上市公司ＭＢＯ存在的問題和建議

摘要：MBO作為企業(yè)并購的一種創(chuàng)新，充分運用了財務(wù)杠桿的功能，降低了企業(yè)運營的代理成本，完善了公司的治理結(jié)構(gòu)，是一種值得推崇的企業(yè)并購新思路，然而在我國現(xiàn)有的宏觀環(huán)境下，存在對MBO的種種制約，因此需要我們從各方面加以改革和完善。

關(guān)鍵詞：MBO；代理成本；收購

中圖分類號：F271文獻標志碼：Ａ文章編號：1673-291X(2008)09-0073-02

Management Buy-outs，簡稱MBO，譯為“經(jīng)理層收購”，“管理層融資收購”，是指管理者利用負債融資，或者通過股權(quán)交換，還有其他的一些產(chǎn)權(quán)交易的經(jīng)濟手段，用少量的資金收購公司，成為公司所有者，進而達到重組公司，并獲得預(yù)期受益的一種收購行為。

一、上市公司MBO存在的問題

已實施或正在發(fā)生經(jīng)理層收購行動，顯然為上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來新的變化。MBO表明經(jīng)理層對該上市公司發(fā)展有信心，也有利于改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，其實質(zhì)體現(xiàn)了相對控股的上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的形成。MBO作為我國改革開放建立社會主義市場經(jīng)濟體制及產(chǎn)權(quán)制度變革過程涌現(xiàn)出來的新事物，我國的管理層收購存在以下的問題：

（一）政府的雙重身份和較嚴重的“所有者缺位”問題

國有及集體經(jīng)濟在國民經(jīng)濟中占主體地位，特別在上市公司中具有絕對數(shù)量上的地位。政府既負責(zé)游戲規(guī)則的制定和交易的監(jiān)管，同時還是產(chǎn)權(quán)交易的主要賣方，政府的意志起著決定性的作用。這嚴重損害了產(chǎn)權(quán)改革過程中的公平原則。積極投資者對重組公司實施的監(jiān)控手段是實現(xiàn)重組目標的重要保證。過多的依賴政府關(guān)系，缺少積極投資者是我國MBO的一大弱點。

所有者難以量化到個人，找不到產(chǎn)權(quán)的終極所有人，這種局面可能造成幾個弊端：（1）MBO時，購買人找不到真正的談判對手，甚至根本找不到所有者是誰。（2）國企“婆婆”太多，股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，不僅對手太多，談判成本太大，效率太低，股價一般很難達到一致意見。（3）國有企業(yè)管理部門目前的“官本位”思想，有可能使其不愿意將控制和管理的企業(yè)出賣，使自己權(quán)利縮小。（4）國有和集體企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度變革的力度，往往取決于地方政府主要官員的目標取向和開明程度。（5）目前對于國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓審批制度降低了資產(chǎn)重組效率，同時極可能降低資產(chǎn)重組的價值。

（二）缺乏明確、統(tǒng)一和可操作的法律規(guī)范

我國目前關(guān)于收購的法律規(guī)范散見于《公司法》、《中華人民共和國全民所有制工業(yè)企業(yè)法》、《股票發(fā)行與交易暫行條例》、《國有資產(chǎn)評估管理辦法》、《國有資產(chǎn)評估管理辦法實施細則》、《國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)界定和產(chǎn)權(quán)糾紛處理暫行辦法》等，沒有形成統(tǒng)一的規(guī)范。

（三）融資是我國MBO發(fā)展需要突破的瓶頸

我國企業(yè)進行MBO，亟待解決的是收購過程中的融資瓶頸問題。我國企業(yè)收購融資收到以下兩個方面的制約：

1.法律方面的限制。我國《公司法》規(guī)定：公司債券發(fā)行主體只限于股份公司、國有獨資公司和兩個以上國有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司，其他任何企業(yè)、個人均不得發(fā)行債券。從發(fā)行條件來看，股份公司凈資產(chǎn)不得低于人民幣3 000萬元，有限責(zé)任公司凈資產(chǎn)不得低于6 000萬元，累計債券發(fā)行總額不得超過公司凈資產(chǎn)的40％，債券利率不得超過國家規(guī)定的利率水平等。這些條件難以使企業(yè)通過發(fā)行高風(fēng)險高利率的風(fēng)險債券籌集資金進行回購。同時我國《商業(yè)銀行法》和《保險法》規(guī)定，商業(yè)銀行和保險公司不得投資股票，信貸資金不得進入股市等等，這些法律嚴格限制了以投資套現(xiàn)為特征的“小魚吃大魚”式的杠桿收購在我國的出現(xiàn)。

