基于Ｍ^２測(cè)度值的我國(guó)開放式基金績(jī)效實(shí)證研究

摘要：M²測(cè)度法綜合考慮了基金的風(fēng)險(xiǎn)與收益，各基金的M²值排名能為投資者選擇基金提供參考。在對(duì)我國(guó)市場(chǎng)上的開放式基金進(jìn)行測(cè)算后可得到各自的M²值，由此可得出關(guān)于我國(guó)開放式基金的一些結(jié)論：我國(guó)開放式基金收益波動(dòng)與市場(chǎng)波動(dòng)表現(xiàn)出較強(qiáng)的一致性，開放式基金整體上能反映市場(chǎng)情況；各類型基金表現(xiàn)出了各自特點(diǎn)，大部分股票基金體現(xiàn)了高風(fēng)險(xiǎn)、高收益，債券基金則體現(xiàn)了低風(fēng)險(xiǎn)、低收益，而混合基金的風(fēng)險(xiǎn)、收益狀況介于兩者之間；我國(guó)市場(chǎng)上債券基金的表現(xiàn)比較突出。

關(guān)鍵詞：開放式基金；績(jī)效；M²測(cè)度

中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ文章編號(hào)：１６７３－２９１Ｘ（２００８）16－０051－04

一、引言

證券投資基金是指通過公開發(fā)售基金份額募集資金，由基金托管人托管基金，基金管理人管理和運(yùn)用資金，為基金份額持有人的利益，通過資產(chǎn)組合進(jìn)行的證券投資方式。按基金是否可自由贖回和基金規(guī)模是否固定可分為封閉式基金和開放式基金。按投資標(biāo)的劃分，可分為股票基金、債券基金、貨幣市場(chǎng)基金、混合基金，等等。

自1997年我國(guó)開始設(shè)立證券投資基金以來，基金業(yè)在我國(guó)獲得了迅速的發(fā)展。截至2006年末，我國(guó)已有基金管理公司58家，管理的基金數(shù)量達(dá)307只，其中開放式基金254只，封閉式基金53只?；饦I(yè)的迅速發(fā)展對(duì)開拓投資渠道起了重要作用，但基金數(shù)目的日益增加與基金類型的日益豐富給投資者選擇合適的基金造成了困難。

2008年一季度以來，我國(guó)股票市場(chǎng)遭遇前所未有的寒冬，上證指數(shù)由最高的6 000多點(diǎn)跌至四月底的3 000點(diǎn)左右，市值縮水一半以上。這些與2007年股市的風(fēng)光無限形成鮮明的對(duì)比。在這種背景下，如何選擇投資品種以及如何對(duì)投資品種的風(fēng)險(xiǎn)、收益進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)就顯得尤為重要。

開放式基金由于其集合投資、分散風(fēng)險(xiǎn)、專業(yè)理財(cái)?shù)奶匦砸幌虮徽J(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)較小的投資品種，在2007年股市高漲的情況下其風(fēng)險(xiǎn)甚至一度被許多人所忽略，從而2008年一季度以來開放式基金市值的大幅縮水讓許多人感到無所適從?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中對(duì)封閉式基金論述較多，但對(duì)開放式基金的績(jī)效評(píng)價(jià)研究較少，尤其是對(duì)各基金歷史數(shù)據(jù)分析進(jìn)而提供直觀投資參考的研究較少。本文試圖通過對(duì)開放式基金歷史數(shù)據(jù)的分析，測(cè)算其M²值，并以此對(duì)我國(guó)開放式基金進(jìn)行全面分析排序，為適合我國(guó)的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系的建立提供參考，也為投資者在選擇開放式基金品種時(shí)提供一種客觀的、歷史的參考依據(jù)。

二、M²測(cè)度值理論基礎(chǔ)

1997年諾獎(jiǎng)得主Franco Modigliani和其孫女Leah Modigliani把國(guó)債引入證券投資的實(shí)際資產(chǎn)組合，構(gòu)建一個(gè)虛擬的資產(chǎn)組合，使其總風(fēng)險(xiǎn)等于市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)，通過比較虛擬資產(chǎn)組合與市場(chǎng)組合的平均收益率來評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)，該種方法被命名為M²。其目的是糾正投資者只考慮基金原始業(yè)績(jī)的傾向，鼓勵(lì)他們應(yīng)同時(shí)注意基金業(yè)績(jī)中的風(fēng)險(xiǎn)因素，從而幫助投資者挑選出能帶來真正最佳業(yè)績(jī)的投資基金。

