中國股票市場動量策略和反轉(zhuǎn)的實證研究

摘要：在參考國外研究方法的基礎(chǔ)上，選取滬深兩市1998—2007年的股票交易數(shù)據(jù)，考察中國股市動量策略和反轉(zhuǎn)策略的贏利性。實證研究發(fā)現(xiàn)我國股票市場在短期存在明顯的收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，而在3～12個月的較短時期，存在相當(dāng)程度的動量收益。

關(guān)鍵詞：動量策略；超額收益；贏者組合；輸者組合

中圖分類號：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ文章編號：1673-291X(2008)09-0069-02

一、引言

王永宏，趙學(xué)軍(2001)采用Jegadeesh和Titman(1993)的研究方法，對1993—2000年間滬深兩市1993年前上市的全部股票(48家上市公司)進(jìn)行動量交易策略和反向交易策略的實證分析發(fā)現(xiàn)，贏者和輸者組合都沒有表現(xiàn)出相應(yīng)的收益慣性，而表現(xiàn)出一定程度的反轉(zhuǎn)，動量交易策略無利可圖。周琳杰(2002)根據(jù)Jegadeesh和Titman(1993)提出的重疊組合形成期間的抽樣方法對1995—2000年滬深兩市的所有上市公司進(jìn)行的實證分析發(fā)現(xiàn)，組合形成期和持有期皆為一個月的動量交易策略呈明顯的下降趨勢。吳世農(nóng)、吳超鵬(2003)采用Jegadeesh和Lakonishok(1996)的研究方法以過去六個月的單期收益進(jìn)行排序，并持有二年之內(nèi)以半年為間隔期的共四個不同的持有期，結(jié)果表明在檢驗期間內(nèi)不存在過度反應(yīng)和正反饋現(xiàn)象，贏家組合和輸家組合收益均表現(xiàn)出“贏家恒贏，輸家恒輸”的動量現(xiàn)象，而且隨著檢驗期的延長，也未出現(xiàn)明顯的贏家轉(zhuǎn)輸、輸家轉(zhuǎn)贏的現(xiàn)象。

1.樣本期較短。被公認(rèn)首次發(fā)現(xiàn)和系統(tǒng)論證動量現(xiàn)象的是Jegadeesh和Titman(1993)，他們利用的市美國1965—1989年CRSP（Center for Research in Securities Prices）的數(shù)據(jù)，而我國由于發(fā)展股票市場的時間短，研究的樣本期相對就較短；

2.在排序期和持有期不變的情況下，排序期不重疊得到的樣本數(shù)較少，對于歷史很短的中國股市，排序期重疊的方法可以得到比較大的樣本量，使得結(jié)論更具有說服力。

二、樣本、數(shù)據(jù)和方法

本文樣本來自中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。樣本期間從1998年1月1日至2007年12月31日。

本實證檢驗中的樣本研究總體是1998年1月至2007年12月之間，在深圳交易所和上海交易所上市的所有A股股票。本文按照以下標(biāo)準(zhǔn)對數(shù)據(jù)進(jìn)行了刪除：

1.選取公司在研究期間內(nèi)，股票交易資料及財務(wù)資料健全；

2.選取公司在研究期間內(nèi)沒有經(jīng)過ST、PT特別處理；

3.其中剔除了2007年12月31日前已經(jīng)停止交易的股票數(shù)據(jù)；

4.排除部分具有異常數(shù)據(jù)以及樣本期數(shù)據(jù)不齊全的個股以及新上市半年內(nèi)的股票。

本研究采用了Jegadeesh和Titman(1993)的非重疊抽樣方法，即組合形成期出現(xiàn)重疊，這樣做的好處在于可以擴(kuò)大樣本容量，增加統(tǒng)計檢驗的勢?？疾炱诜殖尚纬善诤统钟衅?。持有期的回報率按照贏家組合(W)、輸家組合(L)及贏家減輸家組合(W-L)的形式來反映。各形成期的排序則根據(jù)期內(nèi)個股收益進(jìn)行。為對不同的組合選擇股票，在每一個持有期的開始時刻t，需計算每支符合條件的股票在排序期的回報率。然后構(gòu)造贏家組合和輸家組合，即將所有符合條件的股票按照排序期的回報率進(jìn)行排序，收益率最高的前10%的股票組成贏家組合，收益率最低的后10%的股票組成輸家組合。然后計算相應(yīng)的每一支股票在持有期的回報率以及各組合的回報率，計算持有贏者組合和輸者組合的累計平均收益（組合內(nèi)各股等權(quán)相加），再減去相對應(yīng)的累計市場平均收益而獲得各自的累計平均超額收益。標(biāo)準(zhǔn)t檢驗被用于檢驗均值組合回報以及各組合間均值回報的顯著性。

對于買入過去贏者組合而賣出過去輸者組合的動量策略，抽樣方法是重疊的，即形成期重疊。形成期長分別取1、3、6、9、12個月，持有期長也分別為月初、季度初、半年初、季度初和年初。

三、檢驗結(jié)果

（一）收益率的檢驗

表是用重疊抽樣方法統(tǒng)計出的收益率R及其t檢驗值。從中可以看出無論是贏者組合還是輸者組合的收益都顯著為正。也就是說無論是持有贏者組合還是輸者組合的收益率都存在。

（二）超額收益率的檢驗

第一，月度檢驗中，Jegadeesh和Titman(1993)形式的動量策略在中國獲得了顯著的正收益。因為大部分超額收益率為正值，而且在統(tǒng)計上十分顯著，即中國市場在月度來看，贏者組合和輸者組合在持有期階段收益率有明顯區(qū)別。

第二，觀察輸者組合的超額收益短期內(nèi)存在顯著為正的收益，說明在短期內(nèi)存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)的趨勢，本文的實證研究結(jié)果與Jegadeesh、Lehmann和Mackinlay在1990年得出的研究結(jié)論相吻合，存在短期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

第三，對于動量組合投資策略持有期從三個月以后超額收益大部分為正，而且顯著，隨著時間的延長顯著性不斷增加，而且越接近12個月的持有期顯著性逐漸下降，這與Jegadeesh和Titman(1993)得出的結(jié)論相符合。

四、結(jié)論

大多數(shù)國外研究認(rèn)為，價格動量是股市中普遍存在的現(xiàn)象。Rouwenhorst（1998）證明在歐洲12國市場，F(xiàn)oerster等人（1995）及Chui等人（2000）證明在一些新興市場同樣存在動量利潤。

通過本文的研究，證明了我國新興股票市場依然存在動量效應(yīng)。但本文基于可以賣空的假設(shè)下的分析。從我國市場監(jiān)管角度來看，由于存在賣空限制，依據(jù)股票前期業(yè)績操作并不能獲得高于市場平均水平的收益，那么大多數(shù)的投資者只能選擇短期的炒作行為來獲利。這與股市長期投資的目標(biāo)是相背離的。如果在適當(dāng)時候引入賣空機(jī)制，使股價更易接近基礎(chǔ)價值，同時股市資本比較容易獲得穩(wěn)定收益，因此對市場的繁榮也更有好處。

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[責(zé)任編輯吳高君]