2.資本市場不發(fā)達。盡管近年來我國資本市場有了進一步的發(fā)展，但從整體而言還不成熟，因此在一個不發(fā)達的資本市場上籌集杠桿收購所需的巨額資金通常是沒有保證的。從理論上講，可以通過個人信用、債券、銀行貸款、公司借貸、銀行抵押貸款、信托等渠道來籌資，但都存在一些局限性：

用個人信用去金融體系外去籌資受到個人信用、風(fēng)險和債權(quán)人實力等因素的影響，籌款能力有限。

銀行貸款也很難走通。中國人民銀行在《貸款通則》里明確禁止用貸款作為股權(quán)投資，個人的銀行貸款之路很難走通。

我國信托法目前還存在很多缺陷，關(guān)于信托雙方的責(zé)權(quán)利的契約機制尚沒有徹底明確。另外我國信托投資公司還普遍存在過分分散、資本金較少、缺乏高素質(zhì)的投資專家等問題。

（四）經(jīng)理層收購價格有失公允。由于管理者收購的不是停留在某一時點上的資產(chǎn)，而是購買支配這些資產(chǎn)并使其在這一時點以后的相當長時間里產(chǎn)生效益的權(quán)利，在缺少自由交易的產(chǎn)權(quán)市場和價格發(fā)現(xiàn)機制的情況下，企業(yè)的并購價格尤其是國有企業(yè)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓價格有待于進一步探索，如何公平的確定MBO中股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格，成為防止避免集體與國有資產(chǎn)流失的關(guān)鍵。

另外也要考慮到可能會發(fā)生的經(jīng)理層利用信息不對稱逼迫大股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的行為。有些公司高管人員通過調(diào)劑或隱藏利潤的辦法擴大賬面虧損，然后利用賬面虧損逼迫地方政府低價轉(zhuǎn)讓股權(quán)至高管人員持股的公司（有的可能表面上與高管人員沒有任何關(guān)聯(lián)），如果地方政府不同意，則繼續(xù)操縱利潤擴大賬面虧損直至上市公司被ST，PT后再以更低的價格收購，一旦MBO完成，高管人員再通過調(diào)賬等方式使隱藏的利潤合法的出現(xiàn)，從而實現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅以緩解管理層融資收購帶來的巨大財務(wù)壓力。

(五)退出渠道單一，管理者面臨著還款風(fēng)險。MBO在成功實施之后必須具備良好的退出渠道，即償還收購資金的途徑。我國企業(yè)在實施MBO之后，一方面由于二板市場不夠健全和活躍，另一方面已經(jīng)持有控股權(quán)的管理人員因擔(dān)心失去控股權(quán)而不會輕易出讓股份，造成企業(yè)股份的流動性很差，主要依靠增加企業(yè)未來現(xiàn)金流量的方法償還債務(wù)，退出渠道十分單一。

（六）缺乏專業(yè)水平高的中介機構(gòu)

國內(nèi)專業(yè)人才的缺乏，也是影響MBO順利實施的另一重要因素。MBO過程中需要借助于中介機構(gòu)的力量。但是MBO在國內(nèi)還是一個嶄新的課題和新鮮的業(yè)務(wù)，中介機構(gòu)缺乏必要的經(jīng)驗和足夠的人才，投資銀行的業(yè)務(wù)素質(zhì)和融資能力也有待提高，其業(yè)務(wù)又受到一定的政策限制，因而在MBO操作中，他們最多只能幫助設(shè)計收購方案，難以在融資、談判和收購后的整合中發(fā)揮作用，更難以在管理層的股權(quán)分配和管理上提供有效的建議。由此可見國內(nèi)MBO的順利實施，尚有待于中介機構(gòu)尤其是投資銀行的成長與配合。

