管理層收購(gòu)是結(jié)果還是目標(biāo)

摘要：管理層收購(gòu)在國(guó)外實(shí)施的歷史并不算很長(zhǎng)，在國(guó)內(nèi)尚屬于新鮮事物。所謂“管理層收購(gòu)”(Management Buy-Out，縮寫為MBO)又稱“經(jīng)理層收購(gòu)”，是指目標(biāo)公司的經(jīng)理層利用杠桿收購(gòu)這一金融工具，通過負(fù)債融資，以少量資金投入收購(gòu)自己經(jīng)營(yíng)的公司。應(yīng)該說“管理層收購(gòu)”是“杠桿收購(gòu)”(Leveraged Buy-Out，縮寫為L(zhǎng)BO)的一種。杠桿收購(gòu)是利用借債所融資本購(gòu)買目標(biāo)公司的股份，從而改變公司出資人結(jié)構(gòu)、相應(yīng)的控制權(quán)格局以及公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的金融工具。

關(guān)鍵詞：管理層收購(gòu)；問題；結(jié)果；目標(biāo)

中圖分類號(hào)：F271文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ文章編號(hào)：1673-291X(2008)09-0075-02

一、管理層收購(gòu)的概念

所謂“管理層收購(gòu)”(Management Buy-Out，縮寫為MBO)又稱“經(jīng)理層收購(gòu)”，是指目標(biāo)公司的經(jīng)理層利用杠桿收購(gòu)這一金融工具，通過負(fù)債融資，以少量資金投入收購(gòu)自己經(jīng)營(yíng)的公司。應(yīng)該說“管理層收購(gòu)”是“杠桿收購(gòu)”(Leveraged Buy-Out，縮寫為L(zhǎng)BO)的一種。杠桿收購(gòu)是利用借債所融資本購(gòu)買目標(biāo)公司的股份，從而改變公司出資人結(jié)構(gòu)、相應(yīng)的控制權(quán)格局以及公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的金融工具。一般而言，利用杠桿收購(gòu)來重組目標(biāo)公司的收購(gòu)方，可以是其他公司、個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者等外部人，也可以是目標(biāo)公司的管理層這樣的內(nèi)部人。只有在運(yùn)用杠桿收購(gòu)的主體是目標(biāo)公司的經(jīng)理層時(shí)，一般的LBO才變成了MBO。當(dāng)收購(gòu)主體不僅僅包括目標(biāo)公司的經(jīng)理層，還包括公司職工時(shí)，管理層收購(gòu)又演變成為管理層職工收購(gòu)（Management Employee Buy-Out，縮寫為MEBO）。

早在1972年，美國(guó)的KKP公司就成為全世界第一家實(shí)施MBO的公司；1980年，研究并購(gòu)歷史的英國(guó)人邁克—賴特發(fā)現(xiàn)并命名了MBO，隨后MBO在西方得到了廣泛的應(yīng)用。

國(guó)內(nèi)首個(gè)案例是美的股份公司由美的股份公司工會(huì)以及公司董事長(zhǎng)何享健等20多位管理人員出資設(shè)立的美托投資有

限公司通過股份轉(zhuǎn)讓一躍成為美的分公司的第三大法人股東。

二、MBO在我國(guó)實(shí)施面臨的問題

在西方，MBO的推動(dòng)力主要有三個(gè)：一是上市公司的“非市場(chǎng)化”；二是多元化集團(tuán)對(duì)于部分邊緣業(yè)務(wù)的剝離以及公營(yíng)部分的私有化；三是反收購(gòu)。由此看來，西方盛行的MBO只是一種重整或反收購(gòu)的特殊方式，在MBO中管理層一般會(huì)收購(gòu)目標(biāo)公司90%以上的股份，然后借助分拆、重整、退市等手段，對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行改造。收購(gòu)后，上市的目標(biāo)公司多“下市”。中國(guó)的MBO倡導(dǎo)者的主要依據(jù)是：經(jīng)理層融資收購(gòu)可以解決國(guó)有和絕大多數(shù)集體企業(yè)長(zhǎng)期存在的“所有者缺位”問題，也有利于建立經(jīng)理人持久的激勵(lì)機(jī)制。對(duì)公司而言，可以降低代理成本，減少對(duì)經(jīng)理人權(quán)力的約束。因此，MBO是對(duì)過度分權(quán)導(dǎo)致代理成本過大的一種矯正。但是從目前的實(shí)現(xiàn)情況來看，MBO在我國(guó)實(shí)施正面臨著一系列的問題：

