人民幣匯率與資產(chǎn)價格的相關(guān)分析

摘要：人民幣匯率的變化反映了中國大陸相對于境外生產(chǎn)力發(fā)展速度的快慢，而生產(chǎn)力水平又是由企業(yè)的整體財富創(chuàng)造能力決定的，公司股票的價格是公司股東未來股息收入的折現(xiàn)預(yù)期。因此，在正常情況下人民幣匯率與資產(chǎn)價格之間必然存在一定的正相關(guān)性，但是當(dāng)匯率與資產(chǎn)價格的變化是由投機，或者不穩(wěn)定外在因素造成，而不是由內(nèi)在的條件催生的，那么它們之間的相關(guān)性會消失，甚至在某些時候呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)。

關(guān)鍵詞：實際匯率；影子價格；資本報酬率；反饋環(huán)；“蓬齊”騙局

中圖分類號：F822文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ文章編號：1673-291X(2008)09-0055-02

回顧十幾年來我國匯市和股市的發(fā)展，我們發(fā)現(xiàn)這樣一個規(guī)律，即人民幣匯率的升值和貶值總是伴隨著滬深股市的上漲和下跌。由于2006和2007年股市的振奮人心的強勁表現(xiàn)使賺錢效應(yīng)凸現(xiàn)，越來越多的民眾茅塞頓開，實行儲蓄大搬家，下股海淘金。同時各種“牛市學(xué)說”也不失時機地應(yīng)運而生，來解釋這種現(xiàn)象為股民增添信心。其中人民幣升值被認(rèn)為是幾大牛市支撐之中最不可或缺的一環(huán)。

實證研究：盡管早在1994年人民幣匯率就實行官方和市場匯率并軌，但是匯率的形成仍然不是完全市場化的，或者確切地說人民幣匯率不是市場價格的體現(xiàn)。所以我們選擇人民幣匯率改革后的2005年7月21日作為研究的起點（盡管這時仍然不是市場形成機制，但人民銀行的指導(dǎo)價業(yè)已接近影子價格）。人民幣匯率數(shù)據(jù)來自于中國人民銀行網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫，股市價格來自平安證券行情軟件，我們的設(shè)計方法是每季度各取一次數(shù)據(jù)，具體就是把2005年7月22日人民幣對美元匯率的中間價作為起始值，每季度末的人民幣對美元匯率的中間價作為該季度的人民幣匯率，2008年3月31日的人民幣對美元匯率的中間價作為研究終點的人民幣匯率；2005年7月22日滬深300收盤價作為股市價格的起始值，每季度末滬深300收盤價作為該季度的股市價格，2008年3月31日滬深300的指收盤價作為研究終點的股市價格。人民幣匯率和股市價格變化趨勢如下圖所示。

簡單的觀察一下上面圖表，我們就可以發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率一直處于升值狀態(tài)，滬深300在2007年第三季度末達(dá)到頂點，隨后便快速下跌。也就是說在人民幣升值的大部分時間里，股市隨之上漲，人民幣匯率與股市價格之間存在同向變動；但由于股市在各種因素驅(qū)動下，逐漸演變成一種非理性繁榮，金融市場不再有效，由此導(dǎo)致人民幣匯率升值，股市反而下跌，人民幣匯率與股市價格出現(xiàn)異向變動。下面我們再通過下述公式Ct=△lnSt/（-△lnEt）分析一下，其中△lnSt表示滬深股市價格的對數(shù)一階差分，△lnEt表示人民幣匯率的對數(shù)一階差分，Ct>0表明人民幣匯率與滬深股市價格之間存在同向變動關(guān)系，且Ct越大，滬深股市價格對人民幣匯率的彈性越大，Ct<0表明人民幣匯率與滬深股市價格之間存在異向變動關(guān)系，且Ct越大，滬深股市價格對人民幣匯率的彈性越大。由下圖我們可以更清楚地看到上述現(xiàn)象，因為持續(xù)到2007年第三季度Ct一直保持>0，隨后的兩個季度則有Ct<0.接下來，我們分析造成這種現(xiàn)象的內(nèi)在機制。