二、對規(guī)范MBO的建議

（一）遵循循序漸進的原則。作為杠桿收購的一種，不能急于求成，要配合經(jīng)濟中其他方面的改革進度逐步進行。應(yīng)對公司進行管理層收購活動的必要性和可行性進行充分的調(diào)研和論證，在明確公司進行管理層收購的目的基礎(chǔ)上，通過管理層收購活動要能真正實現(xiàn)有利于公司今后產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、企業(yè)業(yè)務(wù)的重新整合與重組，使企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績得到進一步改善，而不是為了單純的收購而收購，不能盲目地不顧企業(yè)的實際情況一哄而上。在公司管理層收購之前，公司應(yīng)制定一個詳盡的收購計劃、公司未來發(fā)展規(guī)劃的實施方案和進一步完善公司治理結(jié)構(gòu)的具體措施，以便保送有關(guān)部門的審核批準。

（二）修改并完善各種法規(guī)制度，保持政策的穩(wěn)定性和一致性。MBO從根本上變革產(chǎn)權(quán)關(guān)系，是解決國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性調(diào)整，完善公司治理結(jié)構(gòu)等重大問題的最有效途徑之一。我國至今仍無系統(tǒng)的并購法律，常因此發(fā)生糾紛。完善的法律制度、穩(wěn)定一致的政策是我國發(fā)展MBO市場的根本保證。

（三）兼顧各方面的利益。股權(quán)的轉(zhuǎn)讓、產(chǎn)權(quán)的變更是個敏感的問題，處理不好會造成明顯的不公平，引發(fā)社會矛盾。所以實施MBO的過程中要兼顧股東（國家）、經(jīng)理層（企業(yè)家）、職工以及企業(yè)供應(yīng)商、客戶等其他利益相關(guān)者的利益。兼顧國家的利益，主要是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格要合理，低于企業(yè)凈資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓價格是值得商榷的。兼顧企業(yè)家的利益，主要是健全各種法規(guī)制度，保持政策的穩(wěn)定性和一致性，提高轉(zhuǎn)讓的透明度，強化競爭。兼顧職工的利益主要是對收購后職工的工資、福利、任用、裁減等決定要有合理的制度規(guī)定?，F(xiàn)代企業(yè)理論認為，企業(yè)是各利益相關(guān)者談判的過程，參與者包括雇員、投資者、債權(quán)人、供應(yīng)商、經(jīng)銷商、消費者以及其他方面的利益相關(guān)人，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)變動后，要兼顧各方利益人的利益，才可能是成功的MBO。

（四）大力發(fā)展各種金融機構(gòu)和中介機構(gòu)，進行制度創(chuàng)新和金融工具創(chuàng)新。因為管理層不可能有收購所需的巨額資金，金融機構(gòu)和中介的參與是必不可少的，要大力發(fā)展投資銀行、戰(zhàn)略投資者、法律、會計等金融中介和其他中介。應(yīng)該抓住機遇，擴大金融品種，加快金融創(chuàng)新。

（五）加大監(jiān)管力度，既要發(fā)展MBO市場，又要對其進行合理的限制。MBO的實施復(fù)雜，環(huán)節(jié)眾多，關(guān)系著各方當事人的切身利益，必須加大監(jiān)管力度，保持很高的透明度才不會造成混亂，進行合理的限制也是MBO正常進行的必不可少的條件。有關(guān)監(jiān)管部門以應(yīng)加強對上市公司MBO活動的監(jiān)督管理，要求企業(yè)就管理層收購的動因、收購的價格以及其所確定依據(jù)和收購資金的來源等方面作出詳盡的披露，并附送注冊會計師就有關(guān)收購價格公正性所作的獨立鑒證報告以及獨立董事在此方面的申明，對于價格顯失公正的收購方案不予批準通過。

（六）堅持市場調(diào)節(jié)為主，減少行政干預(yù)。MBO的出現(xiàn)和發(fā)展是在市場經(jīng)濟的基礎(chǔ)上，必須以市場調(diào)節(jié)為主，這是至關(guān)重要的一點。我國MBO的實施受到部門、地區(qū)、行業(yè)的限制。存在諸多條條框框的約束。除了價格因素外，政府還過多的考慮其他的因素，如就業(yè)、稅收、地方形象等。MBO的實施是要考慮到各利益相關(guān)者，但決不是政府過多的干預(yù)。政府過多的干預(yù)會使MBO活動與經(jīng)濟運行周期相脫節(jié)，造成經(jīng)濟運行更大的不穩(wěn)定。政府干預(yù)過多，還會削弱MBO的市場競爭，造成黑箱操作，嚴重時會引發(fā)社會矛盾。

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[責(zé)任編輯吳高君]