1.收購(gòu)者如何確定。在國(guó)外，對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu)是一個(gè)眾多收購(gòu)者之間的競(jìng)爭(zhēng)過程，如果目標(biāo)公司的管理層或經(jīng)理層贏得了這場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，這樣的收購(gòu)就叫MBO；反之則屬于其他類型的企業(yè)收購(gòu)。從某些上市公司多年的經(jīng)營(yíng)來看，管理層并沒有什么突出的管理經(jīng)驗(yàn)讓人值得驕傲。即使這些管理層確實(shí)對(duì)這家公司有更深的了解，但突出的管理人才并不局限于此。為什么要獨(dú)獨(dú)讓這些公司的管理層來收購(gòu)而不是公開競(jìng)拍或招標(biāo)呢？目標(biāo)公司的管理層并不是天然的收購(gòu)者，唯有在與其他收購(gòu)者競(jìng)爭(zhēng)中勝出，MBO方能實(shí)現(xiàn)。但是，目前我國(guó)實(shí)施的MBO背離了競(jìng)爭(zhēng)原則，許多MBO案中收購(gòu)者是通過行政方法解決或決定的。既然是收購(gòu)，那么必然也應(yīng)該存在著處于博弈狀態(tài)的交易雙方，一方是股份出讓者，一方是購(gòu)買者，兩者的自利行為使交易處于規(guī)范公平的狀態(tài)之下。但是在我國(guó)目標(biāo)公司的管理者通常是所有者的派出代表，甚至雙方當(dāng)事人是同一個(gè)人，他們和名義上的所有者有著密不可分的聯(lián)系，實(shí)際上是同一個(gè)利益團(tuán)體。在這種環(huán)境下進(jìn)行交易，其公平性可想而知。許多原來政府指定的代理人（廠長(zhǎng)、經(jīng)理、董事長(zhǎng)）在把企業(yè)搞得一塌糊涂之后，通過“暗箱操作”，沒花一分錢搖身一變就成了企業(yè)的董事長(zhǎng)，擁有價(jià)值不菲的資產(chǎn)，而這些資產(chǎn)在收購(gòu)評(píng)估時(shí)卻往往是一文不值的。

2.收購(gòu)價(jià)格如何確定。西方企業(yè)由于實(shí)現(xiàn)股權(quán)全流通，股份價(jià)格完全市場(chǎng)化，而且西方企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制較為完善，因而在MBO過程中較少顧及管理層以往的貢獻(xiàn)，比較容易得到公允的價(jià)格。而中國(guó)MBO收購(gòu)的股份基本上是不流通股份，這些股份較難定價(jià)，根據(jù)現(xiàn)行政策和實(shí)踐，凈資產(chǎn)是一個(gè)重要的定價(jià)基準(zhǔn)；而且由于我國(guó)國(guó)有企業(yè)缺乏激勵(lì)機(jī)制，公司管理層對(duì)公司的貢獻(xiàn)未能在以往的薪酬中得以體現(xiàn)，因此中國(guó)企業(yè)在MBO定價(jià)時(shí)除考慮企業(yè)本身價(jià)值外，還考慮管理層以往對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)。一些企業(yè)在實(shí)施MBO的過程中，為了獲得較低的收購(gòu)價(jià)格，不惜采用調(diào)劑或隱蔽利潤(rùn)的方法來擴(kuò)大賬面虧損，收購(gòu)?fù)瓿珊?，然后再恢?fù)賬面利潤(rùn)，從而實(shí)現(xiàn)分紅派現(xiàn)，以緩解管理層融資所帶來的巨大財(cái)務(wù)壓力。更有甚者，一些企業(yè)的管理層在實(shí)施MBO的過程中，伴隨著大量的關(guān)聯(lián)交易，致使資金嚴(yán)重外流。

3.收購(gòu)資金從何而來。西方MBO資金來源廣泛，銀行、基金、保險(xiǎn)公司、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)等都可能提高資金，MBO企業(yè)還可發(fā)行高收益?zhèn)瑥闹行⊥顿Y者融資。而中國(guó)MBO融資渠道單一，融資限制很多。直接融資方式中，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)融資工具少，渠道狹窄，政策限制多，難以籌集到管理層收購(gòu)所需的巨額資金；在間接融資方式中，如我國(guó)銀行《貸款通則》規(guī)定，從金融機(jī)構(gòu)取得的貸款，“不得用于股本效益性投資?！钡枪芾韺拥淖杂匈Y金只占收購(gòu)額的一小部分，大部分需要通過債券融資或股權(quán)融資來實(shí)現(xiàn)，這種融資方式顯然是與此規(guī)定相沖突的。而且國(guó)內(nèi)銀行只對(duì)證券公司提供股票抵押貸款，還不對(duì)企業(yè)或個(gè)人提供這方面的貸款《信托法》公布后，MBO又多了一個(gè)信托融資渠道，但由于制度設(shè)計(jì)比銀行融資繁雜，使用者不多，這使管理層收購(gòu)巨大的資金缺口難以彌補(bǔ)。