互動機制分析：事實上，出現(xiàn)上述現(xiàn)象并不是偶然的，有其一定的必然性。我們首先來分析人民幣匯率與股市價格變動皆是由內(nèi)生動力促成這一情形：一方面，人民幣區(qū)的經(jīng)濟(jì)前景看好，持續(xù)增長有保證，社會、政治穩(wěn)定，也就是說整個宏觀經(jīng)濟(jì)運行良好，那么人民幣相對于境外幣種就會更易受到投資者青睞，結(jié)果就是人民幣相對于其他幣種升值。同時宏觀經(jīng)濟(jì)運行狀況良好意味著，作為宏觀組成要素的微觀主體——企業(yè)的市場競爭力增強，產(chǎn)品質(zhì)量、生產(chǎn)成本優(yōu)勢明顯，從而形成企業(yè)高盈利水平的源泉，反映在股價上就是股指升高。因此，存在著人民幣匯率與資產(chǎn)價格同向變動這樣一種可能性。另一方面，我們知道資本永遠(yuǎn)不改其追逐更高利潤的本性，當(dāng)人民幣區(qū)的資本回報率較高時，境外的資本就會涌入中國，分享人民幣區(qū)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的利益，這樣就會導(dǎo)致外匯市場上對人民幣的超額需求，在其他影響人民幣匯率的因素基本不變的條件下，人民幣匯率就會被推高。同時由于是資本回報率的差異造成了境外資本的涌入，而降低人民幣區(qū)資本回報率的有效途徑就是人民幣區(qū)股市價格升高。

然而，人民幣匯率與股市價格之間也會存在異向變動關(guān)系。譬如，當(dāng)人民幣囿于外在壓力而被迫升值時，一方面會削弱中國產(chǎn)品的市場競爭力，壓縮企業(yè)利潤，下滑的盈利水平當(dāng)然會帶動股市價格應(yīng)聲而跌，同時，由于眾所周知的“乘數(shù)效應(yīng)”的存在，進(jìn)出口凈額的下降還會導(dǎo)致內(nèi)需的減少，整個宏觀經(jīng)濟(jì)處于緊縮狀態(tài)，這種情況一旦出現(xiàn)，境外資本為避險就會大量拋售所持人民幣證券，從而導(dǎo)致供求的暫時失衡，引發(fā)股市的加速下跌，這時人民幣匯率的升值所帶來的不是股市價格上升而是下跌。另外，當(dāng)金融市場失效時，也會導(dǎo)致人民幣匯率與資產(chǎn)價格之間的異向變動，如在股市的加速上揚時期，媒體的推波助瀾會引發(fā)人們的無限遐想，好像股市的點位總是“沒有最高，只有更高”。于是乎人們紛紛像買彩票一樣把錢投入股市，從而導(dǎo)致股市又一波沒有基本面根基的上漲行情，同時，一些所謂的專家也開始尋求讓人滿意的新理論以迎合股民朋友的需要。于是在一輪又一輪的“反饋環(huán)”放大機制作用下，股市開始扶搖直上。在此過程中，過多的投機資金必然會擠占對實體經(jīng)濟(jì)的投資，資產(chǎn)價格的高企也必然促使生活資料向生產(chǎn)資料投資的轉(zhuǎn)移，扭曲資源配置，引發(fā)結(jié)構(gòu)性的通貨膨脹。

其他國家和地區(qū)的分析：人民幣匯率與股市價格之間變動的相關(guān)特征并不是中國大陸所特有的，這種股市與匯市之間聯(lián)動的現(xiàn)象在其他國家和地區(qū)也曾重復(fù)出現(xiàn)。這里要指明的是判斷某種貨幣本期相對于上期升值或貶值的標(biāo)準(zhǔn)如下，令Ct=Et*Ftd /Ftx-Et-1，其中E為間接標(biāo)價，F(xiàn)td t期本國的通貨膨脹率，F(xiàn)tx為基準(zhǔn)貨幣國t期的通貨膨脹率。如果Ct>0，則本國貨幣升值，如果Ct<0，則表明本國貨幣貶值。首先，我們來分析一下當(dāng)今世界上經(jīng)濟(jì)最強大，市場化程度最高的美國。二戰(zhàn)后，歐洲經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)遭到極大破壞，百廢待興，美國便不失時機推出歐洲復(fù)興計劃（為美國的產(chǎn)品提供了巨大市場）。同時，美國科技轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實生產(chǎn)力的速度明顯加快，生產(chǎn)效率大為提高，經(jīng)濟(jì)前景一片光明。作為反應(yīng)，道瓊斯指數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)穩(wěn)步上揚一直持續(xù)到60年代初。 此時的美元盡管名義上沒有相對其他主要幣種升值（在布雷頓森林體系下，各種貨幣之間的名義比價是固定的）。但此間美國的通貨膨脹率高于其他國家，所以美元仍然在升值。同時，布雷頓森林體系運作良好，沒有任何壓力，這也表明美元在不斷升值（否則，布雷頓森林體系就岌岌可危了）。60年代中后期，西歐和日本的經(jīng)濟(jì)開始迅速發(fā)展，在市場上與美國展開競爭，與此同時，技術(shù)革命所帶來的優(yōu)勢也業(yè)已被利用殆盡。美國經(jīng)濟(jì)相對于西歐和日本出現(xiàn)不利局面，相對應(yīng)的是美國股市也開始出現(xiàn)下滑。布雷頓森林體系也變得危在旦夕，各國紛紛拋售美元，購買其他硬通貨，美元實際處于貶值狀態(tài)，盡管在一些強制性的補救措施下，與其他主要幣種仍然保持著名義上的比價。