M²測(cè)度的基本思想是：對(duì)于任何一個(gè)基金投資組合而言，其風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)為收益的方差，對(duì)于市場(chǎng)指數(shù)也是如此。將基金投資組合與一定比例的無風(fēng)險(xiǎn)證券組合起來，使新組合的方差等于市場(chǎng)組合的方差，然后利用上述比例求出新組合的收益率，在求出該收益率與市場(chǎng)組合收益率的差額即表示原基金組合的業(yè)績(jī)水平。此M²數(shù)值越大，業(yè)績(jī)相對(duì)越好。

三、研究數(shù)據(jù)的選取與處理

1.證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)的選擇與處理

本文采用中證指數(shù)有限公司的滬深300指數(shù)描述證券市場(chǎng)的總體情況，選取每月一日數(shù)據(jù)①，計(jì)算其當(dāng)月收益率，進(jìn)而折算成年度收益率并采用方差表示風(fēng)險(xiǎn)。

2.基金市場(chǎng)數(shù)據(jù)的選取與處理

本文的市場(chǎng)數(shù)據(jù)采用和訊網(wǎng)開發(fā)的HFI綜合指數(shù)②。該指數(shù)以所有開放式基金為樣本空間，取2001年9月21日為基期，基點(diǎn)100，加權(quán)方法為派氏加權(quán)法，修正方法為除數(shù)修正法。能夠較客觀的反映開放式基金市場(chǎng)的整體情況。

3.各開放式基金數(shù)據(jù)的選取與處理

本文選取我國(guó)開放式基金2004—2007年共4年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，在此期間存續(xù)并數(shù)據(jù)可得的共50只開放式基金，分屬于25家基金管理公司①。按基金類型劃分，有股票基金14只、混合基金24只、債券基金12只。選取各基金每月一日份額累計(jì)凈值，計(jì)算月收益率并運(yùn)算得年化收益率。通過各基金年收益率變化情況計(jì)算其預(yù)期收益率和方差σ值。

4.無風(fēng)險(xiǎn)利率的選取與計(jì)算

在金融學(xué)中，風(fēng)險(xiǎn)的含義在于未來收益的不確定性。無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的基本要求首先是不能有違約風(fēng)險(xiǎn)，其次在于不能有再投資風(fēng)險(xiǎn)。為了滿足這些要求，實(shí)際操作中常常選取政府債券利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，而且要考慮政府債券的持續(xù)期與所分析的現(xiàn)金流的持續(xù)期相匹配。

本文選用2004—2007年度記賬式國(guó)債計(jì)算無風(fēng)險(xiǎn)利率②。選取各年度貼現(xiàn)式國(guó)債利率并取其算術(shù)平均值得出各年度無風(fēng)險(xiǎn)利率，對(duì)這四年的無風(fēng)險(xiǎn)利率求復(fù)利均值得2.1442%。

四、M²測(cè)度對(duì)開放式基金績(jī)效評(píng)價(jià)的應(yīng)用

1.開放式基金市場(chǎng)總體狀況

通過對(duì)HFI綜合指數(shù)及滬深300指數(shù)的計(jì)算，得下圖：

以滬深300指數(shù)表示證券市場(chǎng)，HFI綜合指數(shù)表示開放式基金整體情況，計(jì)算得：

證券市場(chǎng)期望收益率：0.752796；方差估計(jì)值：3.393562

開放式基金市場(chǎng)期望收益率：0.286062 ；方差估計(jì)值：1.522146

開放式基金市場(chǎng)的M²值為：-0.14139

2.我國(guó)各開放式基金的M²值

基于M²理論，對(duì)我國(guó)市場(chǎng)上符合條件的50只開放式基金進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，得下表：