4.少數(shù)股東的權(quán)益如何保障。在MBO時(shí)，在MBO后，除了管理層之外，其他的投資者依然是缺位的，MBO解決不了這個(gè)問題。其倡導(dǎo)者無非是想通過管理層的持股達(dá)到讓其他投資者都得益的“搭便車”的效果，然而，如果其他投資者不能行使其應(yīng)有的權(quán)利，那么這種便車是不容易搭得到的。因?yàn)楣竟芾韺記]有那么多錢購(gòu)買股權(quán)，同時(shí)也沒有渠道進(jìn)行融資，那么挪用公司的資信進(jìn)行融資也就成了必然的選擇。管理層也因此面臨資金償還壓力和違規(guī)監(jiān)管壓力。為了釋放這種壓力，公司管理層或進(jìn)行大比例派現(xiàn)，或利用非法的關(guān)聯(lián)交易賺取收益，或采取非法會(huì)計(jì)手段虛減資產(chǎn)。企業(yè)高層管理者的大餐可能要由小股東買單。管理層雖然有股份的激勵(lì)，但當(dāng)逆向選擇帶來的激勵(lì)超出股份的激勵(lì)時(shí)，他們依然會(huì)進(jìn)行逆向選擇的行為，因?yàn)楫吘顾麄冊(cè)谝陨倭康馁Y產(chǎn)撬動(dòng)大量的資產(chǎn)，對(duì)個(gè)人實(shí)際出資而言，這個(gè)比例就可能更懸殊了。從而很可能導(dǎo)致少數(shù)股東的權(quán)益受到侵害。

5.政府是否會(huì)徹底退出。西方企業(yè)實(shí)施MBO后，管理層通常持有公司全部或絕大部分的股份。而在中國(guó)，由于管理層支付能力不足，籌資能力有限和收購(gòu)對(duì)象資產(chǎn)規(guī)模較大，管理層很成為MBO企業(yè)的絕對(duì)控股股東，所以在即使實(shí)現(xiàn)了MBO的企業(yè)，政府或多或少的擁有一部分股權(quán)，這是因?yàn)槲覈?guó)企業(yè)還未能完全割裂與政府千絲萬縷的聯(lián)系。

三、管理層收購(gòu)是結(jié)果還是目標(biāo)

客觀地講，MBO并非包治百病的靈丹妙藥，其效果還要仰仗環(huán)境建設(shè)與規(guī)范的操作。正如紅塔創(chuàng)新投資股份有限公司總裁王雷所言，“對(duì)有些企業(yè)來說，MBO不起作用”。確實(shí)，MBO不等于企業(yè)績(jī)效的提高。對(duì)于在產(chǎn)品質(zhì)量、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和營(yíng)銷渠道上存在硬傷的企業(yè)來說，MBO也回天乏力。因?yàn)槠髽I(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力并非是換掉某個(gè)所有者就會(huì)立即大幅提升，企業(yè)的管理績(jī)效提高、競(jìng)爭(zhēng)能力的增強(qiáng)等是多方面因素決定的，并非一蹴而就。MBO只是手段而決非目標(biāo)。

國(guó)內(nèi)已實(shí)施MBO的轉(zhuǎn)讓價(jià)格大都是在凈資產(chǎn)價(jià)格附近。中國(guó)股民希望國(guó)家能夠按凈資產(chǎn)價(jià)格轉(zhuǎn)讓國(guó)家股，這個(gè)目標(biāo)他們追求了多少年也沒有得到，而被這些MBO的經(jīng)營(yíng)者輕易得到了。

針對(duì)我國(guó)目前實(shí)施MBO中出現(xiàn)的種種問題，國(guó)有企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、國(guó)有控股公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，應(yīng)該遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)法則，如果在眾多的競(jìng)爭(zhēng)者中管理層出了好價(jià)錢，并完成了對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu)，并且經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)資源進(jìn)行了整合，能夠確保企業(yè)各項(xiàng)制度得以落實(shí)而不再只是一種軟性約束，這才是真正的MBO。我們只能把它當(dāng)做在企業(yè)收購(gòu)時(shí)眾多選擇中的一個(gè)結(jié)果，而不是在收購(gòu)前就已經(jīng)預(yù)定好了的一個(gè)目標(biāo)，如果認(rèn)為MBO是目標(biāo)，或者認(rèn)為MBO是國(guó)有企業(yè)改革的方式的話，損害的只會(huì)是國(guó)家的利益、中小股東的利益。

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Is Management Buy-Out the result or target

YING Shan-fu

(College Of Economics， Yangtze University， Jinzhou， 434025，China)

Abstract: The Management Buy-Out (MBO) has not very long history of implementation in foreign countries; therefore it is still a new thing in our country. The so-called Management Buy-Out， known as MBO， also known as the \"Manager Buy-Out” ， means that the target company's managers use leveraged buyout to purchase their own business of the company through debt financing and a small amount of funding. It should be said that \"Management Buy-Out\" is a kind of Leveraged Buy-Out， known as LBO. Leveraged buyout ， a kind of financial instruments， means that the target company's shares is purchased by debt financing， which thereby changes the investor structure of the company， the corresponding pattern of control and the structure of the company's assets .

Key words: Management Buy-Out; Problem; Result; Target

[責(zé)任編輯吳高君]