我們再看一下曾創(chuàng)造了經(jīng)濟(jì)奇跡的鄰國日本：二戰(zhàn)后，日本作為戰(zhàn)敗國，失去了軍事主權(quán)和部分政治主權(quán)，便把主要精力放在了發(fā)展國民經(jīng)濟(jì)上。在美國“道奇計劃”的協(xié)助下，日本迅速恢復(fù)元氣，出口導(dǎo)向策略的指導(dǎo)使日本逐漸壯大，產(chǎn)品也逐漸向高、精、尖方向挺進(jìn)，附加值提高，市場份額急劇膨脹。這一情形在七八十年代達(dá)到頂峰。與此相適應(yīng)的是日元開始升值，成為國際儲備貨幣之一。作為“國民經(jīng)濟(jì)晴雨表”的股市也繁榮起來，日經(jīng)指數(shù)臺階式向上攀升。日本的成功引起了美國的警覺，意識到自己的經(jīng)濟(jì)安全受到了日本的極大威脅。于是“廣場協(xié)議”出臺，日元兌美元被迫大幅升值，其結(jié)果可想而知：出口受到削弱，進(jìn)口增加，國民收入增長放緩。正常情況下，日經(jīng)指數(shù)應(yīng)該做出負(fù)面反應(yīng)下跌才對，然而美國顯然不希望如此，它要徹底搞垮日本。隨后美國人便精心策劃了一場陰謀，把日本虛擬經(jīng)濟(jì)的泡沫吹大，然后再刺破它從中漁利。

結(jié)論和建議：綜合以上分析，我們得出如下結(jié)論：第一，在沒有外來干擾，市場充分有效的條件下，匯率的高低是國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的反映，是生產(chǎn)力水平的體現(xiàn)。股市價格則是公司未來派息的折現(xiàn)預(yù)期，同樣與宏觀經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)。故在正常情況下，匯率變動與股市變動存在同向性。第二，當(dāng)價格的形成不再是內(nèi)生，而是由外因決定，或者是在高度投機氛圍中確定的，那么股市與匯市之間變動的相關(guān)性將會消失，更可能的情況是出現(xiàn)負(fù)相關(guān)，因為只有這樣，投機家們的陰謀才可得以順利實施，才能從中漁利?；诖耍覀兊恼呓ㄗh是，在當(dāng)前國際社會不和諧聲音頻出，市場投機氣氛濃厚，宏觀經(jīng)濟(jì)不容樂觀的背景下，應(yīng)該保持清醒的頭腦，冷靜地分析國內(nèi)外形勢，適度照顧某一群體利益，以防止不希望的事情發(fā)生。同時，我們認(rèn)為在政策工具的選擇上，應(yīng)該盡量避免通過行政手段去控制局勢，而是應(yīng)該最大限度地使用市場化手段來調(diào)整走勢。最后要指出的是，中國作為一大國，盡管只是發(fā)展中大國，一舉一動對世界局勢仍然有著舉足輕重的影響。因此，在面對問題時，不應(yīng)一味地防御，而應(yīng)主動出擊，為自己贏取有利的制空點，否則，只能是受制于人。

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[責(zé)任編輯吳高君]