3.對(duì)各基金M²值的簡(jiǎn)單描述

將各基金的M²值用散點(diǎn)圖表示出來，如下：

對(duì)各類型基金分別排序，得下表：

五、基本結(jié)論和投資建議

（一）基本結(jié)論

1.由圖1，開放式基金收益波動(dòng)與市場(chǎng)波動(dòng)表現(xiàn)出較強(qiáng)的一致性，開放式基金整體上能反映市場(chǎng)情況。2004年到2007年四年的數(shù)據(jù)表明開放式基金收益小于市場(chǎng)收益，但風(fēng)險(xiǎn)也小于市場(chǎng)，體現(xiàn)出了分散風(fēng)險(xiǎn)的特性。開放式基金整體的M²值為：-0.14139，略弱于市場(chǎng)。

2.本文所研究的50只基金中，M²值最高的達(dá)1.1705，最低的為-0.4954，波動(dòng)范圍較大，這可以解釋為各基金管理能力存在差距。M²值大于零的有42只基金，小于零的僅8只基金，可以說四年中大部分基金表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)，都達(dá)到了較好的投資收益。

3.各類型基金表現(xiàn)出了各自特點(diǎn)，大部分股票基金體現(xiàn)了高風(fēng)險(xiǎn)、高收益，債券基金則體現(xiàn)了低風(fēng)險(xiǎn)、低收益，而混合基金的風(fēng)險(xiǎn)、收益狀況介于兩者之間。

4.債券基金的表現(xiàn)尤為突出。見表二，由于其突出的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，債券基金的M²值表現(xiàn)出很大的優(yōu)勢(shì)。

（二）投資建議

1.投資者對(duì)不同類型基金的選擇首先由投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好決定。風(fēng)險(xiǎn)愛好者適合選擇風(fēng)險(xiǎn)、收益都較大的股票基金；風(fēng)險(xiǎn)厭惡者適合選擇風(fēng)險(xiǎn)、收益都較小的債券基金；風(fēng)險(xiǎn)中性的投資者則較適合風(fēng)險(xiǎn)、收益都介于上述兩類基金之間的混合基金。

2.投資者在不同類型基金的選擇中還得考慮自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，即投資者所能承受的最大損失。風(fēng)險(xiǎn)承受能力與投資者的收入、儲(chǔ)蓄、年齡等多種因素相關(guān)。

3.M²值排序反映了基金的市場(chǎng)表現(xiàn)，投資者在決定了基金類型之后，可根據(jù)具體基金的M²值大小進(jìn)行選擇。股票基金中表現(xiàn)最好的是：海富通精選、寶康消費(fèi)品、泰達(dá)荷銀成長(zhǎng)、銀華優(yōu)勢(shì)、鵬華普天收益；混合基金中表現(xiàn)最好的是：南方避險(xiǎn)、嘉實(shí)增長(zhǎng)、寶康靈活配置、長(zhǎng)盛成長(zhǎng)價(jià)值、嘉實(shí)穩(wěn)?。粋鹬斜憩F(xiàn)最好的是：長(zhǎng)盛債券基金、富國(guó)天利、寶康債券、華夏債券（A/B）、南方寶元。

4.M²值對(duì)基金的排序沒有考慮到各基金管理公司可能遇到的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以對(duì)基金進(jìn)行分散投資來降低這種風(fēng)險(xiǎn)。即選擇M²值排序前幾名的基金，按合適的比例進(jìn)行分散投資。此外投資者必須認(rèn)識(shí)到，開放式基金集合投資、分散風(fēng)險(xiǎn)、專業(yè)理財(cái)?shù)奶匦詻Q定了其投資風(fēng)險(xiǎn)較小，但投資風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，特別是在弱勢(shì)市場(chǎng)中仍可能為投資者帶來較大損失。

參考文獻(xiàn)：

[1]何孝星.證券投資基金運(yùn)行論[M].北京：清華大學(xué)出版社，2003.

[2]中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)編.證券市場(chǎng)基礎(chǔ)知識(shí)[M].北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2007.

[3]Aswath Damodaran.投資估價(jià)（第二版）[M].北京：清華大學(xué)出版社，2004.

[4]陸巍.開放式股票型基金的績(jī)效研究方法[J].經(jīng)濟(jì)技術(shù)協(xié)作信息，2007，（30）.

[5]畢正華.投資者導(dǎo)向的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2006，（24）.

[6]陳東平，卜寧.我國(guó)股票類開放式基金流動(dòng)性交易對(duì)業(yè)績(jī)影響的實(shí)證分析[J].云南財(cái)貿(mào)學(xué)院學(xué)報(bào)#8226;社會(huì)科學(xué)版，2007，（3）.