不受其資產(chǎn)負(fù)債比例的制約，允許發(fā)行期限、利率、和償還順序等不同的住房抵押貸款證券，并明確其證券性質(zhì)，允許進(jìn)入證券交易所流通。(4)規(guī)定SPV不同于傳統(tǒng)公司信用融資的信息披露要求：減少對自身情況的披露，而將披露重點(diǎn)集中于資產(chǎn)池的組成、證券化的結(jié)構(gòu)、信用增級、信用級別、等方面。(5)對SPV的財務(wù)會計制度實(shí)施特別豁免，不受公司法中規(guī)定的提取公積金比例、數(shù)額的限制。

2.破產(chǎn)隔離的立法建議

加強(qiáng)SPV自身破產(chǎn)風(fēng)險的隔離，具體包括:(1)限定SPV的經(jīng)營范圍。一般清況下，SPV是一個新成立的實(shí)體，它只能從事同證券化交易有關(guān)的業(yè)務(wù)活動，以規(guī)避同證券發(fā)行無關(guān)的業(yè)務(wù)活動產(chǎn)生的求償權(quán)導(dǎo)致SPV的破產(chǎn)風(fēng)險這一風(fēng)險。(2)對債務(wù)的限制。SPV除了履行證券化交易中確立的債務(wù)及擔(dān)保義務(wù)外，一般不應(yīng)再發(fā)生其他債務(wù)，也不應(yīng)為其他機(jī)構(gòu)或個人提供擔(dān)保。(3)設(shè)置獨(dú)立董事。如果SPV設(shè)立董事會，其董事會中至少應(yīng)有一個獨(dú)立董事，該董事在破產(chǎn)事項(xiàng)進(jìn)行表決時必須考慮證券持有人及股東的利益。SPV還應(yīng)在章程中規(guī)定，除非處于資不抵債的情況，并且經(jīng)過全體董事或者至少包括一名獨(dú)立董事的同意，SPV才可以提出自愿破產(chǎn)申請。獨(dú)立董事對重大事項(xiàng)的否決權(quán)使SPV不可能提交自愿破產(chǎn)申請，從而為SPV提供了破產(chǎn)保護(hù)。(4)不能進(jìn)行并購重組。SPV應(yīng)在組建文件中規(guī)定，在證券尚未清償完畢的情況下，SPV不能進(jìn)行清算、解體、兼并及資產(chǎn)的銷售，也不能對組建文件進(jìn)行修改。這一要求保證了在證券尚未清償完畢時SPV破產(chǎn)隔離的狀況不會遭到兼并、合并及任何形式的重組、解體、清算或資產(chǎn)銷售的破壞。(5)遵守獨(dú)立契約。為了避免SPV與母公司合并，SPV必須遵守獨(dú)立契約，如以自己的名義從事業(yè)務(wù)活動，建立獨(dú)立的賬簿和檔案，保留獨(dú)立的賬戶，隔離自由資產(chǎn)和其他實(shí)體的資產(chǎn)等。(6)公司法應(yīng)本著權(quán)利義務(wù)相一致的原則，進(jìn)一步完善控股股東信義義務(wù)的規(guī)定。（7）確立SPV管理層對持有證券的債權(quán)人負(fù)有信義義務(wù)。公司董事必須同時為股東和債權(quán)人的利益著想。如果違反了這種義務(wù)，不僅應(yīng)當(dāng)對股東負(fù)責(zé)，同時也應(yīng)當(dāng)對債權(quán)人負(fù)責(zé)。

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